Подобно спору между физиками и лириками попытаемся поспорить с двумя известными российскими экономистами по поводу девальвации рубля, инфляции и кризиса.
Сначала прокомментируем статью ректора АНХ Владимира Мау "Кризис на начальной стадии: Причины и Проблемы":
И начавшийся кризис можно в полной мере считать инновационным. Ведь в основе его лежит появление и быстрое распространение финансовых инноваций — новых инструментов финансового рынка, которые, как некоторым тогда казалось, смогут создать условия для бесконечного роста и о которых, как выясняется теперь, гуру финансового мира имели весьма слабое представление. В результате объем CDS достиг порядка 60 трлн долларов, то есть вчетверо превысил ВВП Соединенных Штатов (рис. 3). Таким образом, кризис — это «бунт финансовых инноваций» против своих создателей: вещь неприятная, но не раз случавшаяся в истории
Не удивлюсь, если профессор сам имеет «слабое представление» о CDS, сравнивая общий их объем по номиналу (а не реальную стоимость страховок от дефолта в ~$2 трлн.) в мире с ВВП США. Почему бы Мау не напугать ещё больше читателей и привести общую сумму свопов и иных деривативов на $600 трлн. по номиналу (2/3 из которой - на процентные ставки).
Чем больше Китай хотел кредитовать США, тем больше американцы хотели занимать. Кимерика, другими словами, стала основной причиной бума кредитования, расширения выпуска облигаций и новых производных контрактов, появившихся в 2000-е годы. Она стала основной причиной краха хедж-фондов. Она стала основной причиной того, что корпорации имели возможность занимать со всех сторон для закупок больших партий товара. И Кимерика — или азиатский «сберегательный проглот», как назвал ее Бен Бернанке — стала основной причиной того, что американский ипотечный рынок был „залит“ наличностью до краев и в результате любой мог получить ипотеку под 100% без дохода, без работы, без залога».
Мау, как впрочем и другие эксперты, верно указывают на факторы развития кризиса (снижение реальных процентных ставок, перекредитование, недооценка рисков), но никто почему-то не указывает на первопричину: почему Китай «кредитовал» США? Кстати, не совсем верно, что Китай хотел кредитовать США, финансируя бюджетный дефицит и храня свои ЗВР в американских низкодоходных облигациях. Китай вынужден был делать это, поскольку исторически держал фиксированный курс юаня к доллару США и не допускал укрепления юаня, чтобы не подрывать конкурентоспособность своей экономики. Профицит текущего счета весь уходил в увеличение валютных резервов, а фактически «печатанию» необеспеченной денежной массы. О причинах кризиса и механизме «печатания» я подробно писал в
годовом отчете.
Параллельно выяснилось, что российский фондовый рынок, несмотря на огромный рост в 2004 —2007 годах, по сути, пребывает еще в зачаточном состоянии. Он способен быстро сдуться до минимальных значений. Правда, значения эти имеют определенную внутреннюю логику. Как видно из рис., в результате падения рынка фондовые индексы пришли примерно в ту точку, где они могли бы находиться при отсутствии скачка 2005 года.Представленная на графике фигура, напоминающая треугольник, является наглядным отображением пузыря финансового рынка, который стал результатом ведущего к наращиванию диспропорций бума. [график индекса РТС]
У уважаемого «теоретика» любой рост – это пузырь. Неважно, что прибыли росли ещё более быстрыми темпами. А P/E всё это время оставались на низком по мировым меркам уровне. И с чего автор взял, что уровень 2005 (разгар дела Юкоса) и нынешний уровень индекса РТС – справедливые и равновесные?! Сейчас как раз – «антипузырь».
Серьезнейшей проблемой был рост корпоративных внешних заимствований. Камнем преткновения стало то, что большинство этих заимствований фактически были квазигосударственными. Многие предприятия-заемщики тесно связаны с государством и действуют в логике «приватизации прибылей и национализации убытков». Так они воспринимаются и на финансовом рынке, агенты которого понимают, что в случае кризиса крупнейшие российские частные заемщики смогут опереться на поддержку федерального бюджета.
Мау не мешало бы ознакомиться с аналитическими обзорами фондовых аналитиков и понять, что долговая нагрузка подавляющего числа российских предприятий (в том числе государственных) находилась на низком уровне (в сравнении с прибылью, капитализацией и др.). То, что многие их них обратились сейчас за помощью к государству, проблема в большей степени кредитного рынка, который просто перестал работать. Основные же проблемы возникли не у компаний, а их акционеров (Дерипаска и др.), которые решили поиграть с плечом и закладывали свои пакеты акций для получения новых кредитов для приобретения компаний.
Государство в какой-то момент попыталось поддержать биржевые индексы, но быстро отказалась от этой затеи. Хотя динамика биржевых индексов смотрится очень эффектно и имеет высокий драматический накал, сегодня это не та область, на поддержании которой следует концентрировать ресурсы государства. Попытка поддержки биржи в этих условиях означала только одно: помощь бегущим из страны инвесторам выручить и вывезти большие суммы за продаваемые ими ценные бумаги.
Поражаюсь узости кругозора наших ученых. Они всецело опираются на мнение западных экономистов, но что касается рынка ценных бумаг, влиянию оценок, которые есть на рынке, на реальную экономику, кредитный рынок, оценку привлекательности любых инвестиционных проектов, в целом сферу сбережений и инвестиций – у них колом встает стереотип, что - это не про Россию.
Государство, наоборот, очень поздно вмешалось в ситуацию на фондовом рынке, попытавшись через ВЭБ восполнить недостаток долгосрочных финансовых ресурсов, которые всегда стабилизируют рынок от спекулятивных заносов. Сначала рынок дали сломать, заставив продать не только иностранных, но и внутренних портфельных инвесторов, создав дополнительные проблемы с ликвидностью, а затем государство пришло по дешевке покупать активы. Сегодня весь рынок можно выкупить на часть сбережений государства и вернуть всё в госсобственность, так что предлагаю Мау не беспокоиться о ресурсах государства и средствах иностранных инвесторов.
Предоставление средств должникам для погашения своих долгов — не самый эффективный способ решения проблемы. Было бы лучше, если бы ВЭБ сам скупал долги. Подобные действия, помимо прочего, способствовали бы в будущем росту рыночной капитализации этих фирм, а также сокращению спрэдов по их долгам.
Чтобы выкупить долг, нужно согласие кредитора. ВЭБ и так стал кредитором вместо западного банка. Причем тут капитализация совсем не понятно. Мау похоже считает, что деньги давались как безвозмездная помощь.
Неоднозначной оказалась и валютная политика. По-видимому, по политическим причинам власти не решались полностью отказаться от поддержки валютного курса рубля, что привело к быстрому сокращению золотовалютных резервов. Причины осторожности в этом вопросе понятны: третье за 20 лет обесценение рублевых сбережений вряд ли способствовало бы укреплению доверия к национальной валюте. Однако и противоположная ситуация выглядит не менее опасно — исчерпание резервов. Представляется, что для обеспечения устойчивости российской экономики недопущение существенного снижения резервов важнее стабильности национальной валюты.
Удивляет мнение многих экспертов об исчерпании резервов, похоже, не владеющих фактами или не умеющих сопоставлять макроэкономические параметры. Я уже не говорю о вариантах возможной валютной политики (фиксированный курс, плавающий), предназначении резервов и их размере для каждого варианта. В России нет столько рублей, чтобы исчерпать все резервы. Накопление резервов (сверх размера стабфонда в $200 млрд.) происходило за счет недопущения излишнего укрепления рубля. Поэтому пока резервы не сократятся до величины «стабфонда» (впрочем и стабфонд не обязательно весь хранить за рубежом) можно спокойно держать фиксированный курс валюты, не создавая дополнительных рисков для экономики, не повышая процентные ставки (надо же было властям додуматься до такого), не допуская вывода средств из банков в наличную иностранную валюту… А к плавающему курсу лучше переходить в спокойные времена. Сейчас мы ещё раз подорвали доверие к национальной валюте и властям («плавная» девальвация темпами 130% годовых).
Более того, плавное снижение рубля стало бы дополнительным фактором поддержки внутреннего производства, защиты отечественного рынка от импорта иностранных товаров, а также создало бы дополнительные стимулы для притока в будущем иностранного капитала в форме прямых инвестиций.
Ещё один не подтвержденный экономическими расчетами стереотип. Поддержка внутреннего производства эффективна только для отраслей, которые испытывают жесткую конкуренцию с импортом. Такие отрасли в ВВП России составляют несколько процентов от силы, тогда как размер импорта - 17% ВВП в минус. Но производства, рабочие места, налоги, созданные в результате импорта (в том числе оборудования) и в смежных отраслях, дают как минимум 15-20% ВВП. Несоизмерим конечно и эффект от увеличения производительности труда в результате применения высокотехнологичного оборудования, которое в России просто не производится. Так что борьба с импортом через девальвацию неоднозначно выгодна для экономики, тем более что проблемы с кредитами и инвестициями и так снизили импорт, большая часть которого – машины и оборудование.
По сути, мир может столкнуться с двумя параллельно разворачивающимися моделями кризиса, требующими противоположных подходов для их преодоления. Борьба с дефляцией в западном мире будет выталкивать инфляцию во внешний для него мир, в развивающиеся экономики. А последние, повторяя западные подходы к борьбе с кризисом, быстро окажутся в ловушке стагфляции. Это прежде всего касается стран с недиверсифицированным сырьевым экспортом: при сохранении низкой деловой активности и низкого спроса на их экспортные товары депрессия будет сопровождаться бегством от национальной валюты, что будет проявляться, в частности, в инфляции.
Как Мау представляет себе механизм «выталкивания инфляции»?! Это какой-то новомодный термин, логику которого никто не понимает. Инфляция в развивающихся странах может быть только следствием сильного ослабления национальной валюты (пример – Украина). Если не создавать стимулов «плавной» девальвации для резидентов, то бегства от национальной валюты можно ждать только от иностранных инвесторов. Но внешнего долга в России меньше валютных резервов ЦБ, даже не считая валютные активы других субъектов. Поэтому в России сейчас представился хороший шанс побороть 17-летнюю историю инфляции, не допуская сильного ослабления национальной валюты и предлагая производителям не пользоваться рыночной ситуацией всеобщего роста цен, а заняться эффективностью и начать снижать издержки.
Другим объектом критики станут высказывания ректора РЭШ Сергея Гуриева по теме "Как удержать инфляцию?":
Инфляция – это исключительно денежный феномен. Очень часто люди не понимают этого, считают, что инфляция – это повышение цен на товары. На самом деле, инфляция – это обесценение денег. Ключевая разница: денежные власти контролируют предложение денег и тем самым могут влиять на то, сколько денег в экономике, сколько стоит каждый рубль в терминах товаров. Поэтому те страны, где денежные власти (а именно – Центральный Банк) ведут ответственную денежную политику, инфляция низкая, а в тех странах, где безответственная политика, например, Зимбабве, она очень высокая.
Анахронизм какой-то. Деньги в современном мире обслуживают не только сферу потребления и производства товаров, но и в большей степени финансовые потоки и инструменты. Инфляция же феномен реальной экономики (не финансов), где основные рыночные силы – конкуренция и скорость реагирования предложения на спрос. В денежной политике есть три инструмента – курс национальной валюты, процентные ставки, нормы резервирования. Все они, так или иначе, влияют на инфляцию, но не определяют её. Сфера государственных финансов (раздача денег, повышение пенсий, «Зимбабве») – это вообще не сфера денежной политики. В глобальном мире основными факторами инфляции являются открытость рынков, разница в покупательной способности валют и динамика валютных курсов. Если в бедной стране цены ниже, то при отсутствии ограничений они дорастут до уровня цен в более богатой (пример, в России цены на газ и электроэнергию существенно ниже, поэтому их опережающий рост увеличивает инфляцию).
Так как цены практически никогда не падают, то инфляция в России должна быть высокой, и трудно представить себе, что инфляция в России может быть снижена при кризисе или без кризиса до 5 процентов в год в ближайшие несколько лет – до тех пор пока относительные цены не придут в равновесие.
В мире производится уже столько товаров, имеющих дефляционную природу (от одежды до электроники), что однозначно про "вечную инфляцию" говорить нельзя. Если Гуриев будет и дальше так ратовать за ослабление рубля, то инфляцию действительно придется долго терпеть, ведь после девальвации разница в покупательной способности расширится, наверстать ее можно только за счет инфляции.
Тем не менее, самый простой способ бороться с высокой инфляцией в любой стране – это создать независимый Центральный Банк и поставить перед ним задачу удержания инфляции на заданном уровне.
Я уже начинаю сомневаться в знании ректором основ государственного устройства. Как Центробанк будет устанавливать цены, например, естественных монополий или регулировать цены на нефть и бензин. На самом деле, как бы кощунственно это не звучало, лучший способ снизить инфляцию в развивающейся стране – вообще отказаться от Центрального банка и национальной валюты, перейти на доллары или евро. Сколько проблем у государства, банков, предприятий и населения сразу исчезнет!
Отрицательный уровень инфляции невозможен (если пренебречь неточностями методологии измерения). Если бы все цены снижались – люди бы ничего не покупали впрок, а просто держали бы деньги.
Как Гуриев объяснит феномен, что люди готовы покупать новые вещи, которые через полгода станут на десятки процентов дешевле?! Большая часть вещей и продуктов нужна сегодня, а не завтра.
В Китае до кризиса, действительно, был огромный приток валюты, но Китай накапливал свой Стабилизационный фонд гораздо быстрее, чем Россия. Эти деньги не попадали внутрь страны, и инфляции не было.
Как раз наоборот, Россия копила деньги гораздо быстрее относительно размера экономики. Разница в инфляции заключается в том, что в Китае существуют значительные ограничения на потоки капитала и товаров в страну. Кроме того, Китай не позволял существенно расти благосостоянию своих граждан, быстрее соответствующего роста предложения товаров, и сохранил покупательную способность своей валюты на низком уровне: ~55% относительно доллара США (у России данный показатель по данным МВФ вырастал до 80% в 2008 году).
Из тех десятков решений неправильными были лишь несколько. Во-первых, это решение скупать акции на открытом рынке (это просто деньги, которые можно было бросить в экономику по-другому, они вложены сейчас в акции, и эти деньги мы увидим не скоро). Во-вторых, нужно было быстрее девальвировать рубль. Правительство долго не приступало к девальвации, ослаблению рубля, а приступило только полтора месяца назад и делало это относительно медленно, а нужно было это делать быстрее. Пока рубль не будет ослаблен до равновесного уровня, банки не будут кредитовать реальный сектор, они будут ждать пока рубль обесценится и, кроме того, промышленность не получит того самого толчка конкурентоспособности, который девальвация рубля могла бы ей дать.
По акциям я уже отмечал непоследовательность Мау. Неужели Гуриев также считает, что России не нужны ни собственные долгосрочные финансовые ресурсы, ни сбережения населения в пенсионной системе, ни государство как ответственный перед своими гражданами субъект. Таким субъектом может быть только должник, а не кредитор или «господин Корейко, сидящий на чемодане денег». Поэтому чем быстрее государство потратит свои сбережения, а точнее сделает из них финансовые ресурсы (лучше всего в пенсионной системе, а не в ВЭБе), тем лучше.
Ожидания девальвации созданы искусственно чересчур раздутой темой сокращения резервов ЦБ и неясной никому валютной политикой ЦБ. «Плавной» девальвацией достигнуть равновесного уровня курса невозможно, потому что она создает дополнительный спрос. Нужно либо объявить ясно о степени фиксации валютного курса (например, с привязкой к инфляции), либо отпустить рубль в свободное плавание. В последнем случае резервы Банка России в принципе не нужны. Все промежуточные варианты создают неэффективности и недоверие к рублю.
Экзогенной инфляция признана только в России, а во всем мире инфляция считается денежным феноменом, с ней нужно бороться средствами денежной политики. И даже в России исследования показывают, что инфляция зависит от денежной политики с лагом в 3-6 месяцев.
То есть в России инфляция все-таки вызвана в большей степени внешними факторами… Про «весь мир» предлагаю взглянуть на график индекса цен в США за вычетом «экзогенных» цен на энергоносители и продовольствие (CPI Core) за последние 15 лет - инфляция была от 1 до 3 % независимо от денежной политики. Удивительно, что проинфляционные действия ФРС (снижение ставок) вызывали снижение инфляции и наоборот.
