24 янв. 2009 г.

Новая валютная реальность

Центральный банк, наконец-то, объявил новые ориентиры валютной политики:
1) коридор колебаний бивалютной корзины составляет отныне от 26 до 41 рублей, то есть 15 рублей или +-22% от его середины; предельный курс рубля к доллару при соотношении USD/EUR 1,3 составляет ~36 руб. за доллар;
2) Банк России не намерен в ближайшие месяцы изменять границы валютного коридора, в будущем всё будет зависеть от цен на нефть – обозначенный диапазон 26 и 41 предполагает цены на нефть ~$120 и $30 за баррель соответственно;
3) для ограничения внутридневных резких колебаний курса рубля ЦБ будет и дальше проводить интервенции на рынке.

Получилось, с одной стороны, ни то - ни сё (ни фиксированный курс, ни free float), с другой стороны, - это промежуточный этап к свободному ценообразованию валютного курса. Нет смысла сейчас спорить с правильностью такой политики для России - время покажет. Но отметим, что участникам рынка продемонстрирована внятная политика, причем прослеживается определенная логика и преемственность предыдущих действий Банка России. Это, безусловно, позитивно.

Интересно, что исторические границы валютного коридора примерно на 3 рубля отличаются от установленных пределов (29/38 против 26/41). Возможно, этот задел ЦБ специально оставляет на случай форс-мажора и вряд ли допустит приближения бивалютной корзины к этим границам.

Нам представляется, что возможности Банка России по регулированию курса рубля только увеличились, несмотря на сокращение резервов ниже $400 млрд. Сейчас у банков много валютных активов, мало рублевой ликвидности плюс большой долг перед ЦБ. Мы ожидаем относительно стабильного курса в течение 1-2 месяцев, после чего предприятия и население начнут переводить свои валютные активы в рубли (где ставки существенно выше), что позволит Банку России начать процесс понижения процентных ставок при одновременном медленном укреплении рубля. В результате заработает кредитный рынок, появится спрос на акции и облигации, возможен даже приток спекулятивного иностранного капитала.

Нас удивляют параллели некоторых комментаторов (например, бывшего зампреда ЦБ C.Алексашенко) с 1998 годом, когда ЦБ также устанавливал валютный коридор и не смог его удержать. Сегодня почти зеркальная ситуация – у банков, государства и ЦБ много валютных активов, мало долгов и очень мало рублей (!).

Заслуживает внимания еще две озвученные Председателем Банка России Игнатьевым цифры:

1. За период с 16 по 20 января, когда курс рубля летел к своим историческим минимумам, ЦБ не потратил резервов (они выросли с $396,2 до $397,5 млрд.). А в последующие дни ЦБ вынужден был покупать валюту, чтобы сдержать укрепление рубля. В этом, видимо, кроется уверенность ЦБ в близости равновесного курса рубля. На самом деле у ЦБ есть более действенные механизмы регулирования курса. А именно регулирование рублевой ликвидности банков, которая стала просто отрицательной (в последние 4 дня остатки на корсчетах банков в ~0.5 трлн. были в два раза меньше обязательств банков перед ЦБ с исполнением в этот день ~1 трлн. руб.).

2. Чистые иностранные активы банковской системы стали положительными +$3,2 млрд. (тогда как чистый внешний долг на 1 августа составлял $101 млрд.). Нас несколько удивило, как вольно Игнатьев обращается с терминами, называя в следующем предложении чистые иностранные активы и пассивы чистой позицией в иностранной валюте. Мы уже писали ранее, что валютная позиция банков всегда была сбалансирована (с учетом кредитов и депозитов в инвалюте резидентов), а с кризисом даже стала положительной. Сейчас, кстати, ситуация может быть обратной, потому что нефинансовый сектор перевел очень много средств в валюту, что отразилось в увеличении валютных пассивов банков. Возможно банком получится заработать и здесь, в случае укрепления курса рубля.

С точки зрения краткосрочной динамики курса рубля интересным будет результат беззалогового аукциона на 200 млрд. руб. 26 января. Приведет ли он к увеличению рублей у банков (задолженность перед ЦБ), или банки лишь компенсируют погашенные кредиты?! Последнее существенное увеличение задолженности банков было 18 декабря 2008 года (+260 млрд.). Такое увеличение кредитов без обеспечения сопровождалось ранее существенным ослаблением курса рубля. Посмотрим, захотят ли банки и сейчас покупать валюту, ведь ставка процента в сравнении с верхней границей коридора уже достаточно велика – 13,5% годовых по кредиту на 6 месяцев.

22 янв. 2009 г.

Приоритеты от Гуриева

В Ведомостях опубликована очередная удивительно противоречивая (более жестких слов сразу не хочется использовать) статья российских экономистов - профессоров РЭШ Сергея Гуриева и Олега Цывинского «Пять приоритетов на 2009 год». Идея обозначить для властей экономически оправданные и научно обоснованные направления деятельности, предложить стратегию и конкретные меры по выходу из кризиса мне на самом деле нравится. И за попытку сделать нечто подобное авторам можно сказать спасибо. Но читая внимательно текст, я не могу согласиться с большинством предложений и обоснований.

В качестве лирического отступления, хочу поделиться идеей создать дискуссионный клуб, форум или блог с ограниченным списком авторов: из числа экономистов, аналитиков, ученых, ныне много пишущих об экономике и финансах, как в своих блогах, так и в СМИ. Цель - договориться о причинах кризиса, ответить коллективно на спорные вопросы экономической политики в России и мире, собрать в одном месте лучшие исследования, а в итоге перейти к выработке конкретных предложений для властей.

Российское правительство не по всем из этих пунктов сформулировало четкую позицию. Однако экономические исследования дают однозначный ответ на пять ключевых вопросов сегодняшней повестки дня в России.

Хотелось бы увидеть эти актуальные экономические исследования для нынешней повестки дня.

1. Девальвировать рубль
Рубль по-прежнему выше равновесного значения, и мы не видим смысла в удержании его курса. Быстрая девальвация остановит потерю резервов и повысит конкурентоспособность российских предприятий как на внутреннем, так и на внешнем рынке. Девальвация разморозит и кредитный рынок… Если рубль ослабнет за ближайшие полгода на 20% (а именно такой темп закладывает фьючерсный рынок), то невыгодно давать рублевые кредиты меньше чем под 44% годовых…

«Равновесного» значения курса рубля у нас не было уже много лет. Мы имели до нынешнего этапа расширения валютного коридора / плавной девальвации / балансировки платежного баланса (выберите сами) фиксированный валютный курс по корзине валют. Наивно полагать, что в нынешний кризис такой равновесный уровень будет быстро найден, тем более при необходимости решать две неразрешимые задачи при отсутствии ограничений на движение капитала (не забываем про The Inconsistent Trinity):
1) Найти равновесный уровень курса рубля исходя из рыночных ожиданий, коими авторы считают психологически неустойчивый фьючерсный рынок.
2) Поддерживать ликвидность в банковском секторе вливаниями со стороны Банка России все большего числа необеспеченных денег.
Не знаю, на какую дату авторы смотрели на котировки фьючерсов или NDF-ставки, но девальвация рубля, которая продолжалась предыдущие два месяца только увеличила ожидания по дальнейшей девальвации. Текущая ситуация с «поджатием» рублевой ликвидности от ЦБ, конечно, снизит девальвационные ожидания, но ни коим образом не приведет рубль на равновесный уровень, при котором и волки будут сыты, и овцы целы. В том смысле, что реальный сектор перестанет переводить свои рублевые активы в иностранные, а банки смогут поддерживать необходимый уровень рублевой ликвидности и сбалансированный по валюте баланс активов и пассивов.

Я был противником девальвации и считаю, что она принесла больше вреда, чем пользы. Но со свершившимся фактом нужно считаться. Единственный и лучший выход для ЦБ сейчас – зафиксировать рубль на новом уровне, который будет верхней границей валютного коридора (следуя логике ЦБ), забыв о фьючерсах, размере резервов и рыночных ожиданиях. Через месяц рынок поверит в устойчивость рубля и начнется перевод сбережений обратно в рубли, только после этого можно будет снижать процентные ставки, при этом оставляя их не ниже инфляции. Только после этого начнется восстановление кредитного рынка.

Как только рубль достигнет своего равновесного значения и темпы девальвации снизятся до 10-15% в год, можно будет рассчитывать на снижение рублевых ставок и возобновление кредитования.

Темпы девальвации в 10-15% по мнению авторов означают темпы инфляции в России. Так зачем в России девальвировать рубль, если сохраняющаяся от этого высокая инфляция сведет на нет весь возможный положительный эффект от девальвации: рубль в реальном выражении не ослабнет, а неэффективность экономики, порождаемая инфляцией, продолжит прогрессировать.

2. Снижать налоги
Это более эффективно, чем увеличивать госрасходы… В ответ на увеличение госрасходов многие домохозяйства не увеличивают, а сокращают потребление — сберегая средства на выплату долгов и будущих пенсий… Более эффективным и прозрачным стимулом было бы снижение налогов... Более того, снижение налогов на труд (ЕСН и отчасти НДС) помогает в борьбе с безработицей… Как компенсировать снижение налогов? Так же, как и рост госрасходов, — за счет резервного фонда и заимствований… необходимо активно занимать на внешнем рынке еще до того, как кончится резервный фонд.

Теоретические измышления, совершенно не основанные на российских реалиях. Налоги на нефтяников и другой экспорт у нас и так снижаются вслед за ценами на сырье. Единственный налог, который есть смысл снижать в России – НДС. Этот вопрос уже стоит на повестке дня, но принять его можно только с 2010г. Налоги на труд у нас и так низкие, да еще и не обеспечивают бюджет пенсионного фонда в нынешнем размере. Снижение налогов при огромном ожидаемом дефиците бюджета (5-8% ВВП в 2009) и перспективе заимствований на внешних рынках – совершенно непрактичная идея.

3. Избежать протекционизма и повышения импортных пошлин
Практически все экономисты согласны с тем, что свободная торговля повышает эффективность и способствует выходу из кризиса. А вот протекционизм мы называем «политикой трех Н» — неэффективности, несправедливости и непопулярности.

В первом пункте профессоры предлагают с такой же неэффективностью и несправедливостью использовать девальвацию для повышения конкурентоспособности российских предприятий. А призывы к свободной торговле ради глобальной эффективности нужно произносить не в стране, которую так и не пустили в ВТО, а на G20 или ином межгосударственном уровне.

Кроме того, протекционизм за счет повышения спроса на факторы производства со стороны защищаемых предприятий является фактически налогом на экспортирующие предприятия. А ведь именно они станут мотором выхода из кризиса.

Каким же нужно быть ботаником, чтобы оценить размер такого налога на нефтяные компании от повышения пошлин, например, на иностранные автомобили. И с чего теоретики-экономисты взяли, что «мотором» должны стать экспортирующие предприятия, тем более что они никогда до этого им не были. Реальный рост был сосредоточен как раз во внутренних секторах, а инфляционный номинальный рост экспортных доходов только мешал развитию внутреннего производства, хотя и повышал уровень жизни населения.

Протекционизм несправедлив по отношению к потребителям. Повышение импортных пошлин ударяет по малоимущим и наименее защищенным слоям населения.

То есть девальвация это справедливо, а протекционизм нет?! О каких малоимущих идет речь также непонятно, неужели их потребительская корзина состоит из импортных или конкурирующих с импортом товаров (автомобилей, техники, дорогих продуктов и одежды).

4. Поддерживать людей, а не реальный сектор
Экономические исследования показывают, что прямая поддержка реального сектора приводит к задержке реструктуризации экономики и замедляет выход из кризиса. Хороший пример — Япония с ее «потерянным десятилетием» 1990-х гг., когда экономика практически не росла. Экономисты считают, что виной тому как раз поддержка реального сектора. Такая экономическая политика привела к появлению огромного числа компаний-зомби, которые должны были обанкротиться, а вместо этого искусственно удерживались на плаву.

Отсутствие роста при сокращении численности населения не есть плохой результат, а уж тем более не «потерянное десятилетие». Как можно объяснить феномен японской экономики, что при высоком уровне жизни, сильной валюте экономика страны работала с положительным торговым балансом и вывела в лидеры мировой индустрии многих таких «зомби» (от Toyota до Sony)?!

Намного лучше поддерживать не предприятия, а напрямую людей, потерявших работу, пострадавших от инфляции и т. д.

Не надо путать социальную поддержку «голодающих» и спасение реальной экономики, от которой зависит и всё остальное.

5. Избежать финансового кризиса
По этому пункту российское правительство заслуживает высокую оценку по итогам прошлого года. Правительству и Центральному банку удалось избежать банковской паники и разрушения финансовой системы, что, безусловно, привело бы к катастрофическим последствиям для всей экономики.

Нужно было очень сильно постараться, имея такие резервы и возможности, полностью разрушить финансовую систему. Уважаемые авторы, похоже, включают в нее только сберкассы, обменные пункты и банкоматы. Фондовый и долговой рынок, пострадавшие чуть ли не больше всех относительно других крупных стран, - для них не существуют.

Многие экономисты считают, что уже в первой половине 2009 г. возможна вторая волна мирового финансового кризиса из-за банкротства хедж-фондов. Поэтому обеспечение стабильности и функционирования финансовой системы по-прежнему один из главных приоритетов.

Как интересно банкротство хедж-фонда может повлиять на российские банки, ставшие, по сути, банкоматами между Центробанком и рядовыми вкладчиками, для которых осталось только две значимые банковские операции – снятие наличных и возможность купить валюту. Банк России и бюджет стали единственными носителями ликвидности для экономики, как в рублях, так и в иностранной валюте.

На мой взгляд, у России есть только один путь восстановления экономики при отсутствии надежды на высокие цены на сырье и внешний спрос, состоящий из двух направлений:
1) повышение эффективности и производительности труда во всех сферах; и государству необходимо начать с себя, создав хотя бы специальный орган, в задачи которого будет входить надзор за эффективностью выполнения государственных функций (как у Прокуратуры - за соблюдением законности) и возможностью требовать улучшения «бизнес-процессов» в любых органах.
2) массовое строительство инфраструктуры и жилья, причем основная часть средств на такую программу может быть создана как ипотечный долг населения, но сначала конечно потребуется существенное снижение инфляции и процентных ставок.

19 янв. 2009 г.

Глобальные сценарии

С интересным отчетом под названием «Будущее глобальной финансовой системы» ознакомился благодаря газете Ведомости. Жаль, что в его разработке не участвовали наши (российские) экономисты, по крайней мере, в списке благодарностей их имен не нашел. Один Рубен Варданян из Тройки был членом комитета, но его право голоса мало что решало.

ВЕДОМОСТИ
Четыре будущих времени

После кризиса мир развалится на блоки, а страны отгородятся друг от друга. Либо, наоборот, сплотятся, чтобы вместе изменить экономическую систему. Эксперты Всемирного экономического форума (ВЭФ) разработали четыре сценария долгосрочного развития

Далее

Эта статья в блогах[?]
paidiev, av-rybin, lanchev, w-crisis, bendgavaz


Эксперты пошли по простому пути и построили матрицу с 4 квадратами. По одной оси (X) – скорость смещения экономической мощи от развитых стран к развивающимся (медленно или быстро). По другой оси (Y) – уровень международной кооперации в финансовой политике (несогласованная или согласованная).

Радует, что в лучшем, по мнению экспертов, четвертом варианте (Rebalanced multilateralism), когда происходит согласованная политика и быстро смещается экономическая мощь, в выигрыше оказываются страны BRIC. Однако стоит признать, что на данный момент мы наблюдаем движение в сторону трех других сценариев:
1) Финансовый регионализм – создание и самостоятельное существование трех блоков (условно американского, европейского и восточного) с соответствующими лидерами (в восточном – Китай) и собственными регулирующими нормами. Этот вариант на самом деле мне кажется не столь плохим, как его расписали в отчете, если это приведет к существованию трех мировых валют и конкуренции между собой трех блоков. Россия в данном случае должна будет примкнуть к Европе, либо остаться «неприкаянной Африкой».
2) Фрагментарный протекционизм – каждый тянет одеяло на себя, что приводит к постоянным конфликтам и экономическим кризисам. Этот вариант действительно плох, но он пока отчетливо проявляется в мировой практике.
3) Перестройка западного центризма – выглядит не очень логичным в свете того, что в него включают Китай. G4 (США, ЕС, Япония и Китай) должна в 2010 заключить Bretton Woods II (BW2), а потом и BW3. Кроме того, выглядит совсем ненормальным продолжение роста развитых стран в 3.1% в год (такое возможно, если из развивающихся потечет большой поток эмигрантов, а развитые будут согласны его принять). Но в целом попытки договориться на уровне 4-х крупнейших экономик исключать нельзя, особенно если лидеры стран G20 будут тянуть одеяла на себя и не смогут договориться.

Из ошибок, которые допустили эксперты имхо :), отметим отнесение резервов Центральных банков к сбережениям и подтипу суверенных фондов.

Как минимум половина (а может и больше) резервов центральных банков мира не являются сбережениями (не относятся к резервам государства), а представляют собой двойную эмиссию денег в национальной и резервной валюте. Я считаю их одной из ключевых причин нынешнего кризиса в годовом обзоре.
Эксперты ВЭФ проранжировали по степени определенности и важности глобальные проблемы:

Жаль, что они принизили важность проблемы глобальных валют для долгосрочного развития финансового мира, а проблему плавающих и фиксированных курсов даже не заметили. Единственный абзац по этому проблеме принизил её роль до стабилизирующей функции курсов валют, вместо того, чтобы возвысить до логично начатой цепочки. А именно: покупка ЦБанками долгов США – снижение доходности – вытеснение институциональных инвесторов в более рискованные инструменты (ну и далее - появление новых инструментов – надувание пузырей…):

These sovereign investors became net suppliers of global capital, with the central banks in particular purchasing large amounts of US dollar-denominated debt. With the added demand driving down fixed income yields, institutional investors began diversifying their excess holdings into riskier debt and equity products with higher returns. Much of this purchasing activity was fuelled by countries with expansionary monetary policies that required them to accumulate sizable US dollar fixed income assets to limit currency fluctuations.

14 янв. 2009 г.

Платежный баланс и ЗВР

Банк России опубликовал оценку Платежного баланса РФ за 2008 год

Торговый баланс относительно наших прогнозов из обзора почти не изменился $176.6 против $174 млрд. Экспорт и импорт в 4 кв. ожидаемо сократились, разве что экспорт не так сильно, как рассчитывали. Текущий счет оказался ещё лучше $99 против $91 млрд. за год: в 4кв. выплатили существенно меньше зарплаты гастарбайтерам и текущих доходов по инвестициям. А вот отток частного капитала за весь год и 4 квартал оказался больше на ~$30 млрд. (130 вместо 100 за год). Вот как "утекал" частный капитал в 4 квартале 2008 года в млрд.$:
- банки вернули обязательств на 28 и купили иностранных активов на 28;
- прочие секторы вернули 14, включая 7 портфельных инвестиций, привлекли прямых инвестиций на 7 и купили иностранных активов на 56, в том числе 30 ушло в наличную валюту;
- ещё 9 ушло в "чистые пропуски и ошибки".

В итоге международные резервы РФ снизились не до $450, а до ~$426 млрд. Официальных цифр по резервам ещё нет, но их изменение указывается в платежном балансе – минус $45 за год и минус $131 млрд. за 4 квартал 2008.

Итоговая цифра резервов и их снижение в декабре 2008 ($30 млрд.) существенно меньше суммы валютных интервенций ЦБ за декабрь (~$75 млрд. = 57.4 в долларах и 12.6 в евро). Объяснение, мне кажется, может быть в покупке валюты на бюджетные деньги, хранящиеся на рублевых счетах в ЦБ.

По крайней мере ~$26 млрд. разницы из 45 относится к покупке валюты в Фонд национального благосостояния (ФНБ). В новостях проходила информация, что в декабре в фонд поступило 304 млрд. руб. нефтегазовых доходов за ноябрь, а куплено валюты - на 743 млрд. рублей. Дело в том, что до этого часть поступлений в ФНБ оставалась в рублях и лишь постепенно расходовалась на покупку иностранной валюты и перечисления в ВЭБ. Крупные суммы ушли в валюту только два раза: 23 октября 130 млрд. и 10 ноября 100 млрд. руб. – как раз накануне начала расширения валютного коридора. До декабря валюту могли спокойно покупать у экспортеров – платежный баланс был положительный. Но в декабре валюту уже мало кто продавал, поэтому пришлось покупать напрямую у ЦБ (при такой покупке валюта в балансе ЦБ переходит с одного счета на другой). В итоге на конец года в ФНБ остался символический остаток рублей на ~36 млрд.


Добавлено 18.01.2009:
В блоге у Алексашенко был удивлен, как откровенно бывший банкир манипулирует цифрами. Я понимаю, что он может иметь зуб на своего бывшего работодателя (ЦБ), но зачем же так «лажаться», путая статью «инвестиционные доходы к выплате (проценты, дивиденды)» со статьей «проценты выплаченные».

"Подгонка" могла иметь место в позиции "проценты выплаченные": при среднеквартальной величине этой позиции в 24 млрд. в 4м квартале показано лишь 14,5. Зная западных кредиторов готов предположить, что они согласятся на реструктуризацию долга, но вот поверить в то, что они "простят" 60% процентных платежей не могу. Собственно говоря, уменьшение по этой позиции на 7-9 млрд. и обусловило положительную величину текущего сальдо.

На самом деле отличие от среднеквартальных значений есть только по прочему сектору (нефинансовые предприятия): $11 млрд. за 4 квартал против ~20 млрд. в среднем за 1, 2 и 3 кварталы 2008 года и 14 млрд. по 2007 году. Половину от этих выплат в прошлом, если не больше, составляют дивиденды, поэтому их невыплата в 4 квартале вполне понятна даже невооруженным глазом. (Для проверки можно просто сравнить эти «проценты» с внешним долгом прочего сектора в ~270 млрд.)

10 янв. 2009 г.

Валютные активы и пассивы банков РФ

Дискуссия у жж-блоггера zhu-s натолкнула на мысль - проверить тезис об отсутствие хеджа по валютной позиции российских банков. Дело в том, что следующие исходные данные:
1) внешний долг в разрезе валют
2) динамика иностранных активов и обязательств банков
3) страновое распределение межбанковских активов и пассивов
- не отвечают на вопрос, как сбалансированы по валютам активы и пассивы в балансе усредненного российского банка. Ведь кроме внешних отношений резидент-нерезидент, существуют кредиты и депозиты в иностранной валюте между резидентами, а часть внешнего долга номинирована вообще в рублях (примерно 1/4 часть).

На помощь может прийти форма 101, которую Банк России в DBF-формате выкладывает ежемесячно на своем сайте. Примерно по 78% активов банковской системы есть развернутая форма (с детализацией остатков на начало и конец месяца, рублях и иностранной валюте, а также оборотам по дебету и кредиту) - см. самый большой файл размером 30Мб в архиве. Попробовал обработать эти данные (сгруппировать валютные активы и обязательства по основным статьям). И вот что получилось:


До сентября 2008 года активы и пассивы были примерно сбалансированы. После - активы начали расти быстрее пассивов (читай - реализация девальвационных ожиданий) и на начало декабря такое превышение составляет уже 623 млрд. руб. (~800 будет по всей банковской системе). Вывод: в банковской системе России валютные риски были захеджированы, а сейчас наблюдается явный перекос в иностранную валюту. Интересно, что самым крупным держателем валютной позиции является Банк ВТБ 462 млрд. руб. (он выдал ~20% валютных кредитов предприятиям и ~60% кредитов нерезидентам от суммарного показателя). Также большая позиция у Газпромбанка в 121 млрд. руб. У других крупных банков таких перекосов не замечено.

Интересно, что с учетом наличия хеджевых операций через производные инструменты чистая валютная позиция может быть и больше (ведь хеджируют обычно обязательства, а не активы).

PS. В таблице не стал выделять и считать в общей сумме валютных активов и пассивов "расчеты с филиалами" (они совпадают по дебету и кредиту, при этом являясь основной статьей размером >2 трлн. руб.).

4 янв. 2009 г.

Спорим с Мау и Гуриевым

Подобно спору между физиками и лириками попытаемся поспорить с двумя известными российскими экономистами по поводу девальвации рубля, инфляции и кризиса.
Сначала прокомментируем статью ректора АНХ Владимира Мау "Кризис на начальной стадии: Причины и Проблемы":

И начавшийся кризис можно в полной мере считать инновационным. Ведь в основе его лежит появление и быстрое распространение финансовых инноваций — новых инструментов финансового рынка, которые, как некоторым тогда казалось, смогут создать условия для бесконечного роста и о которых, как выясняется теперь, гуру финансового мира имели весьма слабое представление. В результате объем CDS достиг порядка 60 трлн долларов, то есть вчетверо превысил ВВП Соединенных Штатов (рис. 3). Таким образом, кризис — это «бунт финансовых инноваций» против своих создателей: вещь неприятная, но не раз случавшаяся в истории

Не удивлюсь, если профессор сам имеет «слабое представление» о CDS, сравнивая общий их объем по номиналу (а не реальную стоимость страховок от дефолта в ~$2 трлн.) в мире с ВВП США. Почему бы Мау не напугать ещё больше читателей и привести общую сумму свопов и иных деривативов на $600 трлн. по номиналу (2/3 из которой - на процентные ставки).

Чем больше Китай хотел кредитовать США, тем больше американцы хотели занимать. Кимерика, другими словами, стала основной причиной бума кредитования, расширения выпуска облигаций и новых производных контрактов, появившихся в 2000-е годы. Она стала основной причиной краха хедж-фондов. Она стала основной причиной того, что корпорации имели возможность занимать со всех сторон для закупок больших партий товара. И Кимерика — или азиатский «сберегательный проглот», как назвал ее Бен Бернанке — стала основной причиной того, что американский ипотечный рынок был „залит“ наличностью до краев и в результате любой мог получить ипотеку под 100% без дохода, без работы, без залога».

Мау, как впрочем и другие эксперты, верно указывают на факторы развития кризиса (снижение реальных процентных ставок, перекредитование, недооценка рисков), но никто почему-то не указывает на первопричину: почему Китай «кредитовал» США? Кстати, не совсем верно, что Китай хотел кредитовать США, финансируя бюджетный дефицит и храня свои ЗВР в американских низкодоходных облигациях. Китай вынужден был делать это, поскольку исторически держал фиксированный курс юаня к доллару США и не допускал укрепления юаня, чтобы не подрывать конкурентоспособность своей экономики. Профицит текущего счета весь уходил в увеличение валютных резервов, а фактически «печатанию» необеспеченной денежной массы. О причинах кризиса и механизме «печатания» я подробно писал в годовом отчете.

Параллельно выяснилось, что российский фондовый рынок, несмотря на огромный рост в 2004 —2007 годах, по сути, пребывает еще в зачаточном состоянии. Он способен быстро сдуться до минимальных значений. Правда, значения эти имеют определенную внутреннюю логику. Как видно из рис., в результате падения рынка фондовые индексы пришли примерно в ту точку, где они могли бы находиться при отсутствии скачка 2005 года.Представленная на графике фигура, напоминающая треугольник, является наглядным отображением пузыря финансового рынка, который стал результатом ведущего к наращиванию диспропорций бума. [график индекса РТС]

У уважаемого «теоретика» любой рост – это пузырь. Неважно, что прибыли росли ещё более быстрыми темпами. А P/E всё это время оставались на низком по мировым меркам уровне. И с чего автор взял, что уровень 2005 (разгар дела Юкоса) и нынешний уровень индекса РТС – справедливые и равновесные?! Сейчас как раз – «антипузырь».

Серьезнейшей проблемой был рост корпоративных внешних заимствований. Камнем преткновения стало то, что большинство этих заимствований фактически были квазигосударственными. Многие предприятия-заемщики тесно связаны с государством и действуют в логике «приватизации прибылей и национализации убытков». Так они воспринимаются и на финансовом рынке, агенты которого понимают, что в случае кризиса крупнейшие российские частные заемщики смогут опереться на поддержку федерального бюджета.

Мау не мешало бы ознакомиться с аналитическими обзорами фондовых аналитиков и понять, что долговая нагрузка подавляющего числа российских предприятий (в том числе государственных) находилась на низком уровне (в сравнении с прибылью, капитализацией и др.). То, что многие их них обратились сейчас за помощью к государству, проблема в большей степени кредитного рынка, который просто перестал работать. Основные же проблемы возникли не у компаний, а их акционеров (Дерипаска и др.), которые решили поиграть с плечом и закладывали свои пакеты акций для получения новых кредитов для приобретения компаний.

Государство в какой-то момент попыталось поддержать биржевые индексы, но быстро отказалась от этой затеи. Хотя динамика биржевых индексов смотрится очень эффектно и имеет высокий драматический накал, сегодня это не та область, на поддержании которой следует концентрировать ресурсы государства. Попытка поддержки биржи в этих условиях означала только одно: помощь бегущим из страны инвесторам выручить и вывезти большие суммы за продаваемые ими ценные бумаги.

Поражаюсь узости кругозора наших ученых. Они всецело опираются на мнение западных экономистов, но что касается рынка ценных бумаг, влиянию оценок, которые есть на рынке, на реальную экономику, кредитный рынок, оценку привлекательности любых инвестиционных проектов, в целом сферу сбережений и инвестиций – у них колом встает стереотип, что - это не про Россию.
Государство, наоборот, очень поздно вмешалось в ситуацию на фондовом рынке, попытавшись через ВЭБ восполнить недостаток долгосрочных финансовых ресурсов, которые всегда стабилизируют рынок от спекулятивных заносов. Сначала рынок дали сломать, заставив продать не только иностранных, но и внутренних портфельных инвесторов, создав дополнительные проблемы с ликвидностью, а затем государство пришло по дешевке покупать активы. Сегодня весь рынок можно выкупить на часть сбережений государства и вернуть всё в госсобственность, так что предлагаю Мау не беспокоиться о ресурсах государства и средствах иностранных инвесторов.

Предоставление средств должникам для погашения своих долгов — не самый эффективный способ решения проблемы. Было бы лучше, если бы ВЭБ сам скупал долги. Подобные действия, помимо прочего, способствовали бы в будущем росту рыночной капитализации этих фирм, а также сокращению спрэдов по их долгам.

Чтобы выкупить долг, нужно согласие кредитора. ВЭБ и так стал кредитором вместо западного банка. Причем тут капитализация совсем не понятно. Мау похоже считает, что деньги давались как безвозмездная помощь.

Неоднозначной оказалась и валютная политика. По-видимому, по политическим причинам власти не решались полностью отказаться от поддержки валютного курса рубля, что привело к быстрому сокращению золотовалютных резервов. Причины осторожности в этом вопросе понятны: третье за 20 лет обесценение рублевых сбережений вряд ли способствовало бы укреплению доверия к национальной валюте. Однако и противоположная ситуация выглядит не менее опасно — исчерпание резервов. Представляется, что для обеспечения устойчивости российской экономики недопущение существенного снижения резервов важнее стабильности национальной валюты.

Удивляет мнение многих экспертов об исчерпании резервов, похоже, не владеющих фактами или не умеющих сопоставлять макроэкономические параметры. Я уже не говорю о вариантах возможной валютной политики (фиксированный курс, плавающий), предназначении резервов и их размере для каждого варианта. В России нет столько рублей, чтобы исчерпать все резервы. Накопление резервов (сверх размера стабфонда в $200 млрд.) происходило за счет недопущения излишнего укрепления рубля. Поэтому пока резервы не сократятся до величины «стабфонда» (впрочем и стабфонд не обязательно весь хранить за рубежом) можно спокойно держать фиксированный курс валюты, не создавая дополнительных рисков для экономики, не повышая процентные ставки (надо же было властям додуматься до такого), не допуская вывода средств из банков в наличную иностранную валюту… А к плавающему курсу лучше переходить в спокойные времена. Сейчас мы ещё раз подорвали доверие к национальной валюте и властям («плавная» девальвация темпами 130% годовых).

Более того, плавное снижение рубля стало бы дополнительным фактором поддержки внутреннего производства, защиты отечественного рынка от импорта иностранных товаров, а также создало бы дополнительные стимулы для притока в будущем иностранного капитала в форме прямых инвестиций.

Ещё один не подтвержденный экономическими расчетами стереотип. Поддержка внутреннего производства эффективна только для отраслей, которые испытывают жесткую конкуренцию с импортом. Такие отрасли в ВВП России составляют несколько процентов от силы, тогда как размер импорта - 17% ВВП в минус. Но производства, рабочие места, налоги, созданные в результате импорта (в том числе оборудования) и в смежных отраслях, дают как минимум 15-20% ВВП. Несоизмерим конечно и эффект от увеличения производительности труда в результате применения высокотехнологичного оборудования, которое в России просто не производится. Так что борьба с импортом через девальвацию неоднозначно выгодна для экономики, тем более что проблемы с кредитами и инвестициями и так снизили импорт, большая часть которого – машины и оборудование.

По сути, мир может столкнуться с двумя параллельно разворачивающимися моделями кризиса, требующими противоположных подходов для их преодоления. Борьба с дефляцией в западном мире будет выталкивать инфляцию во внешний для него мир, в развивающиеся экономики. А последние, повторяя западные подходы к борьбе с кризисом, быстро окажутся в ловушке стагфляции. Это прежде всего касается стран с недиверсифицированным сырьевым экспортом: при сохранении низкой деловой активности и низкого спроса на их экспортные товары депрессия будет сопровождаться бегством от национальной валюты, что будет проявляться, в частности, в инфляции.

Как Мау представляет себе механизм «выталкивания инфляции»?! Это какой-то новомодный термин, логику которого никто не понимает. Инфляция в развивающихся странах может быть только следствием сильного ослабления национальной валюты (пример – Украина). Если не создавать стимулов «плавной» девальвации для резидентов, то бегства от национальной валюты можно ждать только от иностранных инвесторов. Но внешнего долга в России меньше валютных резервов ЦБ, даже не считая валютные активы других субъектов. Поэтому в России сейчас представился хороший шанс побороть 17-летнюю историю инфляции, не допуская сильного ослабления национальной валюты и предлагая производителям не пользоваться рыночной ситуацией всеобщего роста цен, а заняться эффективностью и начать снижать издержки.

Другим объектом критики станут высказывания ректора РЭШ Сергея Гуриева по теме "Как удержать инфляцию?":

Инфляция – это исключительно денежный феномен. Очень часто люди не понимают этого, считают, что инфляция – это повышение цен на товары. На самом деле, инфляция – это обесценение денег. Ключевая разница: денежные власти контролируют предложение денег и тем самым могут влиять на то, сколько денег в экономике, сколько стоит каждый рубль в терминах товаров. Поэтому те страны, где денежные власти (а именно – Центральный Банк) ведут ответственную денежную политику, инфляция низкая, а в тех странах, где безответственная политика, например, Зимбабве, она очень высокая.

Анахронизм какой-то. Деньги в современном мире обслуживают не только сферу потребления и производства товаров, но и в большей степени финансовые потоки и инструменты. Инфляция же феномен реальной экономики (не финансов), где основные рыночные силы – конкуренция и скорость реагирования предложения на спрос. В денежной политике есть три инструмента – курс национальной валюты, процентные ставки, нормы резервирования. Все они, так или иначе, влияют на инфляцию, но не определяют её. Сфера государственных финансов (раздача денег, повышение пенсий, «Зимбабве») – это вообще не сфера денежной политики. В глобальном мире основными факторами инфляции являются открытость рынков, разница в покупательной способности валют и динамика валютных курсов. Если в бедной стране цены ниже, то при отсутствии ограничений они дорастут до уровня цен в более богатой (пример, в России цены на газ и электроэнергию существенно ниже, поэтому их опережающий рост увеличивает инфляцию).

Так как цены практически никогда не падают, то инфляция в России должна быть высокой, и трудно представить себе, что инфляция в России может быть снижена при кризисе или без кризиса до 5 процентов в год в ближайшие несколько лет – до тех пор пока относительные цены не придут в равновесие.

В мире производится уже столько товаров, имеющих дефляционную природу (от одежды до электроники), что однозначно про "вечную инфляцию" говорить нельзя. Если Гуриев будет и дальше так ратовать за ослабление рубля, то инфляцию действительно придется долго терпеть, ведь после девальвации разница в покупательной способности расширится, наверстать ее можно только за счет инфляции.

Тем не менее, самый простой способ бороться с высокой инфляцией в любой стране – это создать независимый Центральный Банк и поставить перед ним задачу удержания инфляции на заданном уровне.

Я уже начинаю сомневаться в знании ректором основ государственного устройства. Как Центробанк будет устанавливать цены, например, естественных монополий или регулировать цены на нефть и бензин. На самом деле, как бы кощунственно это не звучало, лучший способ снизить инфляцию в развивающейся стране – вообще отказаться от Центрального банка и национальной валюты, перейти на доллары или евро. Сколько проблем у государства, банков, предприятий и населения сразу исчезнет!

Отрицательный уровень инфляции невозможен (если пренебречь неточностями методологии измерения). Если бы все цены снижались – люди бы ничего не покупали впрок, а просто держали бы деньги.

Как Гуриев объяснит феномен, что люди готовы покупать новые вещи, которые через полгода станут на десятки процентов дешевле?! Большая часть вещей и продуктов нужна сегодня, а не завтра.

В Китае до кризиса, действительно, был огромный приток валюты, но Китай накапливал свой Стабилизационный фонд гораздо быстрее, чем Россия. Эти деньги не попадали внутрь страны, и инфляции не было.

Как раз наоборот, Россия копила деньги гораздо быстрее относительно размера экономики. Разница в инфляции заключается в том, что в Китае существуют значительные ограничения на потоки капитала и товаров в страну. Кроме того, Китай не позволял существенно расти благосостоянию своих граждан, быстрее соответствующего роста предложения товаров, и сохранил покупательную способность своей валюты на низком уровне: ~55% относительно доллара США (у России данный показатель по данным МВФ вырастал до 80% в 2008 году).

Из тех десятков решений неправильными были лишь несколько. Во-первых, это решение скупать акции на открытом рынке (это просто деньги, которые можно было бросить в экономику по-другому, они вложены сейчас в акции, и эти деньги мы увидим не скоро). Во-вторых, нужно было быстрее девальвировать рубль. Правительство долго не приступало к девальвации, ослаблению рубля, а приступило только полтора месяца назад и делало это относительно медленно, а нужно было это делать быстрее. Пока рубль не будет ослаблен до равновесного уровня, банки не будут кредитовать реальный сектор, они будут ждать пока рубль обесценится и, кроме того, промышленность не получит того самого толчка конкурентоспособности, который девальвация рубля могла бы ей дать.

По акциям я уже отмечал непоследовательность Мау. Неужели Гуриев также считает, что России не нужны ни собственные долгосрочные финансовые ресурсы, ни сбережения населения в пенсионной системе, ни государство как ответственный перед своими гражданами субъект. Таким субъектом может быть только должник, а не кредитор или «господин Корейко, сидящий на чемодане денег». Поэтому чем быстрее государство потратит свои сбережения, а точнее сделает из них финансовые ресурсы (лучше всего в пенсионной системе, а не в ВЭБе), тем лучше.
Ожидания девальвации созданы искусственно чересчур раздутой темой сокращения резервов ЦБ и неясной никому валютной политикой ЦБ. «Плавной» девальвацией достигнуть равновесного уровня курса невозможно, потому что она создает дополнительный спрос. Нужно либо объявить ясно о степени фиксации валютного курса (например, с привязкой к инфляции), либо отпустить рубль в свободное плавание. В последнем случае резервы Банка России в принципе не нужны. Все промежуточные варианты создают неэффективности и недоверие к рублю.

Экзогенной инфляция признана только в России, а во всем мире инфляция считается денежным феноменом, с ней нужно бороться средствами денежной политики. И даже в России исследования показывают, что инфляция зависит от денежной политики с лагом в 3-6 месяцев.

То есть в России инфляция все-таки вызвана в большей степени внешними факторами… Про «весь мир» предлагаю взглянуть на график индекса цен в США за вычетом «экзогенных» цен на энергоносители и продовольствие (CPI Core) за последние 15 лет - инфляция была от 1 до 3 % независимо от денежной политики. Удивительно, что проинфляционные действия ФРС (снижение ставок) вызывали снижение инфляции и наоборот.

2 янв. 2009 г.

Блоги, форумы, ссылки

Блогосфера стала в последнее время одним из основных источников информации. Здесь можно найти интересные точки зрения, которых нет в ставших скучными (относительно происходящих событий) аналитических обзорах и газетных статьях, найти ссылки на актуальную информацию, которую не сразу вычислишь в новостных лентах. Да и в целом интересно узнать, чем «дышит» народ, даже если дышит неправильно.

В конце года проводился опрос среди ЖЖ-юзеров для выявления лучшего экономического блога. Интересно, что результаты опроса оказались близки к моим предпочтениям (по первым двум позициям особенно). Обычно «популярные» форумы/блоги превосходят «профессиональные», а здесь - наоборот.

Вот мой список слежения, разделенный на три группы по актуальности:
1) Профессионалы, в чьем мнении и полезности ещё не пришлось сомневаться:
Likh
Akteon
Zhu-s - совсем свежий блог, даже не попал в список голосования в ЖЖ.
Аналитики Кащеев Николай из МДМ, Надоршин Евгений из Траста - ссылка на ленту комментариев Prime-tass, где удобно искать по фамилии. Особенно слежу за Кащеевым (см. последнее про 2008-2009).

2) Популярные блоги, где есть интересные материалы:
av-rybin - автор приводит много интересных материалов из зарубежной прессы, за которыми мне времени не хватает следить.
pshan - кандидат в 1 группу
Ruconomics - кандидат в 1 группу
Superinvestor - интересный блог, но с автором часто готов поспорить.
BizTimes - разные материалы с уклоном в маркетинг.

3) Популярные личности в СМИ, чье мнение воспринимаю с критицизмом (либо я находил в них противоречия), но наблюдаю за ними, потому что они формируют мнение широкой публики:
Андрей Илларионов - в последнее время автор залез глубоко в политику и огульную критику всего и вся, что сказывается на логичности научной мысли.
Сергей Алексашенко - бывший «Улюкаев» (зампред Центробанка), впрочем, мало чем от нынешнего отличающийся. Иногда его приглашают на разные тусовки, о которых он ехидно рассказывает в своем блоге.
Михаил Хазин - привожу ссылку на Fintimes.ru, где часто в духе Хазина пишет некто Сергеева Н., но и иногда и его опусы бывают (сайты без RSS типа worldcrisis.ru не воспринимаю). Для этого персонажа можно было выделить 4-ую группу – «это читать вредно!».

Отдельно стоит отметить форум Avanturist.org, автор которого (некто Авантюрист) попадет в 3 группу, но сам форум можно отнести ко второй. Мою полемику с автором форума можно почитать здесь Авантюрист.doc 434kB

Ещё интересные ссылки:
Таблица Google - некто собрал несколько статистический данных по странам
Венчурное финансирование - статья Лукашова А.В.
Газпром-Нафтогаз - украинцы выложили текст контракта, нарушив все нормы конфиденциальности (п.13.3).
Рейтинг инвест-блогов