Реструктуризация Связьинвеста: потенциал только у избранных

Стали известны подробности плана реструктуризации Связьинвеста. Пока он утвержден на консультативном совете при Совете Директоров компании (ещё должен пройти Минсвязи и в конце октября утверждаться на СД), но ключевые параметры вряд ли изменятся:
• Будет конвертация акций МРК в акции Ростелекома.
• Коэффициенты конвертации будут рассчитаны на 31 декабря 2009 года по результатам отчетности за год (скорее всего в мае-июне 2010).
• Выпуск акций и конвертация будет во второй половине 2010 года с окончанием реструктуризации до марта 2011 года.
• В плане делается упор на получение синергетического эффекта ($1 млрд.) и "справедливое отношение к миноритарным акционерам", что необходимо для сбора 75% голосов.

Теперь можно пытаться считать коэффициенты и расклады долей в объединенном Ростелекоме между государством и миноритариями. Сейчас государство фактически владеет 100% акций Связьинвеста (25%+1 будет вот-вот выкуплено у АФК Система), >90% обыкновенных акций Ростелекома и >50% обыкновенных акций в МРК (через Связьинвест). Кроме того, собраны определенные пакеты акций МРК в окологосударственных фондах под управлением компании "Лидер" (впрочем мы не будем их причислять к государственным)

Сразу перейдем к выводам:
• Государству важно сохранить контроль в Ростелекоме (то есть получить более 50% обыкновенных акций), но не особо важно будет это 51%, 61% или 71%, главное осуществить операционное объединение компании, - только оно даст синергетический эффект.
• Худший вариант для миноритариев МРК - конвертация акций, исходя из текущих котировок компаний, лучший из возможных - получение государством не больше 50%+1 голосующих акций нового Ростелекома.
• По нашим расчетам доля государства будет составлять от 50% до 55% в уставном капитале объединенного Ростелекома соответственно для лучшего и худшего варианта реструктуризации Связьинвеста. Причем доля государства в количестве голосующих акций больше зависит от судьбы префов МРК, чем от коэффициентов конвертации (может быть от 55% до 72% голосующих акций Ростелекома). Наш базовый вариант ближе к "лучшему", потому что иначе государство не сможет провести вопрос об операционном объединении компании на собраниях акционеров МРК, где голосовать будут 75% незаинтересованных акционеров, причем с учетом мнения 75% владельцев привилегированных акций. Акции государства и Связьинвеста не будут участвовать в голосовании.
• Расчет основан на том, что справедливая оценка акций Ростелекома и МРК должна соответствовать близкому коэффициенту EV/Ebitda'2009 с небольшой премией для более крупных и интегрированных компаний. В результате разница коэффициентов обмена между худшим и базовым вариантом составляет ~2 раза (на столько МРК должны быть дороже относительно Ростелекома в нашем варианте). При таком раскладе государству достанется 51% УК и 56% голосов в Ростелекоме.
• Привилегированные акции МРК могут быть обменены на префы Ростелекома или конвертированы в обыкновенные акции Ростелекома с коэффициентом ~70-100% к обыкновенным (второй вариант выглядит предпочтительным для миноритариев). Доля префов в УК Ростелекома составит 9% при обмене префов МРК на обычку Ростелекома с коэффициентом ап/ао 80% (это наш базовый вариант) и 24% - при обмене на префы Ростелекома.
• Потенциальную капитализацию нового Ростелекома можно оценить исходя из текущих рыночных оценок МТС по ценам акций на ММВБ (кстати, акции на ~30% дешевле ADR). МТС - компания, которая также сейчас находится в процессе консолидации (с Комстаром). В результате такой сравнительной оценки акции Ростелекома должны быть дешевле на 30% от текущих уровней (цель ~100 руб.), а акции МРК подорожать в среднем на 40%. Отметим, что в акциях МРК существует значительный разброс потенциалов:



Итак, если выбирать между покупкой акций МТС и дочками Связьинвеста (МРК), то с учетом всех рисков потенциально интересными остаются только обыкновенные акции Волгателекома (+86%), СЗТ (+71%) и Сибирьтелекома (+56%). Остальные компании не имеют существенного относительного потенциала, и вместо них лучше иметь в портфеле акции МТС. Мы не советуем покупать префы МРК, потому что они имеют дополнительные неопределенные риски.

ФСК и МРСК: будет ли RAB драйвером дальнейшего роста?!

За последние 2-3 недели мы увидели опережающий рост акций сетевых компаний. Впрочем основной рост пришелся на две наиболее ликвидные бумаги - акции Федеральной сетевой компании (ФСК) и МРСК Холдинга (MRKH). Попробуем выяснить, остался ли в отрасли потенциал и у кого.

Поводом для ~1.5-кратного роста котировок (см. график за месяц) стали новости о переходе с 2010 года на новые принципы ценообразования, основанные на возврате необходимой доходности на инвестированный капитал, который оценивается по RAB (Regulated Asset Base). Основной позитив заключается именно в приверженности скорого перехода на RAB, несмотря на кризис и ограничение роста регулируемых тарифов для потребителей. Правда, заложенный изначально выход на 12% доходность существующего капитала к третьему году (6% в первый год, 9% во второй год) может затянуться. Для ФСК вместо требуемого весной ~70% роста тарифов ФСТ утвердит только +30%. Для МРСК риск ещё в том, смогут ли энергетики и федералы убедить региональные власти в существенном повышении тарифов для сетевых компаний. Первоначальное повышение тарифов может быть слишком чувствительным для потребителей. Даже если тарифы будут повышаться не так быстро, улучшение показателей рентабельности увеличить соотношение текущей капитализации и потенциальной RAB.

В перспективе компании смогут получить дополнительный эффект не только от новых инвестиций, но и от повышения эффективности, благодаря наличию стимула для сокращения издержек. Причем в большей степени эффект от сокращения издержек поможет сетевым распределительным компаниям МРСК Холдинга, нежели ФСК. Как известно, основная часть потерь электроэнергии возникает при передаче по сетям низкого напряжения (в среднем по МРСК ~10%, а у МРСК Северного Кавказа почти 20%), а потери на высоковольтных проводах ФСК менее значительны и вряд ли могут быть сильно сокращены. Тут кроме естественных потерь важен ещё фактор "воровства" электроэнергии, который мало актуален для ФСК.


- В качестве RAB для МРСК использованы оценки ФСК 2008 года (для пересчета в рубли взят курс 25 руб./USD). ФСК оценивала в апреле 2009 свою RAB в 619 млрд. руб.
- EBITDA 2009 спрогнозирована как среднее между 2*EBITDA за 1 полугодие и EBITDA за последние 12 месяцев (кроме Кубаньэнерго и ФСК, где прогноз несколько выше).
- Размер круга соответствуют капитализации компании.



Итак, акции ФСК мы считаем уже достаточно дорогими по цене выше 0,35 руб., особенно по ключевому коэффициенту EV/EBITDA = 9, а ведь компания работает с ~50% рентабельностью по выручке. Текущее соотношение EV/RAB 0.6 означает, что доходность по RAB должна составлять грубо ~60% от целевого 12% уровня, хотя в 2010 она вряд ли превысит по нашим оценкам 4% (при необходимых для текущей цены 7%). В дальнейшем рост тарифов для государственной компании будет обусловлен скорее размером инвестиционной программы, нежели желанием выплатить дивиденды акционерам. Отметим, что рост EV/RAB для ФСК может происходить не за счет роста цены акции, а за счет роста чистого долга. Сейчас он (чистый долг) отрицательный на ~100 млрд. рублей или 20% капитализации. В том числе ФСК принадлежат пакеты акций ОГК и ТГК на 42 млрд. руб., доставшиеся в наследство от РАО ЕЭС (это оценка по текущей рыночной стоимости, в балансе ФСК оценивает эти активы по первоначальной стоимости в 136 млрд.). Но в результате огромной инвестиционной программы на ~450 млрд. руб. в 2009-11гг. компания уже в следующем году будет вынуждена существенно увеличить долг.

Акции МРСК Холдинга должны стоить ~3 рублей, если считать по рыночной стоимости пакетов акций, принадлежащих холдингу МРСКашек (включая МОЭСК, Ленэнерго, Тюменьэнерго). Вряд ли акции холдинга будут торговаться дороже суммы частей, а значит их рост последует только после переоценки составляющих холдинг компаний. Среди региональных компаний без сверхрисков по совокупности текущих коэффициентов и EV/RAB (в соотношении 50 на 50) дешевле других выглядят акции МРСК Урала (потенциал +50% к другим компаниям). Риск для этой компании только в наличии крупного миноритарного акционера (КЭС), который давно желает расстаться со своим пакетом. Наиболее интересными для варианта дальнейшей переоценки отрасли являются акции Кубаньэнерго и МРСК Северного Кавказа, но для них характерны специфические риски: Олимпиада в Сочи и неспокойный регион. При этом, Кубаньэнерго в свое время операционно не присоединилась к МРСК Юга из-за позиции Роснефти, которая, получив блокпакет от Юкоса, заблокировала реорганизацию. Кроме того, Кубаньэнерго имеет самый большой относительный долг в отрасли (80% от EV, тогда как в среднем по МРСК ~30%), что может вызвать как необходимость допэмиссии акций, так и кратную переоценку стоимости акций вверх.

PS...
Пока писал пост некоторые акции уже улетели вверх. В гугле что ли подсматривают :)

И в заключении: отрасль больше всего выигрывает от снижения процентных ставок. ROIC в 12% сейчас выглядит не очень привлекательно, но при снижении процентных ставок ниже 10% годовых всё будет гораздо привлекательнее.