Годовой обзор

Опубликовали очередной годовой обзор 2009-2010:

В нынешнем годовом отчете мы не будем детально касаться глобальной экономики. С одной стороны, мы не видим существенных рисков, которые могут реализоваться в следующем году в мировой финансовой системе и серьезно повлиять на ситуацию в России. При этом мы отчетливо наблюдаем тренды, которые складываются в России при отсутствии внешних шоков, и предлагаем инвесторам воспользоваться в чём-то уникальными инвестиционными возможностями.

С другой стороны, попытки комментировать риторический шум, который возникает по поводу и без повода относительно локальных проблем заведомо непродуктивны. Проблемы полугосударственного долга в Дубаи, дефициты и долги стран Балтии, некоторых стран еврозоны (PIGS - Португалия, Ирландия, Греция и Испания), проблемы плохих долгов и банковских балансов – это отголоски глобального финансового кризиса. Большинство реакций на эти проблемы лежит в области психологии, страха повторения финансового кризиса конца 2008 года или начала его «второй волны». Кстати, именно этот страх является балансирующим фактором, который не позволит как регуляторам, так и инвесторам совершать рискованные поступки.

Безусловно, среди инвесторов есть много желающих заработать на так называемой «второй волне», пожалуй, не меньше чем тех, кто ждет восстановления рынков ближе к докризисным уровням. Этот баланс не позволяет сейчас (и не позволит в ближайший год!) надуть очередной «пузырь» в тех или иных активах (будь-то сырьевые товары или рынки акций). Запланированных и ожидаемых кризисов не бывает, поэтому всем предвестникам очередного апокалипсиса наш ответ прост: «Собаки лают - караван идёт!».

Кроме этого, мы наблюдаем кризис в экономической науке, особенно в части макроэкономики, функционирования монетарной системы и финансовых рынков. Мейнстрим-экономисты ещё не скоро осознают ошибки и перепишут учебники, что даже к лучшему, поскольку дольше сохранит статус-кво «перепотребления» в развитых и «недопотребления» в развивающихся странах, а значит и уникальные инвестиционные возможности сыграть на несправедливости распределения благ в мире, постоянном притоке сбережений и сохранения низких процентных ставок и ликвидности.

Китай, конечно, играет в рискованную игру сохранения стабильно низкого курса юаня и стимулирования экономики исключительно кредитными средствами, а не через рост относительного благосостояния китайцев, но, пожалуй, это единственная страна в мире, которая может себе позволить многое и пока безнаказанно. На любой внешний шок у Китая есть свой ответ – будь-то огромные иностранные резервы, полузакрытая финансовая система или сотни миллионы новых потребителей.

Есть чему поучиться у Китая российским властям, но, к сожалению, слишком закоренела у нас в головах (!) зависимость от цен на нефть и отсутствие веры в собственные силы и возможности. Надеемся, что следующий год нас немного «подлечит».

Что касается российского финансового рынка, которому в большей степени посвящен нынешний обзор, мы ожидаем следующие основные тенденции:

• Медленное восстановление экономики, но из-за эффекта низкой базы ВВП даст +5%.
  
• Снижение процентных ставок и инфляции (до ~6% за 2010 год).
  
• Повышение курса рубля на ~9% (33 рубля за корзину, 27.4 руб. за $ при евро $1.45).
  
• Продолжение восстановления рынка акций (цель - 1900 пунктов по индексу РТС или +30% в долларах США, ~1630 пунктов по индексу ММВБ или +20% в рублях).

Наш прогноз по индексу РТС на 2010 год в целом соответствует текущему консенсус - прогнозу аналитиков ведущих аналитических команд, рассчитанному по целевым ценам акций (~1861 пунктов).

Мы считаем, что даже при консервативном сценарии (цен на нефть ~$60/барр.) акции покажут по итогам года положительную динамику (1500 пунктов +4%) при стабильном курсе рубля. В оптимистичном сценарии фондовый рынок России достигнет своего долгосрочного тренда уже в 2010 году (пунктирная прямая линия на графике). Так было, например, в 2000 году после кризиса 1998 года. Долгосрочный тренд предполагает темп роста в 23% годовых в долларах США, что соответствует росту в 10 раз за 11 лет. В начале 2010 года тренд проходит на уровне ~2000 пунктов, а к концу года достигнет 2300.

С наступающим и удачи в новом 2010 инвестиционном году!

читать далее...

Сбербанк - цель 110 рублей

Похоже, сложно будет дождаться слабости акций Сбербанка. Распродажа на прошлой неделе доказала силу его акций, даже несмотря на явный повод для беспокойства у держателей акций банков по всему миру (ожидания потенциального дефолта одного крупного девелопера в Дубаи). Мы считаем ситуацию с Dubai World вполне рыночной и не представляющей угрозы как самому эмирату, а уж тем более мировой финансовой системе. Иногда собственники бизнеса сталкиваются с ситуацией, когда текущая рыночная стоимость активов ниже размера обязательств (собственные средства меньше нуля). Поэтому с точки зрения экономики начинать распродажу активов для расплаты с кредиторами – означает банкротство и ликвидацию бизнеса. Отсюда попытка договориться с кредиторами о рассрочке – вполне логичная вещь, если есть ожидания, что ситуация временная и в будущем все наладится.

Но сегодня мы говорим не о бизнесе потенциального банкрота, а как раз наоборот – бизнесе «кредитора», которому половина населения почти бесплатно несет свои сбережения, а он в свою очередь готов предоставлять кредиты другой половине по лучшим ставкам. Но при этом даже не пытается пользоваться своим доминирующим положением, а извлекает максимальную выгоду от разницы процентных ставок.

Можно много ругать Сбербанк за неповоротливость, низкую производительность, приписывать потенциально огромные величины просрочки и потенциальных убытков (как это любят делать рейтинговые агентства, одиозно настаивающие на слабости российской банковской системы, особенно «удивительной» в сравнении с кем-нибудь). Но давайте посмотрим правде в глаза. Сбербанк сегодня – это один из лучших по операционным показателям банк в мире.

Кризис заставил Сбербанк создавать огромные резервы под возможные (!) потери по ссудам (Provisions). На их создание уходила вплоть до октября 2009 почти вся заработанная прибыль. За 10 месяцев создано резервов на 305 млрд. рублей согласно ежемесячной отчетности Сбербанка, которую он с недавних пор стал предоставлять в достаточно подробном виде, приближенном к международным стандартам. А 305 млрд. – это ~6% кредитного портфеля банка и ~40% собственного капитала, который почти два года топтался в пределах ~750-800 млрд. рублей, и только в октябре превысил эту отметку, достигнув сразу 850. Отметим, что такой рост Equity был связан в большей степени с переоценкой ценных бумаг, которые Сбербанк оценивает напрямую в капитале, а не в чистой прибыли (в начале года это позволило Сбербанку не показывать убытки, а сейчас - занижает прибыль).

На графике ниже мы отобразили несколько показателей, рассчитанных по ежемесячной отчетности Сбербанка c начала 2008 года. Слева – рентабельность капитала ROE и ROE* - второй коэффициент рассчитан без учета списания резервов на возможные потери, но с учетом налога на прибыль (Provisions Сбербанка до 2008 года составляли не более 1% от кредитного портфеля в год). ROE* достигла феноменальной по мировым меркам величины – 40% годовых. Справа – величина накопленных резервов на возможные потери по ссудам в процентах от суммы кредита и чистая процентная маржа NIM%. NIM всегда была у Сбербанка высокой за счет низкой стоимости фондирования, а на росте процентных ставок увеличилась до 8.6% (+1% с докризисных времен). Дело в том, что треть пассивов для Сбербанка бесплатны, так как представляют собой расчетные счета или депозиты до востребования.


Снижение процентных ставок, безусловно, будет давить на чистую процентную маржу NIM и рентабельность капитала ROE Сбербанка. Процентная маржа в следующем году может снизиться на ~1% с нынешних астрономических уровней (>8%), а рентабельность собственного капитала составит ~26% (после создания резервов). Сбербанк ранее ожидал пик резервов на уровне 12-14% в 1 полугодии 2010, но уже очевидно, что эти пессимистичные оценки будут пересмотрены (с октября 2009 Сбербанка снизил размер ежемесячного создания резервов - 23.5 млрд. в сравнении с ~30 млрд. руб. в течение предыдущего года). Мы ожидаем, что за весь 2010 год Сбербанк создаст не более 1.5-2% резервов (от всех кредитов) к тем ~10%, которые, как предполагается, будут достигнуты к концу 2009 года (на 1 ноября уже 9.3%). Даже если пик резервов составит 12-13% от суммы кредита, в последующем часть резервов будет восстановлена. Кроме того, подавляющая часть кредитов Сбербанка имеет залоговое обеспечение, в результате процесс создания резервов может обернуться аналогичной прибылью от их расформирования в будущем.

В долгосрочном периоде Сбербанк сохранит рентабельность ROE на уровне не ниже 20% годовых. Исходя из реинвестирования 80% чистой прибыли в ближайшие 5 лет, ставки дисконтирования в 13% и темпов роста в терминальном периоде 4%, мы получили целевую цену обыкновенной акции на 2010 год в $3.7 или ~110 руб. Потенциал роста ~60%.

Если сравнивать Сбербанк с банками мира (для сравнения мы выбрали в Блумберге 100 крупнейших по капитализации банков), то он входит
- в 30-ку по рыночной капитализации,
- в 20-ку по номинальной величине созданных резервов под возможные потери,
- в 10-ку по рентабельности собственного капитала ROE* (то есть по прибыли за последние 12 месяцев до создания резервов),
- в 3-ку самых «запасливых» по размеру резервов в процентах от кредита,
и занимает ПЕРВОЕ место по чистой процентной марже (7.3% за 12 месяцев до 1 июля 2009).
Причем большинство показателей будет лучше, когда Сбербанк опубликует отчетность за 9 месяцев 2009 (ожидается до 21 декабря). Сейчас обыкновенные акции Сбербанка торгуются на уровне среднего соотношения капитализации к собственному капиталу P/BV для 100 крупнейших банков мира ~1.9, но существенно дешевле банков с аналогичной операционной рентабельностью (только несколько крупных бразильских и китайских банков с P/BV > 3 можно поставить в один ряд со Сбербанком). Разница - больше 60%.

Относительно привилегированных акций Сбербанка у нас нет однозначного мнения. Очевидно, что акции кто-то покупает в последние месяцы. Соотношение цен преф/обычка превысило 81%, что достаточно много как по историческим меркам, так и с учетом дивидендной доходности. На свои префы Сбербанк платит дивиденды чуть больше, чем по обычке (непонятно зачем, ведь по уставу дивиденд по префам не должен быть ниже 15% номинала или 3*15%=0.45 рубля, причем даже нет условия, что дивиденд по префам не может быть ниже дивиденда по обыкновенным акциям). В 2006-08гг. Сбербанк заплатил 0.47, 0.65 и 0.63 рубля на префы или только ~1% текущей цены. Дивиденд за 2009 год вряд ли превысит прошлогодний.

Если это не инсайдерская скупка под «очередную» конвертацию привилегированных акций в обыкновенные, префы может собирать стратег, желающий, например, аккумулировать >25% всех привилегированных акций, чтобы без него не могло пройти ни одного решения акционеров о реорганизации. Нельзя исключать и обычной рыночной ситуации, когда игроки массово "лезут" в акцию, которая достаточно подвижна, ликвидна (особенно относительно своей капитализации) и показывает динамику лучше рынка. Но в любом случае ставить сейчас на префы мы не советуем. Итак, покупаем обычку с целью ее возвращения в 2010 году на докризисные максимумы ~110 руб. Катализатором роста акций станет рост чистой прибыли и запуск программы ГДР.

PS.
Данным постом я выражаю свое частное мнение относительно перспектив акций Сбербанка, актуальное только исходя из имеющейся в распоряжении информации, которая в свою очередь может быть неточной или ошибочной. В общем, каждый инвестирует на свой страх и риск!

О валютной политике

Предисловие... Давно хотел написать пост об акциях Сбербанка, почему нужно покупать обычку, но они упорно не хотят корректироваться. Поэтому подождем их временной слабости, чтобы рекомендация в моменте не "пострадала". Тем более, что в последнее время снова стала актуальной и интересной тема валютной политики Банка России, прояснение которой влияет и на перспективы акций банков.

Сегодня из уст зампреда ЦБ Алексея Улюкаева прозвучали, казалось бы, взаимоисключающие заявления: приверженность к свободному курсообразованию рубля и объявление границ "плавающего" коридора бивалютной корзины шириной в 3 рубля - от 35 до 38 рублей сейчас. Это немного взбудоражило валютный рынок - в моменте рубль несколько ослаб, оттолкнувшись от названной Улюкаевым нижней границы в 35 руб. за корзину. Фактически ЦБ объявил об отказе от интервенций в пределах указанного коридора, хотя и сохранил правило "5 копеек за $700 млн." (смещение плавающего коридора на 5 коп. при использовании $700 млн. на интервенции). Сейчас можно ожидать бОльшей волатильности курса рубля в рамках 3-рублевого коридора. Участники рынка скорее всего не увидят явной поддержки рубля со стороны ЦБ при его снижении на ~10%. Но в любом случае ЦБ будет вынужден в рамках принятой политики плавно ревальвировать рубль в случае сохранения текущей ситуации с платежным балансом - положительное сальдо текущего счета, нейтральный счет капитала и рост резервов ЦБ.

Возвращаясь к Сбербанку, хотелось бы прокомментировать статью его главного экономиста Ксении Юдаевой о валютной политике в России. Пожалуй, пропустил бы этот достаточно невнятный опус, но профессор Константин Сонин включил Ксению в свой список "способных" российских экономистов, которые по замыслу автора могли бы помочь нашему правительству. Собственно идея Сонина стала бы действительно полезной, если бы участников списка "под страхом" исключения из него попросили бы представить научно-обоснованные предложения, касающиеся экономической политики правительства и Банка России. А после широкого обсуждения этих предложений dream team лучших российских экономистов образовался бы сам собой.

Что касается статьи Ксении Юдаевой, больше всего удивило отсутствие упоминаний о бивалютной корзине. Этот ориентир используется Банком России для отслеживания и корректировки колебаний номинального курса рубля. Причем складывается впечатление, что Ксения даже не в курсе этого феномена:

Проводимую политику нельзя было в полной мере назвать политикой фиксированного валютного курса, поскольку в связи с удорожанием цен на нефть валютный курс (и номинальный, и реальный) на протяжении ряда лет дорожал

Да, реальный курс рубля укреплялся за счет инфляции, а номинальный курс рубля к доллару – за счет падения доллара к евро. Но номинальный курс по корзине (55% от курса доллара и 45% от курса евро) был практически стабилен вокруг отметки 30 руб. с февраля 2005 вплоть до 11 ноября 2008, когда Банк России, потратив на интервенции ~$60 млрд. за 2 месяца, сдался и начал плавную девальвацию.

В условиях квазификсированного, обладающего низкой волатильностью валютного курса страна стала привлекательна для притоков краткосрочного капитала, рубль стал carry-trade валютой.

Как легко в последнее время жонглируют термином carry-trade. Не представляя возможных объемов, риска и смысла таких операций, списывают всё подряд на эти, по сути, "валютные спекуляции" - от укрепления курсов валют до якобы "надувания пузырей" на рынке акций. Я специально сказал про carry-trade как "валютные спекуляции" (а не игру на разнице процентных ставок), потому что с учетом стоимости хеджирования валютного риска потенциальная гарантированная прибыль от разницы в процентных ставках сводится к нулю. А в случае с Россией carry-trader должен ещё принять риски банковской системы, которые явно не сопоставимы с теми, которые были в рамках популярного в свое время carry-trade'а доллар-йена. Я считаю степень влияния операций carry-trade на ценообразование активов и валют сегодня ограниченной, а укрепление многих валют к доллару США - результатом прошлогоднего бегства резидентов в чужую валюту, на миг ставшей "тихой гаванью", но не по фундаментальным, а по спекулятивным причинам. Сейчас наблюдается вполне адекватное обратное движение капиталов в "родную" валюту.

В результате на среднесрочном горизонте (то есть при использовании месячных данных) волатильность российского валютного курса выросла и практически сравнялась с волатильностью валютных курсов в странах с режимом валютного таргетирования и свободным валютным курсом (Польша, Бразилия, ЮАР – см. Таблицу 1).

Ксения зачем-то посчитала волатильность курса рубля только к доллару США в 2006-08гг. Но ведь у нас был "фикс" по корзине доллара и евро, при стабильности которой курс рубля менялся и к доллару, и к евро в зависимости от динамики курса доллара к евро.

Сохранилась так называемая «долларизация» сбережений, то есть ситуация, когда население хранит сбережения не только в национальной, но и в иностранной валюте, и меняет композицию своего портфеля активов в зависимости от колебания курсов валют. На протяжении 2004 – I полугодия 2008 гг. валютная составляющая сбережений населения постоянно снижалась, и возникла иллюзия, что снижается и в целом уровень долларизации сбережений. Но уже в начале августа 2008 года стало понятно, что это не так. Как только тренд курса рубля сменился с постоянного удорожания на постоянное удешевление, население быстро стало перекладывать свои сбережения из рублей в валюту. Политика постепенной девальвации позволила стабилизировать настроения населения

Очень жаль, что уважаемому экономисту (уже не первому) приходится указывать на явное несоответствие тезисов фактическим данным. "Долларизация" сбережений населения была на минимальном уровне вплоть до начала плавной девальвации (13-14% в августе-сентябре 2008). В октябре 2008 – месяце спекулятивных атак на большинство валют развивающихся стран и бегства в доллар – "долларизация" достигла только 16.7%, причем больше за счет оттока рублей из банков (-447 млрд.), чем притока валютных вкладов (+65 млрд. руб.). А политика плавной девальвации не "стабилизировала настроения", а наоборот - создала стимул для ухода из всех рублевых активов в валютные и увеличения "долларизации" сбережений. Так с 1 ноября 2008 по 1 февраля 2009 "долларизация" вкладов выросла с 16.7% до 34%, а всех счетов в банках (включая счета организаций и бюджетов) с 24% до 41% /все расчеты основаны на официальной статистике Банка России/.

Как видно из графика, "долларизация" сбережений населения незначительно снизилась от пика в 34% и сейчас сохраняется на высоком по историческим меркам уровне в 29-30% (последние данные на 1 октября 2009). Организации уже начали активную "дедолларизацию" счетов, увеличив за сентябрь 2009 рублевые счета на >500 млрд. и сократив валютные на >200 млрд. руб.

Впрочем, что там указывать на явные ошибки автора статьи, лучше попробуем разобраться с выводами и предложениями (хотя владение фактами и историей развития событий до и во время кризиса не помешает).

Итак, Ксения Юдаева считает явными недостатки политики стабилизации валютного курса (правда, и здесь можно придраться к формулировкам – "высокие инфляционные ожидания, долларизация, низкое доверие к национальной валюте"). И предлагает придерживаться "модифицированного инфляционного таргетирования" по опыту других "сырьевых экономик", когда центральный банк может "менять политику в целях стабилизации сильных колебаний валютных курса". Жаль, что у Ксении не хватает конкретики и анализа главного фактора против – страны с преимущественно нефтяным экспортом не либерализуют валютный курс (Норвегия и Нигерия явно не годятся в примеры).

Есть существенная разница между странами с сырьевым экспортом вообще и экспортом, зависящем от цен на нефть. Если мы откажемся от "якоря" в виде корзины валют, якорем для курса рубля станет цена на нефть. И я сильно сомневаюсь, что нефть - лучше. Главный экономист ЕБРР Э.Берглоф по этому поводу хорошо отметил: "Если нужно обеспечить гибкость валютного курса, следует избавиться от сырьевой зависимости". На самом деле, сырьевая зависимость экономики России не столь велика, как кажется, причем она постоянно снижается. Экономика росла и будет расти за счет несырьевых секторов, ориентированных на внутренних рынок, нежели за счет экспорта.

К сожалению, мы сами себя целенаправленно убеждаем в обратном - якобы в полной зависимости от цен на нефть. Да еще подтверждаем это всему миру, меняя валютную политику при первом существенном падении цен на нефть и незначительном сокращении валютных резервов (как раз и созданных на этот случай).

Я считаю, что рубль должен быть сильным и стабильным. Сильным - значит постоянно укрепляющимся, но желательно не номинально в явном виде (что всегда создает ненужный ажиотаж как в одну, так и в другую сторону), а за счет разницы в величине инфляции. При этом инфляция может эффективно сдерживаться консервативной денежной и бюджетной политикой в тучные годы. Денежная политика в данном случае заключается не столько в управлении процентными ставками (малоэффективными из-за "невозможной троицы"), а в управлении резервными деньгами банков в ЦБ. Например у Китая почти все "напечатанные" от скупки валюты юани представлены резервными деньгами в банках без каких-либо стабфондов.

Сейчас ЦБ может продолжить плавное укрепление курса рубля до уровня ~33 руб. за корзину, что будет соответствовать докризисному реальному курсу рубля к доллару и евро. В результате инфляция снизится в следующем году до 5-6%, а соответственно и ставки ЦБ можно будет довести до этого уровня. Более сильный рост номинального курса рубля нежелателен, но не потому, что пострадают экспортеры, а потому что в будущем при снижении цен на нефть падающий курс рубля снова потянет в валюту всех и вся, а новая плавная девальвация повторит шоковую терапию для экономики конца 2008.

ЦБ нужно отказаться от страхов потери валютных резервов, пока они существенно превышают размер наличных рублей в экономике, объявить о том, что он зря испугался потери резервов в 2008 году, что резервы "принадлежат народу" и что он готов потратить на поддержку рубля любую сумму сверх остатка в ~$100 млрд. резервов. При резервах, сопоставимых с размером рублевой денежной массы, страна может позволить трату резервов даже на покрытие отрицательного сальдо текущего счета (если таковой у нас когда-нибудь будет!), не говоря уже о потоках капитала резидентов из валюты в валюту.

Безусловно, при гипотетической растрате большей части валютных резервов Россия вынуждена будет перейти к более гибкому курсу рубля, но к тому моменту баланс рублевых и валютных сбережений уже будет достаточным для безболезненного увеличения волатильности курса. А пока есть такая возможность, следует сохранять низкую волатильность курса рубля по отношению к двум основным мировым валютам - доллару и евро (бивалютная корзина является эффективным инструментом для этого), и ждать решений по глобальным проблемам избыточной волатильности одних валют в мире и жесткой привязки других. Когда будут такие решения, тогда, возможно, и потребуется изменение валютной политики в России.

PS.
Вместо пиара Сбербанка получился "антипиар" его главного экономиста. А по теме поста хотелось бы услышать мнение Николая Кащеева и Евгения Надоршина. Первый сейчас является коллегой Юдаевой, возглавляя "конкурирующий" аналитический отдел в казначействе Сбербанка, а второй недавно стал советником министра экономического развития Э.Набиуллиной. Оба выступали, как и я, против девальвации в прошлом году.

Оценка ФСК и МРСК (обновление)

За несколько дней после сентябрьского обзора о перспективах сетевых компаний цены сильно выросли, а кроме того появилась новая информация относительно оценки RAB. Руководство ФСК ЕЭС предлагает утвердить начальную RAB (iRAB) в размере 895 млрд. руб. и повысить тарифы на 53% в 2010, 45% в 2011 и 40% в 2012. Для распределительных сетевых компаний МРСК Холдинга iRAB может превысить в 2,3 раза стоимость основных фондов и составить ~1100-1200 млрд. рублей.

Обновил модель расчета для сетевых компаний, используя кроме существующей оценки RAB 2008 года расчетную величину RAB 2010 по стоимости внеоборотных активов (Long-Term Assets, LTA). Для расчета использовал стоимость LTA по данным российской отчетности на 1.07.2009г. с коэффициентом 2,3 (стоимость незавершенного строительства учтена с коэффициентом 1). В итоге расчетная RAB 2010 года может превысить оценку 2008 года на ~50%. Отметим, что по отдельным компаниям это превышение сильно отличается. Например, больше всего «пострадала» МРСК Урала (возможно прошлогодняя оценка RAB у нее была завышена), однако эта компания все равно осталась в списке привлекательных с upside’ом акций +57% (до 0,36 руб.).



Потенциал роста акций (upside) рассчитан до соотношения EV/RAB не более 0.6 (в данном случае RAB – среднее между оценками RAB 2008 и 2010 года) и с учетом индивидуальных рисков компаний. Для МРСК Северного Кавказа целевой EV/RAB составляет всего 0,3. Для МРСК Холдинга использован дисконт в 20% по сравнению с оценкой по сумме частей (Sum-of-the-parts, SOTP).



Таким образом, потенциально интересными остается целый ряд МРСК (МОЭСК, Ленэнерго, Волги, Урала и Северного Кавказа) и, особенно, сам холдинг МРСК. Кубаньэнерго не попала в этот список из-за учета дополнительной эмиссии (на 7,5 млрд. руб. по 126 руб. за акцию), в результате которой до нуля может снизиться финансовый рычаг, и использования низкого целевого соотношения EV/RAB = 0,4 (в сравнении с 0,5 для других МРСК).

Реструктуризация Связьинвеста: потенциал только у избранных

Стали известны подробности плана реструктуризации Связьинвеста. Пока он утвержден на консультативном совете при Совете Директоров компании (ещё должен пройти Минсвязи и в конце октября утверждаться на СД), но ключевые параметры вряд ли изменятся:
• Будет конвертация акций МРК в акции Ростелекома.
• Коэффициенты конвертации будут рассчитаны на 31 декабря 2009 года по результатам отчетности за год (скорее всего в мае-июне 2010).
• Выпуск акций и конвертация будет во второй половине 2010 года с окончанием реструктуризации до марта 2011 года.
• В плане делается упор на получение синергетического эффекта ($1 млрд.) и "справедливое отношение к миноритарным акционерам", что необходимо для сбора 75% голосов.

Теперь можно пытаться считать коэффициенты и расклады долей в объединенном Ростелекоме между государством и миноритариями. Сейчас государство фактически владеет 100% акций Связьинвеста (25%+1 будет вот-вот выкуплено у АФК Система), >90% обыкновенных акций Ростелекома и >50% обыкновенных акций в МРК (через Связьинвест). Кроме того, собраны определенные пакеты акций МРК в окологосударственных фондах под управлением компании "Лидер" (впрочем мы не будем их причислять к государственным)

Сразу перейдем к выводам:
• Государству важно сохранить контроль в Ростелекоме (то есть получить более 50% обыкновенных акций), но не особо важно будет это 51%, 61% или 71%, главное осуществить операционное объединение компании, - только оно даст синергетический эффект.
• Худший вариант для миноритариев МРК - конвертация акций, исходя из текущих котировок компаний, лучший из возможных - получение государством не больше 50%+1 голосующих акций нового Ростелекома.
• По нашим расчетам доля государства будет составлять от 50% до 55% в уставном капитале объединенного Ростелекома соответственно для лучшего и худшего варианта реструктуризации Связьинвеста. Причем доля государства в количестве голосующих акций больше зависит от судьбы префов МРК, чем от коэффициентов конвертации (может быть от 55% до 72% голосующих акций Ростелекома). Наш базовый вариант ближе к "лучшему", потому что иначе государство не сможет провести вопрос об операционном объединении компании на собраниях акционеров МРК, где голосовать будут 75% незаинтересованных акционеров, причем с учетом мнения 75% владельцев привилегированных акций. Акции государства и Связьинвеста не будут участвовать в голосовании.
• Расчет основан на том, что справедливая оценка акций Ростелекома и МРК должна соответствовать близкому коэффициенту EV/Ebitda'2009 с небольшой премией для более крупных и интегрированных компаний. В результате разница коэффициентов обмена между худшим и базовым вариантом составляет ~2 раза (на столько МРК должны быть дороже относительно Ростелекома в нашем варианте). При таком раскладе государству достанется 51% УК и 56% голосов в Ростелекоме.
• Привилегированные акции МРК могут быть обменены на префы Ростелекома или конвертированы в обыкновенные акции Ростелекома с коэффициентом ~70-100% к обыкновенным (второй вариант выглядит предпочтительным для миноритариев). Доля префов в УК Ростелекома составит 9% при обмене префов МРК на обычку Ростелекома с коэффициентом ап/ао 80% (это наш базовый вариант) и 24% - при обмене на префы Ростелекома.
• Потенциальную капитализацию нового Ростелекома можно оценить исходя из текущих рыночных оценок МТС по ценам акций на ММВБ (кстати, акции на ~30% дешевле ADR). МТС - компания, которая также сейчас находится в процессе консолидации (с Комстаром). В результате такой сравнительной оценки акции Ростелекома должны быть дешевле на 30% от текущих уровней (цель ~100 руб.), а акции МРК подорожать в среднем на 40%. Отметим, что в акциях МРК существует значительный разброс потенциалов:



Итак, если выбирать между покупкой акций МТС и дочками Связьинвеста (МРК), то с учетом всех рисков потенциально интересными остаются только обыкновенные акции Волгателекома (+86%), СЗТ (+71%) и Сибирьтелекома (+56%). Остальные компании не имеют существенного относительного потенциала, и вместо них лучше иметь в портфеле акции МТС. Мы не советуем покупать префы МРК, потому что они имеют дополнительные неопределенные риски.

ФСК и МРСК: будет ли RAB драйвером дальнейшего роста?!

За последние 2-3 недели мы увидели опережающий рост акций сетевых компаний. Впрочем основной рост пришелся на две наиболее ликвидные бумаги - акции Федеральной сетевой компании (ФСК) и МРСК Холдинга (MRKH). Попробуем выяснить, остался ли в отрасли потенциал и у кого.

Поводом для ~1.5-кратного роста котировок (см. график за месяц) стали новости о переходе с 2010 года на новые принципы ценообразования, основанные на возврате необходимой доходности на инвестированный капитал, который оценивается по RAB (Regulated Asset Base). Основной позитив заключается именно в приверженности скорого перехода на RAB, несмотря на кризис и ограничение роста регулируемых тарифов для потребителей. Правда, заложенный изначально выход на 12% доходность существующего капитала к третьему году (6% в первый год, 9% во второй год) может затянуться. Для ФСК вместо требуемого весной ~70% роста тарифов ФСТ утвердит только +30%. Для МРСК риск ещё в том, смогут ли энергетики и федералы убедить региональные власти в существенном повышении тарифов для сетевых компаний. Первоначальное повышение тарифов может быть слишком чувствительным для потребителей. Даже если тарифы будут повышаться не так быстро, улучшение показателей рентабельности увеличить соотношение текущей капитализации и потенциальной RAB.

В перспективе компании смогут получить дополнительный эффект не только от новых инвестиций, но и от повышения эффективности, благодаря наличию стимула для сокращения издержек. Причем в большей степени эффект от сокращения издержек поможет сетевым распределительным компаниям МРСК Холдинга, нежели ФСК. Как известно, основная часть потерь электроэнергии возникает при передаче по сетям низкого напряжения (в среднем по МРСК ~10%, а у МРСК Северного Кавказа почти 20%), а потери на высоковольтных проводах ФСК менее значительны и вряд ли могут быть сильно сокращены. Тут кроме естественных потерь важен ещё фактор "воровства" электроэнергии, который мало актуален для ФСК.


- В качестве RAB для МРСК использованы оценки ФСК 2008 года (для пересчета в рубли взят курс 25 руб./USD). ФСК оценивала в апреле 2009 свою RAB в 619 млрд. руб.
- EBITDA 2009 спрогнозирована как среднее между 2*EBITDA за 1 полугодие и EBITDA за последние 12 месяцев (кроме Кубаньэнерго и ФСК, где прогноз несколько выше).
- Размер круга соответствуют капитализации компании.



Итак, акции ФСК мы считаем уже достаточно дорогими по цене выше 0,35 руб., особенно по ключевому коэффициенту EV/EBITDA = 9, а ведь компания работает с ~50% рентабельностью по выручке. Текущее соотношение EV/RAB 0.6 означает, что доходность по RAB должна составлять грубо ~60% от целевого 12% уровня, хотя в 2010 она вряд ли превысит по нашим оценкам 4% (при необходимых для текущей цены 7%). В дальнейшем рост тарифов для государственной компании будет обусловлен скорее размером инвестиционной программы, нежели желанием выплатить дивиденды акционерам. Отметим, что рост EV/RAB для ФСК может происходить не за счет роста цены акции, а за счет роста чистого долга. Сейчас он (чистый долг) отрицательный на ~100 млрд. рублей или 20% капитализации. В том числе ФСК принадлежат пакеты акций ОГК и ТГК на 42 млрд. руб., доставшиеся в наследство от РАО ЕЭС (это оценка по текущей рыночной стоимости, в балансе ФСК оценивает эти активы по первоначальной стоимости в 136 млрд.). Но в результате огромной инвестиционной программы на ~450 млрд. руб. в 2009-11гг. компания уже в следующем году будет вынуждена существенно увеличить долг.

Акции МРСК Холдинга должны стоить ~3 рублей, если считать по рыночной стоимости пакетов акций, принадлежащих холдингу МРСКашек (включая МОЭСК, Ленэнерго, Тюменьэнерго). Вряд ли акции холдинга будут торговаться дороже суммы частей, а значит их рост последует только после переоценки составляющих холдинг компаний. Среди региональных компаний без сверхрисков по совокупности текущих коэффициентов и EV/RAB (в соотношении 50 на 50) дешевле других выглядят акции МРСК Урала (потенциал +50% к другим компаниям). Риск для этой компании только в наличии крупного миноритарного акционера (КЭС), который давно желает расстаться со своим пакетом. Наиболее интересными для варианта дальнейшей переоценки отрасли являются акции Кубаньэнерго и МРСК Северного Кавказа, но для них характерны специфические риски: Олимпиада в Сочи и неспокойный регион. При этом, Кубаньэнерго в свое время операционно не присоединилась к МРСК Юга из-за позиции Роснефти, которая, получив блокпакет от Юкоса, заблокировала реорганизацию. Кроме того, Кубаньэнерго имеет самый большой относительный долг в отрасли (80% от EV, тогда как в среднем по МРСК ~30%), что может вызвать как необходимость допэмиссии акций, так и кратную переоценку стоимости акций вверх.

PS...
Пока писал пост некоторые акции уже улетели вверх. В гугле что ли подсматривают :)

И в заключении: отрасль больше всего выигрывает от снижения процентных ставок. ROIC в 12% сейчас выглядит не очень привлекательно, но при снижении процентных ставок ниже 10% годовых всё будет гораздо привлекательнее.

Baltic Dry Index

Многих пугает нынешняя динамика индекса стоимости грузоперевозок Baltic Dry Index, обвал которого в прошлом году стал чуть ли не первым звонком для кризиса. Но давайте посмотрим на факты:

28 августа. ИНТЕРФАКС-АФИ - Индекс стоимости фрахта Baltic Dry, отслеживающий цены на морские перевозки насыпных и навалочных грузов по всему миру, по итогам прошедшей недели упал на 1,9%. Снижение длилось четвертую неделю подряд, в результате чего за август индекс рухнул на 28% - максимальное сокращение с октября прошлого года, сообщило агентство Bloomberg.

31 августа. ИНТЕРФАКС-АФИ - Стоимость морских грузоперевозок может обвалиться второй раз за год, поскольку Китай сокращает объемы импорта сырья, при этом с верфей в 2009 году сойдет рекордное число судов, сообщило агентство Bloomberg. Стоимость фрахта крупнотоннажных судов класса capesize, которые обычно используют для транспортировки железной руды и угля, может упасть более чем на 50% с текущего уровня ($37,87 тыс. в сутки) - до $18 тыс. в сутки еще до конца 2009 года, прогнозируют опрошенные Bloomberg аналитики. Грузоперевозки уже подешевели на 59% с максимального значения за этот год на фоне падения объемов мировой торговли. Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) прогнозирует сокращение мировой торговли на 16% в 2009 году. При этом, по данным Fearnley Consultants A/S, в этом году на воду будет спущено рекордное число новых судов класса capesize - 146 судов, или 28% всего действующего флота capesize. "Давление со стороны новых судов будет очень сильным. Для восстановления отрасли морских грузоперевозок потребуется очень много времени и усилий", - полагает директор исследовательского подразделения Tufton Oceanic Ltd. Андреас Ферготтис...

Индекс стоимости сухогрузного фрахта Baltic Dry потерял 44% с максимума этого года, однако с 1 января он вырос втрое. Ряд экспертов полагает, что ситуацию нельзя считать критической: даже при падении стоимости фрахта судов класса capesize до $18 тыс. в сутки судовладельцы продолжат фиксировать прибыль. По данным Drewry Shipping Consultants Ltd., суточные операционные расходы на судно такого класса составляют $7555.

На рынке грузоперевозок сложился обычный кризис перепроизводства. Предложение судов инертно, только сейчас на рынок поступают суда, закладка которых прошла год назад и раньше, то есть на пике стоимости фрахта. Вот где искать происки финансовых спекулянтов нет смысла, так на этом рынке.


Падение китайского индекса на 6+% сегодня вроде тоже заставляет поволноваться. Но китайский рынок акций исторически очень плохо коррелирует с другими рынками. Индекс Шанхайской биржи рос целых 9 месяцев после достижения минимумов в начале ноября 2008. Скорее средства с китайского рынка помогут подняться на новые вершины другим рынкам, нежели обвалят их.

Нефтянка: ждем драйвера для всего рынка

Сегодня Лукойл опубликует отчетность за 2 квартал по US GAAP. Консенсус аналитиков складывается вокруг $3.5 млрд. по EBITDA и $1.7 млрд. по чистой прибыли. Наша оценка результатов компании близка к верхней границе прогнозов: 3.8 и 2 соответственно как у Unicredit по EBITDA и у Альфы по чистой прибыли. Месяц назад, как обычно, вышла предварительная оценка чистой прибыли Лукойла за 1 полугодие от ConocoPhillips - $3.3 млрд., что предполагает прибыль за 2 квартал $2.2-2.4 млрд. в зависимости от того, как учитывать разовые убытки на $207 млн. в 1 квартале.

В любом случае результаты Лукойла за 2 квартал выглядят сильно привлекательными в сравнении с крупнейшими нефтяными компаниями в мире, показавшими схожие по порядку цифр прибыли, но оцененные рынком в разы дороже. Например, Exxon Mobil получила прибыли во 2 квартале в ~2 раза больше Лукойла при разнице в капитализации ~8 раз ($348 против $43 млрд.).


Роснефть опубликуется на следующей неделе. Мы ожидаем также неплохие результаты, но чистая прибыль будет откровенно ниже Лукойла за счет убытка на ~$0.4 млрд. от переоценки рублевых обязательств (два квартала Роснефть получала за счет них по миллиарду дополнительной прибыли, но во 2 квартале рубль укрепился).

Газпром выдал на днях отчетность только за 1 квартал 2009, но снижение издержек удивило многих (производственные расходы на 1000 кубометров добычи снизились в 1.5 раза с ~$39 в 2008 до $26 в 2009 по нашим расчетам). Мы прогнозируем прибыль Газпрома в 2009 году на уровне >$20 млрд., 7 из которых заработано в «очень плохом» 1 квартале (это без учета курсовых убытков на ~$4 млрд. в 1 квартале). P/E Газпрома ~6 также делает его жутко недооцененным относительно мировых нефтяных монстров.

По коэффициентам P/E за 1 полугодие 2009 Лукойл будет дешевле своих старших по капитализации (но сравнимых по запасам и добыче) собратьев в ~2 раза. Роснефть впрочем тоже торгуется с необычным для нее дисконтом в ~24% к крупнейшим мировым компаниям. По итогам предыдущих отчетов (за 2008 год и 1 квартал 2009) дисконт российских компаний был не столь очевиден, поскольку омрачался разовыми убытками или доходами в 4 квартале и 1 квартале, а «ножницы Кудрина» привели к убыткам в 4 квартале. С этого года «ножницы» в виде разницы экспортных пошлин и цен реализации нефти и нефтепродуктов уменьшили до минимума, благодаря чему прибыли станут существенно устойчивее к снижению цен на нефть.

По динамике котировок акции Лукойла отстали раза в 1.5 от других нефтяных компаний за последний год (график котировок крупнейших нефтяных компаний и Лукойла с июля 2008 года), упав в ~2 раза при снижение других компаний в среднем на четверть (при сравнимой динамике прибылей).

Российские акции, несмотря на спекулятивную ежедневную беготню за нефтью с бетой >1 (удивительно, но нефтяные компании в мире очень слабо реагируют на краткосрочные колебания цен на нефть), в последние 3 месяца пытаются отыгрывать и фундаментальные идеи. Если весной рынок рос по всему фронту, то сейчас отраслевые идеи сменяют одна другую, только успевай их отследить. Спрос на металлы из Китая надул «почти-пузырь» в акциях компаний черной металлургии. Теперь ММК, Мечел, НЛМК и Северсталь торгуются чуть ли не с премией к мировым аналогам по коэффициентам. Сейчас акции межрегиональных телекомов (торгующиеся всё ещё по бросовым ценам с P/E ~4 и EV/EBITDA ~3) погнали наверх, не дожидаясь новостей о судьбе реорганизации Связьинвеста. Без голосов миноритариев никакой реорганизации не будет, а значит государству придется заинтересовать их при определении коэффициентов обмена.

Ждем, что следующей идеей будет нефтянка, которая вытащит вверх весь рынок, даже при стабильных котировках нефти в ~70-75$/баррель. Покупать Лукойл и Газпром. А после результатов Роснефти может появится основание для игры на спреде между Лукойлом и Роснефтью в пользу первого.

Электроэнергетика: прогноз на 2009 по результатам 1 полугодия

Собрали и обработали отчетность генкомпаний за 1 полугодие 2009, с целью оценить уже результаты всего 2009 года. В первом полугодии все компании показали впечатляющий рост прибыли, если считать в рублях. Однако во втором полугодии результаты генкомпаний будут похуже, так как цены на газ продолжат расти по 5% ежеквартально, а на электроэнергию цены не вырастут (разве что в Сибири после аварии на Саяно-Шушенской ГЭС). Тем не менее, многие компании покажут существенный прирост и рентабельности, и прибыли, даже если считать в долларах США (в 2008 курс был 24.85, в 2009 мы прогнозируем средний курс 33 руб./$).

Нас больше всего интересует динамика чистого долга (или чистого кэша) и EBITDA (прибыль до амортизации, уплаты процентов и налогов), которая не сильно отличается в российских и международных стандартах. Чистый долг за полгода сильно не изменился - генкомпании пока неохотно осуществляют свои инвестиционные программы. Отчего динамика EV (капитализация минус плюс чистый долг) на кВт установленной мощности определяется в основном динамикой котировок акций. Вот такая картинка получается по текущим ценам (на 20 июня августа):


Потенциально интересные акции находятся выше или правее линии, проведенной по красным точкам. В сравнении с тем, что было в мае (тогда ещё не все компании представили отчетность за 2008 год) ситуация изменилась не сильно. Хорошо видно, что акции выстраиваются красиво по линеечке с EV/EBITDA=5. Дороже других выглядит ОГК-5, дешевле – ТГК-12 и ТГК-4 – это наши основные идеи. Идея в ТГК-9, которая находилась раньше на месте ТГК-4, почти реализовалась и акция уже не так интересна.

Прохоровская ТГК-4 показывает теперь лучшую рентабельность в отрасли ($56 EBITDA с кВт мощности), активно запуская новые агрегаты и снижая себестоимость электроэнергии. История с невыкупом акций по оферте осенью 2008 года, конечно, напрягает, но нежелание отдавать миноритариям миллиард долларов в разгар кризиса понять можно.

Угольная ТГК-12 (или Кузбассэнерго)вырвалась из убытков последних двух лет в твердые середнячки. Компания контролируется поставщиком топлива (СУЭК), но у компании есть и крупный миноритарий в лице ФСК - своего рода щит для инвесторов. Компания будет одним из бенефициаров аварии на СШГЭС. Впрочем, от аварии увеличится загрузка и улучшатся финансовые показатели ещё у ряда компаний – Иркутскэнерго, ТГК-11, ТГК-13, Красноярская ГЭС, ОГК-6 (аналитики ещё называют ОГК-3 и 4, но для них позитив будет «каплей в море»). В расчетах мы не стали учитывать позитивные эффекты от аварии, тем более что вряд ли они будут длительными. А вот для Русгидро учли снижение объемов выработки и прибыли во 2 полугодии.

Кроме названных ТГК-4 и ТГК-12, привлекательны для покупки ТГК-1 и ТГК-5, ОГК-3 и ОГК-6, из ликвидных акций - Мосэнерго. Идея в ТГК-1 заключается в том, что 46% мощности – ГЭС, но за электроэнергию с них компания получает пока копейки - в 2.5 раза меньше чем Русгидро. Тарифы будут выравниваться, плюс будет увеличение доли продаж на свободном рынке.

В интернете есть неплохой ресурс от ФК Открытие по электроэнергетике, на котором можно найти подробные данные по компаниям и отрасли в целом. В конце июня 2009 компания опубликовала свой обзор по акциям ОГК и ТГК. Во многом мы с ним не согласны, особенно с попыткой считать компании по модели DCF, для которой делается множество допущений. Кроме того, в отчете не отражены результаты за 1 полугодие 2009, которые существенно расходятся с прогнозами аналитиков на весь год. Особенно по таким компаниям, как ТГК-4 и ТГК-12.

В качестве альтернативы предлагаем ещё один расчет потенциала роста акций ОГК/ТГК, основанный на установлении для каждой компании справедливых значений EV/кВт. Сегодня российские компании торгуются по средней стоимости ~$120 за кВт мощности (без Русгидро) в сравнении с ~$1000 в мире. Если допустить, что будет переоценка российских компаний до уровня в $200/кВт, то потенциалы роста у некоторых компаний будут значительные. Мы присвоили каждой компании дискретные значения стоимости $/кВт (150, 200, 250, 300) в зависимости от ключевых факторов: рентабельности, размера, наличия денег на балансе и потенциально высокорентабельных мощностей ГЭС.

Потенциал роста на графике сравнили с показателем P/BV (отношение капитализации к балансовой стоимости собственного капитала). Этот показатель нельзя брать за чистую монету (одни компании проводили переоценку активов, другие нет), но все-таки ориентир в P/BV=1 пока будет пределом для роста акций. Одной из самых дешевых в отрасли является ТГК-13, правда в основном от того, что сейчас ~5 из ~8,5 млрд. руб. капитализации компании составляет 25% пакет в Красноярской ГЭС (последняя принадлежит Дерипаске и выросла в цене после аварии в ~2 раза, что в совокупности и является основным фактором риска).

В моменте отрасль может выглядеть хуже рынка (все-таки настораживают предложения премьер-министра «временно ввести госрегулирование рынка»), но в перспективе компании отрасли имеют, пожалуй, наибольший потенциал роста на фондовом рынке.

PS от 09.09.2009
Сегодня появился негатив для сибирских ТГКшек, поэтому идея в ТГК-12 Кузбассэнерго пока не актуальна. Оказывается, работая летом в неэффективном режиме (только на выработку электроэнергии), теплостанции вынуждены продавать ее ниже себестоимости, да ещё нести дополнительные выплаты по штрафам за загрязнение окружающей среды. ТГК-11 жалуется, что от этого у них уже 20 млн. руб. убытков после авариии на СШГЭС. Похоже в "ручном режиме" рост цен в Сибири ограничили, а ТГК заставили нарастить использование мощности себе в убыток.

Насколько спекулятивна цена на нефть?!

У себя в жж ugfx приводил график чистых позиций спекулянтов по отчетам, собираемым еженедельно американской Комиссией по товарным и фьючерсным рынкам (CFTC). На основе него автор сделал вывод, что цены на нефть определяются прежде всего спекулятивным фактором.

Признаться, я с этим был изначально согласен. Но после изучения отчетов CFTC и несложных расчетов убедился в обратном. По крайнем мере цена нефти марки Light Sweet на бирже NYMEX определяется спекулятивным фактором не более, чем на 10% в последние годы (а в среднем только на 5%). На графике у ugfx приведено лишь номинальное количество контрактов без учета их доли в общей массе открытых контрактов и без учета фактора роста ликвидности и объема самого рынка.

Для оценки влияния спекулятивного фактора в цене на нефть я вычислил долю чистых спекулятивных позиций в общем объеме коммерческих контрактов с противоположным направлением. То есть чистую позицию (long минус short) спекулянтов отнес к short'у коммерческих трейдеров, если чистая позиция - длинная (+), либо к long'у коммерческих трейдеров, если чистая позиция спекулянтов короткая (-). В отчетах CFTC как раз есть деление на длинные и короткие позиции как спекулянтов-инвесторов (NON-COMMERCIAL), так и реальных продавцов и покупателей нефти (COMMERCIAL). Существуют определенные правила отнесения трейдеров к тем или другим, ключевой фактор для COMMERCIAL - занятие бизнесом, который "хеджируется" на рынке фьючерсов и опционов (подробнее см. в примечаниях к отчетам, а по-русски здесь)

Вот что получается исторически по нефтяным фьючерсам и опционам:

По последним данным на 21 июля (сегодня вечерем будут данные уже на 28 июля) чистая позиция спекулянтов-инвесторов в нефти составляется +5% от общего объема коротких позиций коммерческих трейдеров (то есть на эти 5% не хватает длинных позиций покупателей нефти на фьючерсах и опционах). Если смотреть только по фьючерсам, то здесь баланс нулевой и спекулянты имеют равные длинные и короткие позиции:

Можно сделать вывод, что сейчас примерно равные шансы у нефти пойти вверх или вниз.

Значительно сильнее спекулятивный фактор влияет на другие commodities, особенно это видно по золоту (как и по другим драгметаллам), где ~50% рынка составляют в последние годы длинные позиции спекулянтов-инвесторов:

Без роста коммерческого спроса золоту сейчас трудно будет пойти выше. А вот рост цен на медь уже привел к увеличению шорта у спекулянтов, поэтому упасть ценам на медь будет сложнее:


В паре евро-доллар в последние недели самое мощное увеличение длинных позиций по евро, впрочем +42% спекулятивного лонга ещё далеки от максимумов 2006-07гг., когда игра против доллара двигала евро всё выше и выше:


Не знаю как закончатся дебаты в CFTC по поводу ограничения спекуляций на рынке энергофьючерсов (вопрос в чем-то политический, особенно по рынку нефти), но судя по текстам выступлений, никто не собирается отлучать инвесторов от рынка. Максимум, что может быть, - это введение лимитов на величину открытых позиций крупными игроками. Последнее третье слушанье будет 5 августа, а результаты станут известны после 12 августа.

PS.
Нашел ресурс, на котором публикуемые CFTC данные по фьючерсам представлены графически, правда, в менее читабельном формате и только по фьючерсам.

Портфель свежих идей, ВостРАО и МосЭС

В блоге ещё не писал про попытку ведения модельного портфеля онлайн. Собственно "Портфель свежих идей"™ веду с начала 2008 года для внутренних нужд, а в марте попробовал транслировать что-то подобное и в сети. Сервис tikr.ru, в целом, доказал свою состоятельность, поэтому раскрываю ссылку на портфель "Свежие идеи". Основная задача портфеля - обогнать индекс ММВБ, поэтому вряд ли Вы увидите там значительную долю cash'а, даже в периоды падения рынка. Сейчас портфель на ~9% в деньгах, и это только от недостатка идей, а точнее их "свежести" :). Для сравнения с индексом ММВБ следует отметить галочку MICEXINDEXCF на графике доходности портфеля

Вчера, наконец, сработали наиболее актуальные идеи - ВостРАО и МосЭС. Про первую мы уже писали ранее. Текущая рыночная стоимость активов, принадлежащих холдину РАО ЭС Востока, составляет ~0.28 руб. на акцию (если считать консервативно, ведь некоторые активы - почти неликвидны), плюс у компании есть чистые денежные средства ещё на ~0.28 руб. Если составляющие холдинга ВостРАО расти не будут, то потенциально акция может стоить 0,4-0,5 руб. Накануне хорошо выросли и акции одной из дочек холдинга - Мосэнергосбыта (+30%). До сих пор акции торговались по EV=0, то есть капитализация была равна примерно чистым денежным средствам на балансе компании (4.3 млрд. руб.). Выручка компании в 2008 - 129 млрд. (в 2009 будет под 170), прибыль от продаж EBIT в 2008 - 3.3, за 1 квартал 2009 - 1.5 млрд. руб.

В электрогенерации явных идей почти не осталось, также как и акций с EV меньше 0. Потенциал есть, разве что, в ТГК-5 и ТГК-9 для тех, кто не боится КЭС и Вексельберга ;). В ТГК-10 (ныне Фортум) скорее всего будет оферта на выкуп всех миноритариев, но по цене ниже прошлогодней оферты в 109 руб. за акцию (сейчас акция стоит 48 руб.).


PS. Не рекомендуем покупать ДЭК, потому что на одной из её дочек (ДГК) 26 млрд. руб. долга и возможна допэмиссия, размывающая стоимость для миноритариев ДЭК. Хотя номинал её акций 1 руб. при текущей цене 0,6 (но ведь допэмиссия может быть на самой ДГК - 100% дочке ДЭК). Кстати, номинал ВостРАО 0,5 руб.

Консенсус-прогноз по индексу РТС

Потенциал роста российских акций до консенсус-прогноза практически исчерпан. Максимальная разница между фактическим индексом РТС и тем, который получается по рекомендациям аналитиков, достигала ~300% осенью 2008 года, а сейчас снизилась до минимальных 5-10%.

© мой (в выборке для расчета - 8 инвестдомов с наибольшим покрытием рынка, за последние полгода - это Тройка, Банк Москвы, Ренессанс, Unicredit, DB, UBS, CSFB, Citigroup)

Если по индексу потенциал минимален, то по отдельным акциям есть как жуткие минусы, так и хорошие плюсы (правда, пару месяцев назад на этом графике по оси Y максимальная отметка была под 300%):

* Потенциал рассчитан как среднее по всем целевым ценам, которые есть в наличие по акции с 1 марта 2009 (если больше 9 рекомендаций, то отсекается по 10% минимальных и максимальных).
** Доверительный интервал - коэффициент разброса рекомендаций аналитиков (чем больше, тем консенсус менее достовернее).

Впрочем, аналитики не сидят без дела и уже начинают пересматривать рекомендации, приводя их к новым ценовым уровням. По Сбербанку консенсус уже выше 60 руб. по последним рекомендациям (на предыдущем графике ~51.6, если считать по всем рекомендациям с 1 марта):


Вчера в Ведомостях была опубликована интересная статья Стивена Дженнингса из Ренессанса:

Развивающиеся рынки: Созидательное разрушение На самом деле мне видится, что самым значительным риском в среднесрочной перспективе может стать не нехватка финансирования развивающихся стран, а его избыток... Возможно, такой вывод прозвучит неожиданно, однако проблема финансовой системы развивающихся стран заключается в том, что текущий кризис может завершиться слишком быстро. Кризис помог выявить противоречия в мировой финансовой системе, и пока не ясно, смогут ли развивающиеся страны выстроить новую финансовую систему прежде, чем их накроет волна ликвидности, создаваемой в развитом мире. Далее Эта статья в блогах [?] galleoncapital

Несмотря на оговорки, основная мысль ясна - новый пузырь можем увидеть на фондовых рынках развивающихся стран. Я согласен со Стивеном, при этом, чем больше инвесторов уже опустошили свои портфели от акций в надежде на коррекцию, тем больше шансов на продолжение роста. Особенно в России, где аналитики ещё не убрали дополнительную премию за риск из своих рекомендаций, выставленную после войны в Южной Осетии.

Объемы торгов, 142 млрд. в день

Вчера на ММВБ сделали новый исторический максимум по объему торгов в фондовой секции - 142 млрд. руб. за день (в том числе по Сбербанку наторговали 65 млрд.). Сегодня на падающем рынке объемы были тоже значительные, но до заветной цифры в 100 млрд. рублей в день для попадания в 10-ку все же не дотянули:



Ранее самой ликвидной бумагой на бирже был Газпром, но вот уже второй месяц пальму первенства держит Сбербанк, на который приходится больше 40% всего объема. Скорее всего благодаря отсутствию АДР Сбербанка в Лондоне. Что также подтверждает причину столь бурного роста рынка - возвращение западных денег.

В последние дни по Сбербанку несколько инвестдомов кратно повысили цели (UBS до $2, Ренессанс до $2.1, а Goldman Sachs аж до $2.45). Напомню, что в начале года UBS отличился тем, что выдал разгромный отчет по банковскому сектору России с рекомендацией продавать тот же Сбер и целью в $0.5. Вот так флюгер!

ВВП: запасы и чистый экспорт?!

Снижение ВВП на 9.5% в 1 квартале и на 10.5% в апреле по сравнению с аналогичным периодом 2008 года - это предварительные оценки Минэкономразвития, основанные на данных Росстата. Ключевой причиной столь сильного снижения официальные власти называют снижение инвестиций. Исследуя данные, которые опубликованы в ежемесячном мониторинге МЭР, мы пришли к двум важным выводам. Вкратце: не так страшен черт, как его малюют... Первой попыткой анализа этих удививших многих цифр была "Арифметика ВВП" от zhu-s

Во-первых, значительное снижение ВВП связано с отсутствием роста запасов – статьи, которая в течение последних 9 лет давала 2-4% роста ВВП (3.6% за 2008 и 3.8% за 1кв.2008). Таких цифр для США, Европы или Японии и близко не было. Как только запасы перестают расти, ВВП показывает отрицательную динамику на величину запасов, созданных в прошлом году.

Во-вторых, мы почти уверены в некорректной оценке МЭР влияния чистого экспорта на динамику ВВП. В первую очередь из-за существенного расхождения с первичными данными таможенной статистики и оценки платежного баланса Банком России (по товарам есть уже более точные цифры). Ниже на графиках оранжевым цветом выделены данные, которые мы считаем некорректными (синим цветом – наши расчеты).

(оценки Минэкономразвития содержатся в файле 2.doc "мониторинга")

1) Действительно, 7.4% из 9.5% снижения экономики в 1 квартале по данным МЭР - за счет валового накопления, но из этих 7.4% почти 4% приходится на уменьшение запасов. Эту статью в составе ВВП МЭР не раскрыл, но несколько несложных расчетов по имеющимся данным дают оценку индекса инвестиционной составляющей в ВВП (накопление основного капитала + изменение материальных запасов) в 67.9% в 1 квартале 2009 (т.е. -32.1% при снижении инвестиций только на 15.2%). До этого единственным годом снижения запасов был кризисный 1998 год (-1.2% ВВП). В России наблюдается явная сезонность в изменении запасов – они растут первые 3 квартала года и снижаются в 4 квартале. Причем пик роста приходится на 3 квартал, когда рост запасов составляет целых 7-8% ВВП и так с 2000 года.


2) По таможенной статистике (которая, следует отметить, была представлена позже оценки МЭР'ом динамики ВВП в 1 квартале примерно на 1 неделю) индекс экспорта по физическому объему составил 85.9% при индексе цен 55.8%. По импорту – 59.2% в объеме и 96.4% в долларовых ценах. МЭР приводит только цифры в реальном выражении (физическом объеме) в 81.9% для экспорта и 78.2% по импорту. Расхождение огромное, его даже нельзя списать на экспорт/импорт услуг, которые учитываются в ВВП, но которые не видит таможня. В результате чистый экспорт добавляет -1.6% снижения ВВП, тогда как должен был дать +1.5% роста по нашим расчетам.

По услугам есть предварительная оценка платежного баланса Банком России. Снижение в долларах США составило 16% по экспорту и 20% по импорту (т.е. по ~8-10% снижения цен и объемов). Если использовать оценки МЭР по экспорту товаров и услуг, то услуги у нас должны были сильно вырасти, что нереально для кризисного 1 квартала 2009.

/Кстати, величина экспорта или импорта в ВВП равна экспорту или импорту (товары + услуги) по данным платежного баланса умножить на средний курс доллара за период. Сходится до десятых долей процента – проверил поквартально за 2 года./

В общем, ждем официальной оценки ВВП от Росстата с подробностями. Скорее всего, будет пересмотр в лучшую сторону, примерно на 3%. Наша оценка -6.4% по реальному ВВП при дефляторе близком к нулю (МЭР прогнозирует дефлятор ~5%, если взять нашу оценку дефлятора внутреннего спроса в +12%).


Во 2 и 3 квартале на ВВП продолжит сильно влиять отсутствие роста материальных запасов и плавное снижение основной составляющей – внутреннего потребления. Для тех, кто всё ещё боится больших чисел, одна надежда – на чистый экспорт, в котором будет восстановление экспорта газа при сохранении роста в экспорте нефти и нефтепродуктов и низком импорте.

Электроэнергетика, РАО ЭС Востока

Долго собирался написать пост про акции ОГК-шек и ТГК-шек, идеи в которых мы успешно отыгрывали в портфелях в течение последних 2 месяцев, но акции росли так быстро, а отчетность появлялась так медленно, что всегда чего-то не хватало.

Отрасль была одной из самых перепроданных и во многом поэтому показала впечатляющий рост со своих низов. Пробовал оценивать акции ОГК и ТГК разными способами (EV/мощность, P/BV, EV/мощность с учетом требуемых инвестиций, возможных допэмиссий акций…). Но в итоге остановился вот на таком соотношении стоимости киловатта установленной мощности по EV (=капитализация + чистый долг) и прибыли до амортизации EBITDA на киловатт:

* Потенциально интересные акции находятся выше или правее линии, проведенной по красным точкам. На графике нет акций РусГидро - компании, которая значительно больше по капитализации и находится на графике ниже (EV/кВт = $307, EBITDA/кВт 2008 = $43, но в 2009, судя по 1 кварталу, у компании ожидается двукратный рост прибыли, благодаря чему ее акции становятся снова привлекательными).

В целом отрасль отыграла свою недооценку. Потенциал роста сохраняется у таких компаний как ОГК-3, ТГК-5 и ТГК-6, рыночная оценка акций которых все ещё меньше или не сильно превышает размер чистых денежных средств на балансе. «Темными лошадками» являются акции ТГК-9 (самой эффективной по EBITDA на кВт установленной мощности!) и ТГК-14. Однако, ТГК-9 до сих пор не представила результатов даже за 4 квартал 2008, а в ТГК-14 совершаются непонятные сделки между акционерами, в числе которых, кстати, РЖД.

Компании со значительными денежными средствами на балансе (ОГК-3,4, ТГК-5,6,10,14 – на графике подчеркнуты) по нашему мнению должны оцениваться с премией к тем, кому ещё предстоит найти средства на свою инвестиционную программу. Дело в том, что привлечь такие средства в долг будет почти невозможно, что заставит многие компании проводить дополнительные эмиссии акций. Риск существенного размывания капитала существующих акционеров по нынешним низким ценам есть у ОГК-1,ОГК-2, ТГК-1,ТГК-2,ТГК-11 и Кузбассэнерго.

Наибольший потенциал в отрасли мы видим в акциях ВостРАО (РАО ЭС Востока). Это холдинг, который объединяет все энергоактивы на Дальнем Востоке (ДЭК, Якутск, Камчат, Магадан, Сахалин). Кроме этого холдинг владеет контрольными пакетами акций в таких крупных сбытовых компаниях, как Мосэнергосбыт и Петербургская сбытовая компания. Капитализация ВостРАО всего 5,5 млрд. руб. по последним ценам (даже после ~30% роста сегодня), при этом сумма принадлежащих ВостРАО пакетов акций дочек по текущей рыночной стоимости превышает 10 млрд. руб., в том числе 3 млрд. приходится на сбытовые компании. Но фишка даже не в этом, а в том, что в наследство от «РАО ЕЭС» холдингу достались денежные средства и дебиторская задолженность покупателей сбытов на 12 млрд. руб. Основная часть дебиторки – векселя Межрегионгаза на 5 млрд. руб. (эта дочка Газпрома купила Тюменский сбыт). Итого компания стоит в ~2 раза меньше денег на балансе и в ~2 раза меньше рыночной стоимости своих основных активов (многие из которых сами по себе оценены, мягко говоря, недорого, например, Мосэнергосбыт). Итого потенциал роста акций холдинга вплоть до +300%. Надеемся, что ВостРАО повторит в итоге путь ОГК-3.

Вернемся к нашим баранам... акциям

Начало года на фондовом рынке России доказало прописную истину, что в кризис можно не только терять деньги, но и хорошо зарабатывать. Больше всех смогли заработать те, кто на очередном приступе пессимизма среди экспертов, прогрессирующей девальвации рубля и другом негативе покупали в январе-феврале российские акции или вкладывали средства в ПИФы акций. С начала года рост фондового рынка составил 28% в долларах США по индексу РТС и 48% в рублях по индексу ММВБ. От минимальных значений индексов рост составил 64% и 80% соответственно. Курс доллара США к рублю с начала года вырос на 14%, курс евро – на 7%. От минимумов в июле 2008 года курс доллара вырос на 44%, евро – на 30% от минимума, который был зафиксирован в октябре 2008.

Столь стремительная динамика фондового рынка обусловлена несколькими позитивными факторами. Во-первых, это прекращение в феврале девальвации рубля и определение Банком России предельных границ для курса рубля к бивалютной корзине (26 и 41 руб.). Заметим, что в устойчивость верхнего уровня участники рынка поверили не сразу. Во-вторых, восстановление цен на нефть до уровня в $50 за баррель. В-третьих, чересчур пессимистичные настроения на рынке на фоне ~80% падения фондового рынка от максимумов 2008 года, значительного ухудшения различных экономических индикаторов и т.п. Акции действительно были перепроданы и в данный момент цены просто вернулись к более адекватным уровням.

Конечно, пока нельзя говорить с уверенностью, что мы уже увидели низшую точку падения в реальной экономике. Поэтому нынешний рост мы рассматриваем пока как восстановление после столь внушительного падения. Отметим, что после кризиса 1998г. такое восстановление было ещё более значительным - акции выросли на 134% от минимума, прежде чем показали более-менее существенное снижение. Фондовый рынок действует с опережением. Когда все поверят или всем станет известно, что экономика начинает восстанавливаться, фондовый рынок будет на более высоких уровнях, чем сейчас.

Впрочем позитивные сигналы уже есть. Это и снижение темпов падения в отдельных отраслях, и сокращение инфляционных ожиданий, и ожидаемое в ближайшее время снижение процентных ставок, и положительное сальдо торгового баланса, несмотря на существенное падение цен на нефть с прошлого года. Большая, чем мы ожидали, девальвация создает теперь позитив в виде укрепления рубля. Это заставляет инвесторов продавать иностранную валюту, чтобы вложиться в какие-либо рублевые активы или просто потратить деньги, что тоже неплохо, потому что восстанавливает спрос и экономическую активность. Цены на нефть, динамика которых во многом определяет среднесрочную динамику российского рынка акций, сейчас стабилизировались на уровне $50 за баррель, причем сохраняются ожидания продолжения роста цен: сейчас нефть продают с поставкой в декабре 2009 на уровне ~$60, а в 2010-11гг – в $60-70/баррель.

По курсу рубля мы допускаем дальнейшее укрепление вплоть до 30 31.7 рублей за доллар США (или на ~5%) при росте цен на нефть к концу года на 20% до $60 за баррель. Банк России сейчас не позволяет рублю существенно укрепляться, скупая валюту в резервы и ограничивая дневные колебания бивалютной корзины.

Мы сохраняем наш прогноз по целевому индексу РТС на 2009 год 950-1250 пунктов (см. годовой обзор от 30 декабря 2008 года), что предполагает потенциал роста фондового рынка на 18 - 55% от нынешних уровней. Причем с учетом возможного во второй половине года восстановления в экономике цель в 1250 выглядит более реалистичной. С технической точки зрения данный уровень соответствует только ~38% восстановлению рынка от предыдущих максимумов и минимумов (2500 и 500 по индексу РТС). Мы не сомневаемся, что в более далекой перспективе фондовый рынок достигнет новых вершин. Даже если это случится через 5 лет, инвестор получит среднегодовую доходность более 25% годовых.

Не исключено, что в ближайшее время мы увидим определенное снижение фондового рынка после столь внушительного роста в марте и апреле, которое позволит удачно войти в рынок инвесторам, пропустившим нынешний рост. Однако длительность и силу нынешнего роста рынка спрогнозировать достаточно сложно, поэтому потенциальным инвесторам имеет смысл инвестировать часть средств уже сейчас. В 2008 году с августа по ноябрь мы видели стремительное падение рынка, причем в течение четырех месяцев подряд. Эти месяцы вошли в 20-ку самых больших падений фондового рынка России за всю 14 летнюю историю. Такого не было даже в 1998 году, когда резкие падения рынка продолжались максимум два месяца, после чего в течение месяца наблюдался рост или определенная стабилизация. Нынешний кризис отметился только одним "сильным" месяцем - март 2009 (+26,6%), тогда как в 1998-99гг. таких месяцев было 5, в том числе сразу после достижения "дна" рынок рос в октябре и ноябре 1998 года по ~30%. В таблице представлена динамика индекса РТС по месяцам:


Кстати, слева в блоге показывается график паевого фонда "Ермак - проекция рынка". Это аналог индексного фонда, но со своей уникальностью (!). Фонд сформирован из 30 акций, включенных в индекс ММВБ, но в отличие от классических индексных фондов "проекция" распределяет средства исходя из равного веса одной акции в портфеле. Поэтому доля небольших и потенциально более доходных акций из индекса оказывается выше. Модельные расчеты показывают, что такой способ формирования фонда предлагает инвестору более высокую доходность относительно базового индекса. Однако, в периоды существенного падения фондового рынка акции компаний меньшего размера снижаются быстрее. Так произошло осенью 2008 года, когда фонд несколько отстал от индекса ММВБ, но с тех пор наверстывает упущенное.

Можете считать это рекламой :)

"Долларизация" экономики

Появились официальные данные Банка России, по которым можно оценить степень "долларизации" экономики в результате девальвации рубля. Под "долларизацией" я понимаю процентную долю денежных сбережений в иностранной валюте у резидентов - организаций и населения. Поскольку количество валюты на руках у населения оценить достаточно сложно ограничимся анализом безналичных средств на счетах в банках (наличных рублей в экономике России примерно в 2,5 раза меньше, чем безналичных, если судить по составу денежной массы М2). Официальные данные можно найти в ежемесячном "Обзоре банковского сектора" (таблица 22 и 23), по вкладам населения подробные данные есть в отдельной таблице на сайте ЦБ.

Доля валютных вкладов в общем размере вкладов населения изменялась вслед за номинальным курсом доллара. Росла до февраля 2003 года (39%) и плавно снижалась в течение 5 лет до лета 2008 года (до 13%). Девальвация рубля увеличила долю валютных вкладов к уровню в 34% за 5 месяцев. По средствам организаций ситуация примерно аналогичная, разве что доля валюты у них всегда была больше (скорее всего за счет экспортеров).

Общая величина "долларизации" экономики по безналичным деньгам выросла за 4 месяца с 21% на 1.10.2008 до 41% на 1.02.2009 (на 1 марта - тоже 41%):

Я попытался смоделировать курс рубля к доллару США при различных сценариях валютных интервенций Банка России. Как известно, интервенции Банка России в поддержку курса рубля уменьшают рублевую денежную массу и увеличивают количество иностранной валюты у резидентов. Спрос на валюту может удовлетворяться интервенциями ЦБ в разной пропорции (от 0 до 100%). Красная жирная линия на графике показывает фактические действия Банка России (мои расчеты, исходя из динамики денежной массы, валютных резервов, долларизации и курса рубля):

В случае отсутствия интервенций ЦБ (=0% покрытия спроса на валюту) курс рубля к доллару США мог бы вырасти с 25 до 100 руб. при увеличении долларизации с 20% до 50%. В этом случае количество рублей (~14 трлн. руб.) и долларов не изменилось бы, но стоимость долларов в рублевом эквиваленте выросла с 3,5 трлн. при долларизации в 20% до 14 трлн. руб. при долларизации в 50%, то есть в 4 раза. Как Вам такая девальвация?!

Кстати, после кризиса 1998 года "долларизация" экономики достигала как раз ~50% (на 01.01.1999), если смотреть вот на этот график с сайта ЦБ:

Вывод. Сегодня предприятия и население превратили свои сбережения в ещё один "стабфонд", а для возобновления роста экономики необходимо, чтобы они начали его тратить, ну или хотя бы стали переводить валюту в рубли (ведь валютные кредиты сейчас интересны разве что экспортерам). Остается загадкой, будет ли в ближайшие месяцы де-долларизация в случае стабильности номинального курса рубля к доллару или долларизация продолжится. Разница в процентных ставках существенна, но неопределенность с надежностью верхней границы бивалютной корзины в 41 руб. остается.