Электроэнергетика: прогноз на 2009 по результатам 1 полугодия

Собрали и обработали отчетность генкомпаний за 1 полугодие 2009, с целью оценить уже результаты всего 2009 года. В первом полугодии все компании показали впечатляющий рост прибыли, если считать в рублях. Однако во втором полугодии результаты генкомпаний будут похуже, так как цены на газ продолжат расти по 5% ежеквартально, а на электроэнергию цены не вырастут (разве что в Сибири после аварии на Саяно-Шушенской ГЭС). Тем не менее, многие компании покажут существенный прирост и рентабельности, и прибыли, даже если считать в долларах США (в 2008 курс был 24.85, в 2009 мы прогнозируем средний курс 33 руб./$).

Нас больше всего интересует динамика чистого долга (или чистого кэша) и EBITDA (прибыль до амортизации, уплаты процентов и налогов), которая не сильно отличается в российских и международных стандартах. Чистый долг за полгода сильно не изменился - генкомпании пока неохотно осуществляют свои инвестиционные программы. Отчего динамика EV (капитализация минус плюс чистый долг) на кВт установленной мощности определяется в основном динамикой котировок акций. Вот такая картинка получается по текущим ценам (на 20 июня августа):


Потенциально интересные акции находятся выше или правее линии, проведенной по красным точкам. В сравнении с тем, что было в мае (тогда ещё не все компании представили отчетность за 2008 год) ситуация изменилась не сильно. Хорошо видно, что акции выстраиваются красиво по линеечке с EV/EBITDA=5. Дороже других выглядит ОГК-5, дешевле – ТГК-12 и ТГК-4 – это наши основные идеи. Идея в ТГК-9, которая находилась раньше на месте ТГК-4, почти реализовалась и акция уже не так интересна.

Прохоровская ТГК-4 показывает теперь лучшую рентабельность в отрасли ($56 EBITDA с кВт мощности), активно запуская новые агрегаты и снижая себестоимость электроэнергии. История с невыкупом акций по оферте осенью 2008 года, конечно, напрягает, но нежелание отдавать миноритариям миллиард долларов в разгар кризиса понять можно.

Угольная ТГК-12 (или Кузбассэнерго)вырвалась из убытков последних двух лет в твердые середнячки. Компания контролируется поставщиком топлива (СУЭК), но у компании есть и крупный миноритарий в лице ФСК - своего рода щит для инвесторов. Компания будет одним из бенефициаров аварии на СШГЭС. Впрочем, от аварии увеличится загрузка и улучшатся финансовые показатели ещё у ряда компаний – Иркутскэнерго, ТГК-11, ТГК-13, Красноярская ГЭС, ОГК-6 (аналитики ещё называют ОГК-3 и 4, но для них позитив будет «каплей в море»). В расчетах мы не стали учитывать позитивные эффекты от аварии, тем более что вряд ли они будут длительными. А вот для Русгидро учли снижение объемов выработки и прибыли во 2 полугодии.

Кроме названных ТГК-4 и ТГК-12, привлекательны для покупки ТГК-1 и ТГК-5, ОГК-3 и ОГК-6, из ликвидных акций - Мосэнерго. Идея в ТГК-1 заключается в том, что 46% мощности – ГЭС, но за электроэнергию с них компания получает пока копейки - в 2.5 раза меньше чем Русгидро. Тарифы будут выравниваться, плюс будет увеличение доли продаж на свободном рынке.

В интернете есть неплохой ресурс от ФК Открытие по электроэнергетике, на котором можно найти подробные данные по компаниям и отрасли в целом. В конце июня 2009 компания опубликовала свой обзор по акциям ОГК и ТГК. Во многом мы с ним не согласны, особенно с попыткой считать компании по модели DCF, для которой делается множество допущений. Кроме того, в отчете не отражены результаты за 1 полугодие 2009, которые существенно расходятся с прогнозами аналитиков на весь год. Особенно по таким компаниям, как ТГК-4 и ТГК-12.

В качестве альтернативы предлагаем ещё один расчет потенциала роста акций ОГК/ТГК, основанный на установлении для каждой компании справедливых значений EV/кВт. Сегодня российские компании торгуются по средней стоимости ~$120 за кВт мощности (без Русгидро) в сравнении с ~$1000 в мире. Если допустить, что будет переоценка российских компаний до уровня в $200/кВт, то потенциалы роста у некоторых компаний будут значительные. Мы присвоили каждой компании дискретные значения стоимости $/кВт (150, 200, 250, 300) в зависимости от ключевых факторов: рентабельности, размера, наличия денег на балансе и потенциально высокорентабельных мощностей ГЭС.

Потенциал роста на графике сравнили с показателем P/BV (отношение капитализации к балансовой стоимости собственного капитала). Этот показатель нельзя брать за чистую монету (одни компании проводили переоценку активов, другие нет), но все-таки ориентир в P/BV=1 пока будет пределом для роста акций. Одной из самых дешевых в отрасли является ТГК-13, правда в основном от того, что сейчас ~5 из ~8,5 млрд. руб. капитализации компании составляет 25% пакет в Красноярской ГЭС (последняя принадлежит Дерипаске и выросла в цене после аварии в ~2 раза, что в совокупности и является основным фактором риска).

В моменте отрасль может выглядеть хуже рынка (все-таки настораживают предложения премьер-министра «временно ввести госрегулирование рынка»), но в перспективе компании отрасли имеют, пожалуй, наибольший потенциал роста на фондовом рынке.

PS от 09.09.2009
Сегодня появился негатив для сибирских ТГКшек, поэтому идея в ТГК-12 Кузбассэнерго пока не актуальна. Оказывается, работая летом в неэффективном режиме (только на выработку электроэнергии), теплостанции вынуждены продавать ее ниже себестоимости, да ещё нести дополнительные выплаты по штрафам за загрязнение окружающей среды. ТГК-11 жалуется, что от этого у них уже 20 млн. руб. убытков после авариии на СШГЭС. Похоже в "ручном режиме" рост цен в Сибири ограничили, а ТГК заставили нарастить использование мощности себе в убыток.