Сбербанк - цель 110 рублей

Похоже, сложно будет дождаться слабости акций Сбербанка. Распродажа на прошлой неделе доказала силу его акций, даже несмотря на явный повод для беспокойства у держателей акций банков по всему миру (ожидания потенциального дефолта одного крупного девелопера в Дубаи). Мы считаем ситуацию с Dubai World вполне рыночной и не представляющей угрозы как самому эмирату, а уж тем более мировой финансовой системе. Иногда собственники бизнеса сталкиваются с ситуацией, когда текущая рыночная стоимость активов ниже размера обязательств (собственные средства меньше нуля). Поэтому с точки зрения экономики начинать распродажу активов для расплаты с кредиторами – означает банкротство и ликвидацию бизнеса. Отсюда попытка договориться с кредиторами о рассрочке – вполне логичная вещь, если есть ожидания, что ситуация временная и в будущем все наладится.

Но сегодня мы говорим не о бизнесе потенциального банкрота, а как раз наоборот – бизнесе «кредитора», которому половина населения почти бесплатно несет свои сбережения, а он в свою очередь готов предоставлять кредиты другой половине по лучшим ставкам. Но при этом даже не пытается пользоваться своим доминирующим положением, а извлекает максимальную выгоду от разницы процентных ставок.

Можно много ругать Сбербанк за неповоротливость, низкую производительность, приписывать потенциально огромные величины просрочки и потенциальных убытков (как это любят делать рейтинговые агентства, одиозно настаивающие на слабости российской банковской системы, особенно «удивительной» в сравнении с кем-нибудь). Но давайте посмотрим правде в глаза. Сбербанк сегодня – это один из лучших по операционным показателям банк в мире.

Кризис заставил Сбербанк создавать огромные резервы под возможные (!) потери по ссудам (Provisions). На их создание уходила вплоть до октября 2009 почти вся заработанная прибыль. За 10 месяцев создано резервов на 305 млрд. рублей согласно ежемесячной отчетности Сбербанка, которую он с недавних пор стал предоставлять в достаточно подробном виде, приближенном к международным стандартам. А 305 млрд. – это ~6% кредитного портфеля банка и ~40% собственного капитала, который почти два года топтался в пределах ~750-800 млрд. рублей, и только в октябре превысил эту отметку, достигнув сразу 850. Отметим, что такой рост Equity был связан в большей степени с переоценкой ценных бумаг, которые Сбербанк оценивает напрямую в капитале, а не в чистой прибыли (в начале года это позволило Сбербанку не показывать убытки, а сейчас - занижает прибыль).

На графике ниже мы отобразили несколько показателей, рассчитанных по ежемесячной отчетности Сбербанка c начала 2008 года. Слева – рентабельность капитала ROE и ROE* - второй коэффициент рассчитан без учета списания резервов на возможные потери, но с учетом налога на прибыль (Provisions Сбербанка до 2008 года составляли не более 1% от кредитного портфеля в год). ROE* достигла феноменальной по мировым меркам величины – 40% годовых. Справа – величина накопленных резервов на возможные потери по ссудам в процентах от суммы кредита и чистая процентная маржа NIM%. NIM всегда была у Сбербанка высокой за счет низкой стоимости фондирования, а на росте процентных ставок увеличилась до 8.6% (+1% с докризисных времен). Дело в том, что треть пассивов для Сбербанка бесплатны, так как представляют собой расчетные счета или депозиты до востребования.


Снижение процентных ставок, безусловно, будет давить на чистую процентную маржу NIM и рентабельность капитала ROE Сбербанка. Процентная маржа в следующем году может снизиться на ~1% с нынешних астрономических уровней (>8%), а рентабельность собственного капитала составит ~26% (после создания резервов). Сбербанк ранее ожидал пик резервов на уровне 12-14% в 1 полугодии 2010, но уже очевидно, что эти пессимистичные оценки будут пересмотрены (с октября 2009 Сбербанка снизил размер ежемесячного создания резервов - 23.5 млрд. в сравнении с ~30 млрд. руб. в течение предыдущего года). Мы ожидаем, что за весь 2010 год Сбербанк создаст не более 1.5-2% резервов (от всех кредитов) к тем ~10%, которые, как предполагается, будут достигнуты к концу 2009 года (на 1 ноября уже 9.3%). Даже если пик резервов составит 12-13% от суммы кредита, в последующем часть резервов будет восстановлена. Кроме того, подавляющая часть кредитов Сбербанка имеет залоговое обеспечение, в результате процесс создания резервов может обернуться аналогичной прибылью от их расформирования в будущем.

В долгосрочном периоде Сбербанк сохранит рентабельность ROE на уровне не ниже 20% годовых. Исходя из реинвестирования 80% чистой прибыли в ближайшие 5 лет, ставки дисконтирования в 13% и темпов роста в терминальном периоде 4%, мы получили целевую цену обыкновенной акции на 2010 год в $3.7 или ~110 руб. Потенциал роста ~60%.

Если сравнивать Сбербанк с банками мира (для сравнения мы выбрали в Блумберге 100 крупнейших по капитализации банков), то он входит
- в 30-ку по рыночной капитализации,
- в 20-ку по номинальной величине созданных резервов под возможные потери,
- в 10-ку по рентабельности собственного капитала ROE* (то есть по прибыли за последние 12 месяцев до создания резервов),
- в 3-ку самых «запасливых» по размеру резервов в процентах от кредита,
и занимает ПЕРВОЕ место по чистой процентной марже (7.3% за 12 месяцев до 1 июля 2009).
Причем большинство показателей будет лучше, когда Сбербанк опубликует отчетность за 9 месяцев 2009 (ожидается до 21 декабря). Сейчас обыкновенные акции Сбербанка торгуются на уровне среднего соотношения капитализации к собственному капиталу P/BV для 100 крупнейших банков мира ~1.9, но существенно дешевле банков с аналогичной операционной рентабельностью (только несколько крупных бразильских и китайских банков с P/BV > 3 можно поставить в один ряд со Сбербанком). Разница - больше 60%.

Относительно привилегированных акций Сбербанка у нас нет однозначного мнения. Очевидно, что акции кто-то покупает в последние месяцы. Соотношение цен преф/обычка превысило 81%, что достаточно много как по историческим меркам, так и с учетом дивидендной доходности. На свои префы Сбербанк платит дивиденды чуть больше, чем по обычке (непонятно зачем, ведь по уставу дивиденд по префам не должен быть ниже 15% номинала или 3*15%=0.45 рубля, причем даже нет условия, что дивиденд по префам не может быть ниже дивиденда по обыкновенным акциям). В 2006-08гг. Сбербанк заплатил 0.47, 0.65 и 0.63 рубля на префы или только ~1% текущей цены. Дивиденд за 2009 год вряд ли превысит прошлогодний.

Если это не инсайдерская скупка под «очередную» конвертацию привилегированных акций в обыкновенные, префы может собирать стратег, желающий, например, аккумулировать >25% всех привилегированных акций, чтобы без него не могло пройти ни одного решения акционеров о реорганизации. Нельзя исключать и обычной рыночной ситуации, когда игроки массово "лезут" в акцию, которая достаточно подвижна, ликвидна (особенно относительно своей капитализации) и показывает динамику лучше рынка. Но в любом случае ставить сейчас на префы мы не советуем. Итак, покупаем обычку с целью ее возвращения в 2010 году на докризисные максимумы ~110 руб. Катализатором роста акций станет рост чистой прибыли и запуск программы ГДР.

PS.
Данным постом я выражаю свое частное мнение относительно перспектив акций Сбербанка, актуальное только исходя из имеющейся в распоряжении информации, которая в свою очередь может быть неточной или ошибочной. В общем, каждый инвестирует на свой страх и риск!

О валютной политике

Предисловие... Давно хотел написать пост об акциях Сбербанка, почему нужно покупать обычку, но они упорно не хотят корректироваться. Поэтому подождем их временной слабости, чтобы рекомендация в моменте не "пострадала". Тем более, что в последнее время снова стала актуальной и интересной тема валютной политики Банка России, прояснение которой влияет и на перспективы акций банков.

Сегодня из уст зампреда ЦБ Алексея Улюкаева прозвучали, казалось бы, взаимоисключающие заявления: приверженность к свободному курсообразованию рубля и объявление границ "плавающего" коридора бивалютной корзины шириной в 3 рубля - от 35 до 38 рублей сейчас. Это немного взбудоражило валютный рынок - в моменте рубль несколько ослаб, оттолкнувшись от названной Улюкаевым нижней границы в 35 руб. за корзину. Фактически ЦБ объявил об отказе от интервенций в пределах указанного коридора, хотя и сохранил правило "5 копеек за $700 млн." (смещение плавающего коридора на 5 коп. при использовании $700 млн. на интервенции). Сейчас можно ожидать бОльшей волатильности курса рубля в рамках 3-рублевого коридора. Участники рынка скорее всего не увидят явной поддержки рубля со стороны ЦБ при его снижении на ~10%. Но в любом случае ЦБ будет вынужден в рамках принятой политики плавно ревальвировать рубль в случае сохранения текущей ситуации с платежным балансом - положительное сальдо текущего счета, нейтральный счет капитала и рост резервов ЦБ.

Возвращаясь к Сбербанку, хотелось бы прокомментировать статью его главного экономиста Ксении Юдаевой о валютной политике в России. Пожалуй, пропустил бы этот достаточно невнятный опус, но профессор Константин Сонин включил Ксению в свой список "способных" российских экономистов, которые по замыслу автора могли бы помочь нашему правительству. Собственно идея Сонина стала бы действительно полезной, если бы участников списка "под страхом" исключения из него попросили бы представить научно-обоснованные предложения, касающиеся экономической политики правительства и Банка России. А после широкого обсуждения этих предложений dream team лучших российских экономистов образовался бы сам собой.

Что касается статьи Ксении Юдаевой, больше всего удивило отсутствие упоминаний о бивалютной корзине. Этот ориентир используется Банком России для отслеживания и корректировки колебаний номинального курса рубля. Причем складывается впечатление, что Ксения даже не в курсе этого феномена:

Проводимую политику нельзя было в полной мере назвать политикой фиксированного валютного курса, поскольку в связи с удорожанием цен на нефть валютный курс (и номинальный, и реальный) на протяжении ряда лет дорожал

Да, реальный курс рубля укреплялся за счет инфляции, а номинальный курс рубля к доллару – за счет падения доллара к евро. Но номинальный курс по корзине (55% от курса доллара и 45% от курса евро) был практически стабилен вокруг отметки 30 руб. с февраля 2005 вплоть до 11 ноября 2008, когда Банк России, потратив на интервенции ~$60 млрд. за 2 месяца, сдался и начал плавную девальвацию.

В условиях квазификсированного, обладающего низкой волатильностью валютного курса страна стала привлекательна для притоков краткосрочного капитала, рубль стал carry-trade валютой.

Как легко в последнее время жонглируют термином carry-trade. Не представляя возможных объемов, риска и смысла таких операций, списывают всё подряд на эти, по сути, "валютные спекуляции" - от укрепления курсов валют до якобы "надувания пузырей" на рынке акций. Я специально сказал про carry-trade как "валютные спекуляции" (а не игру на разнице процентных ставок), потому что с учетом стоимости хеджирования валютного риска потенциальная гарантированная прибыль от разницы в процентных ставках сводится к нулю. А в случае с Россией carry-trader должен ещё принять риски банковской системы, которые явно не сопоставимы с теми, которые были в рамках популярного в свое время carry-trade'а доллар-йена. Я считаю степень влияния операций carry-trade на ценообразование активов и валют сегодня ограниченной, а укрепление многих валют к доллару США - результатом прошлогоднего бегства резидентов в чужую валюту, на миг ставшей "тихой гаванью", но не по фундаментальным, а по спекулятивным причинам. Сейчас наблюдается вполне адекватное обратное движение капиталов в "родную" валюту.

В результате на среднесрочном горизонте (то есть при использовании месячных данных) волатильность российского валютного курса выросла и практически сравнялась с волатильностью валютных курсов в странах с режимом валютного таргетирования и свободным валютным курсом (Польша, Бразилия, ЮАР – см. Таблицу 1).

Ксения зачем-то посчитала волатильность курса рубля только к доллару США в 2006-08гг. Но ведь у нас был "фикс" по корзине доллара и евро, при стабильности которой курс рубля менялся и к доллару, и к евро в зависимости от динамики курса доллара к евро.

Сохранилась так называемая «долларизация» сбережений, то есть ситуация, когда население хранит сбережения не только в национальной, но и в иностранной валюте, и меняет композицию своего портфеля активов в зависимости от колебания курсов валют. На протяжении 2004 – I полугодия 2008 гг. валютная составляющая сбережений населения постоянно снижалась, и возникла иллюзия, что снижается и в целом уровень долларизации сбережений. Но уже в начале августа 2008 года стало понятно, что это не так. Как только тренд курса рубля сменился с постоянного удорожания на постоянное удешевление, население быстро стало перекладывать свои сбережения из рублей в валюту. Политика постепенной девальвации позволила стабилизировать настроения населения

Очень жаль, что уважаемому экономисту (уже не первому) приходится указывать на явное несоответствие тезисов фактическим данным. "Долларизация" сбережений населения была на минимальном уровне вплоть до начала плавной девальвации (13-14% в августе-сентябре 2008). В октябре 2008 – месяце спекулятивных атак на большинство валют развивающихся стран и бегства в доллар – "долларизация" достигла только 16.7%, причем больше за счет оттока рублей из банков (-447 млрд.), чем притока валютных вкладов (+65 млрд. руб.). А политика плавной девальвации не "стабилизировала настроения", а наоборот - создала стимул для ухода из всех рублевых активов в валютные и увеличения "долларизации" сбережений. Так с 1 ноября 2008 по 1 февраля 2009 "долларизация" вкладов выросла с 16.7% до 34%, а всех счетов в банках (включая счета организаций и бюджетов) с 24% до 41% /все расчеты основаны на официальной статистике Банка России/.

Как видно из графика, "долларизация" сбережений населения незначительно снизилась от пика в 34% и сейчас сохраняется на высоком по историческим меркам уровне в 29-30% (последние данные на 1 октября 2009). Организации уже начали активную "дедолларизацию" счетов, увеличив за сентябрь 2009 рублевые счета на >500 млрд. и сократив валютные на >200 млрд. руб.

Впрочем, что там указывать на явные ошибки автора статьи, лучше попробуем разобраться с выводами и предложениями (хотя владение фактами и историей развития событий до и во время кризиса не помешает).

Итак, Ксения Юдаева считает явными недостатки политики стабилизации валютного курса (правда, и здесь можно придраться к формулировкам – "высокие инфляционные ожидания, долларизация, низкое доверие к национальной валюте"). И предлагает придерживаться "модифицированного инфляционного таргетирования" по опыту других "сырьевых экономик", когда центральный банк может "менять политику в целях стабилизации сильных колебаний валютных курса". Жаль, что у Ксении не хватает конкретики и анализа главного фактора против – страны с преимущественно нефтяным экспортом не либерализуют валютный курс (Норвегия и Нигерия явно не годятся в примеры).

Есть существенная разница между странами с сырьевым экспортом вообще и экспортом, зависящем от цен на нефть. Если мы откажемся от "якоря" в виде корзины валют, якорем для курса рубля станет цена на нефть. И я сильно сомневаюсь, что нефть - лучше. Главный экономист ЕБРР Э.Берглоф по этому поводу хорошо отметил: "Если нужно обеспечить гибкость валютного курса, следует избавиться от сырьевой зависимости". На самом деле, сырьевая зависимость экономики России не столь велика, как кажется, причем она постоянно снижается. Экономика росла и будет расти за счет несырьевых секторов, ориентированных на внутренних рынок, нежели за счет экспорта.

К сожалению, мы сами себя целенаправленно убеждаем в обратном - якобы в полной зависимости от цен на нефть. Да еще подтверждаем это всему миру, меняя валютную политику при первом существенном падении цен на нефть и незначительном сокращении валютных резервов (как раз и созданных на этот случай).

Я считаю, что рубль должен быть сильным и стабильным. Сильным - значит постоянно укрепляющимся, но желательно не номинально в явном виде (что всегда создает ненужный ажиотаж как в одну, так и в другую сторону), а за счет разницы в величине инфляции. При этом инфляция может эффективно сдерживаться консервативной денежной и бюджетной политикой в тучные годы. Денежная политика в данном случае заключается не столько в управлении процентными ставками (малоэффективными из-за "невозможной троицы"), а в управлении резервными деньгами банков в ЦБ. Например у Китая почти все "напечатанные" от скупки валюты юани представлены резервными деньгами в банках без каких-либо стабфондов.

Сейчас ЦБ может продолжить плавное укрепление курса рубля до уровня ~33 руб. за корзину, что будет соответствовать докризисному реальному курсу рубля к доллару и евро. В результате инфляция снизится в следующем году до 5-6%, а соответственно и ставки ЦБ можно будет довести до этого уровня. Более сильный рост номинального курса рубля нежелателен, но не потому, что пострадают экспортеры, а потому что в будущем при снижении цен на нефть падающий курс рубля снова потянет в валюту всех и вся, а новая плавная девальвация повторит шоковую терапию для экономики конца 2008.

ЦБ нужно отказаться от страхов потери валютных резервов, пока они существенно превышают размер наличных рублей в экономике, объявить о том, что он зря испугался потери резервов в 2008 году, что резервы "принадлежат народу" и что он готов потратить на поддержку рубля любую сумму сверх остатка в ~$100 млрд. резервов. При резервах, сопоставимых с размером рублевой денежной массы, страна может позволить трату резервов даже на покрытие отрицательного сальдо текущего счета (если таковой у нас когда-нибудь будет!), не говоря уже о потоках капитала резидентов из валюты в валюту.

Безусловно, при гипотетической растрате большей части валютных резервов Россия вынуждена будет перейти к более гибкому курсу рубля, но к тому моменту баланс рублевых и валютных сбережений уже будет достаточным для безболезненного увеличения волатильности курса. А пока есть такая возможность, следует сохранять низкую волатильность курса рубля по отношению к двум основным мировым валютам - доллару и евро (бивалютная корзина является эффективным инструментом для этого), и ждать решений по глобальным проблемам избыточной волатильности одних валют в мире и жесткой привязки других. Когда будут такие решения, тогда, возможно, и потребуется изменение валютной политики в России.

PS.
Вместо пиара Сбербанка получился "антипиар" его главного экономиста. А по теме поста хотелось бы услышать мнение Николая Кащеева и Евгения Надоршина. Первый сейчас является коллегой Юдаевой, возглавляя "конкурирующий" аналитический отдел в казначействе Сбербанка, а второй недавно стал советником министра экономического развития Э.Набиуллиной. Оба выступали, как и я, против девальвации в прошлом году.