12 мая 2009 г.

Электроэнергетика, РАО ЭС Востока

Долго собирался написать пост про акции ОГК-шек и ТГК-шек, идеи в которых мы успешно отыгрывали в портфелях в течение последних 2 месяцев, но акции росли так быстро, а отчетность появлялась так медленно, что всегда чего-то не хватало.

Отрасль была одной из самых перепроданных и во многом поэтому показала впечатляющий рост со своих низов. Пробовал оценивать акции ОГК и ТГК разными способами (EV/мощность, P/BV, EV/мощность с учетом требуемых инвестиций, возможных допэмиссий акций…). Но в итоге остановился вот на таком соотношении стоимости киловатта установленной мощности по EV (=капитализация + чистый долг) и прибыли до амортизации EBITDA на киловатт:

* Потенциально интересные акции находятся выше или правее линии, проведенной по красным точкам. На графике нет акций РусГидро - компании, которая значительно больше по капитализации и находится на графике ниже (EV/кВт = $307, EBITDA/кВт 2008 = $43, но в 2009, судя по 1 кварталу, у компании ожидается двукратный рост прибыли, благодаря чему ее акции становятся снова привлекательными).

В целом отрасль отыграла свою недооценку. Потенциал роста сохраняется у таких компаний как ОГК-3, ТГК-5 и ТГК-6, рыночная оценка акций которых все ещё меньше или не сильно превышает размер чистых денежных средств на балансе. «Темными лошадками» являются акции ТГК-9 (самой эффективной по EBITDA на кВт установленной мощности!) и ТГК-14. Однако, ТГК-9 до сих пор не представила результатов даже за 4 квартал 2008, а в ТГК-14 совершаются непонятные сделки между акционерами, в числе которых, кстати, РЖД.

Компании со значительными денежными средствами на балансе (ОГК-3,4, ТГК-5,6,10,14 – на графике подчеркнуты) по нашему мнению должны оцениваться с премией к тем, кому ещё предстоит найти средства на свою инвестиционную программу. Дело в том, что привлечь такие средства в долг будет почти невозможно, что заставит многие компании проводить дополнительные эмиссии акций. Риск существенного размывания капитала существующих акционеров по нынешним низким ценам есть у ОГК-1,ОГК-2, ТГК-1,ТГК-2,ТГК-11 и Кузбассэнерго.

Наибольший потенциал в отрасли мы видим в акциях ВостРАО (РАО ЭС Востока). Это холдинг, который объединяет все энергоактивы на Дальнем Востоке (ДЭК, Якутск, Камчат, Магадан, Сахалин). Кроме этого холдинг владеет контрольными пакетами акций в таких крупных сбытовых компаниях, как Мосэнергосбыт и Петербургская сбытовая компания. Капитализация ВостРАО всего 5,5 млрд. руб. по последним ценам (даже после ~30% роста сегодня), при этом сумма принадлежащих ВостРАО пакетов акций дочек по текущей рыночной стоимости превышает 10 млрд. руб., в том числе 3 млрд. приходится на сбытовые компании. Но фишка даже не в этом, а в том, что в наследство от «РАО ЕЭС» холдингу достались денежные средства и дебиторская задолженность покупателей сбытов на 12 млрд. руб. Основная часть дебиторки – векселя Межрегионгаза на 5 млрд. руб. (эта дочка Газпрома купила Тюменский сбыт). Итого компания стоит в ~2 раза меньше денег на балансе и в ~2 раза меньше рыночной стоимости своих основных активов (многие из которых сами по себе оценены, мягко говоря, недорого, например, Мосэнергосбыт). Итого потенциал роста акций холдинга вплоть до +300%. Надеемся, что ВостРАО повторит в итоге путь ОГК-3.

1 комментарий: