31 мая 2009 г.

ВВП: запасы и чистый экспорт?!

Снижение ВВП на 9.5% в 1 квартале и на 10.5% в апреле по сравнению с аналогичным периодом 2008 года - это предварительные оценки Минэкономразвития, основанные на данных Росстата. Ключевой причиной столь сильного снижения официальные власти называют снижение инвестиций. Исследуя данные, которые опубликованы в ежемесячном мониторинге МЭР, мы пришли к двум важным выводам. Вкратце: не так страшен черт, как его малюют... Первой попыткой анализа этих удививших многих цифр была "Арифметика ВВП" от zhu-s

Во-первых, значительное снижение ВВП связано с отсутствием роста запасов – статьи, которая в течение последних 9 лет давала 2-4% роста ВВП (3.6% за 2008 и 3.8% за 1кв.2008). Таких цифр для США, Европы или Японии и близко не было. Как только запасы перестают расти, ВВП показывает отрицательную динамику на величину запасов, созданных в прошлом году.

Во-вторых, мы почти уверены в некорректной оценке МЭР влияния чистого экспорта на динамику ВВП. В первую очередь из-за существенного расхождения с первичными данными таможенной статистики и оценки платежного баланса Банком России (по товарам есть уже более точные цифры). Ниже на графиках оранжевым цветом выделены данные, которые мы считаем некорректными (синим цветом – наши расчеты).

(оценки Минэкономразвития содержатся в файле 2.doc "мониторинга")

1) Действительно, 7.4% из 9.5% снижения экономики в 1 квартале по данным МЭР - за счет валового накопления, но из этих 7.4% почти 4% приходится на уменьшение запасов. Эту статью в составе ВВП МЭР не раскрыл, но несколько несложных расчетов по имеющимся данным дают оценку индекса инвестиционной составляющей в ВВП (накопление основного капитала + изменение материальных запасов) в 67.9% в 1 квартале 2009 (т.е. -32.1% при снижении инвестиций только на 15.2%). До этого единственным годом снижения запасов был кризисный 1998 год (-1.2% ВВП). В России наблюдается явная сезонность в изменении запасов – они растут первые 3 квартала года и снижаются в 4 квартале. Причем пик роста приходится на 3 квартал, когда рост запасов составляет целых 7-8% ВВП и так с 2000 года.


2) По таможенной статистике (которая, следует отметить, была представлена позже оценки МЭР'ом динамики ВВП в 1 квартале примерно на 1 неделю) индекс экспорта по физическому объему составил 85.9% при индексе цен 55.8%. По импорту – 59.2% в объеме и 96.4% в долларовых ценах. МЭР приводит только цифры в реальном выражении (физическом объеме) в 81.9% для экспорта и 78.2% по импорту. Расхождение огромное, его даже нельзя списать на экспорт/импорт услуг, которые учитываются в ВВП, но которые не видит таможня. В результате чистый экспорт добавляет -1.6% снижения ВВП, тогда как должен был дать +1.5% роста по нашим расчетам.

По услугам есть предварительная оценка платежного баланса Банком России. Снижение в долларах США составило 16% по экспорту и 20% по импорту (т.е. по ~8-10% снижения цен и объемов). Если использовать оценки МЭР по экспорту товаров и услуг, то услуги у нас должны были сильно вырасти, что нереально для кризисного 1 квартала 2009.

/Кстати, величина экспорта или импорта в ВВП равна экспорту или импорту (товары + услуги) по данным платежного баланса умножить на средний курс доллара за период. Сходится до десятых долей процента – проверил поквартально за 2 года./

В общем, ждем официальной оценки ВВП от Росстата с подробностями. Скорее всего, будет пересмотр в лучшую сторону, примерно на 3%. Наша оценка -6.4% по реальному ВВП при дефляторе близком к нулю (МЭР прогнозирует дефлятор ~5%, если взять нашу оценку дефлятора внутреннего спроса в +12%).


Во 2 и 3 квартале на ВВП продолжит сильно влиять отсутствие роста материальных запасов и плавное снижение основной составляющей – внутреннего потребления. Для тех, кто всё ещё боится больших чисел, одна надежда – на чистый экспорт, в котором будет восстановление экспорта газа при сохранении роста в экспорте нефти и нефтепродуктов и низком импорте.

12 мая 2009 г.

Электроэнергетика, РАО ЭС Востока

Долго собирался написать пост про акции ОГК-шек и ТГК-шек, идеи в которых мы успешно отыгрывали в портфелях в течение последних 2 месяцев, но акции росли так быстро, а отчетность появлялась так медленно, что всегда чего-то не хватало.

Отрасль была одной из самых перепроданных и во многом поэтому показала впечатляющий рост со своих низов. Пробовал оценивать акции ОГК и ТГК разными способами (EV/мощность, P/BV, EV/мощность с учетом требуемых инвестиций, возможных допэмиссий акций…). Но в итоге остановился вот на таком соотношении стоимости киловатта установленной мощности по EV (=капитализация + чистый долг) и прибыли до амортизации EBITDA на киловатт:

* Потенциально интересные акции находятся выше или правее линии, проведенной по красным точкам. На графике нет акций РусГидро - компании, которая значительно больше по капитализации и находится на графике ниже (EV/кВт = $307, EBITDA/кВт 2008 = $43, но в 2009, судя по 1 кварталу, у компании ожидается двукратный рост прибыли, благодаря чему ее акции становятся снова привлекательными).

В целом отрасль отыграла свою недооценку. Потенциал роста сохраняется у таких компаний как ОГК-3, ТГК-5 и ТГК-6, рыночная оценка акций которых все ещё меньше или не сильно превышает размер чистых денежных средств на балансе. «Темными лошадками» являются акции ТГК-9 (самой эффективной по EBITDA на кВт установленной мощности!) и ТГК-14. Однако, ТГК-9 до сих пор не представила результатов даже за 4 квартал 2008, а в ТГК-14 совершаются непонятные сделки между акционерами, в числе которых, кстати, РЖД.

Компании со значительными денежными средствами на балансе (ОГК-3,4, ТГК-5,6,10,14 – на графике подчеркнуты) по нашему мнению должны оцениваться с премией к тем, кому ещё предстоит найти средства на свою инвестиционную программу. Дело в том, что привлечь такие средства в долг будет почти невозможно, что заставит многие компании проводить дополнительные эмиссии акций. Риск существенного размывания капитала существующих акционеров по нынешним низким ценам есть у ОГК-1,ОГК-2, ТГК-1,ТГК-2,ТГК-11 и Кузбассэнерго.

Наибольший потенциал в отрасли мы видим в акциях ВостРАО (РАО ЭС Востока). Это холдинг, который объединяет все энергоактивы на Дальнем Востоке (ДЭК, Якутск, Камчат, Магадан, Сахалин). Кроме этого холдинг владеет контрольными пакетами акций в таких крупных сбытовых компаниях, как Мосэнергосбыт и Петербургская сбытовая компания. Капитализация ВостРАО всего 5,5 млрд. руб. по последним ценам (даже после ~30% роста сегодня), при этом сумма принадлежащих ВостРАО пакетов акций дочек по текущей рыночной стоимости превышает 10 млрд. руб., в том числе 3 млрд. приходится на сбытовые компании. Но фишка даже не в этом, а в том, что в наследство от «РАО ЕЭС» холдингу достались денежные средства и дебиторская задолженность покупателей сбытов на 12 млрд. руб. Основная часть дебиторки – векселя Межрегионгаза на 5 млрд. руб. (эта дочка Газпрома купила Тюменский сбыт). Итого компания стоит в ~2 раза меньше денег на балансе и в ~2 раза меньше рыночной стоимости своих основных активов (многие из которых сами по себе оценены, мягко говоря, недорого, например, Мосэнергосбыт). Итого потенциал роста акций холдинга вплоть до +300%. Надеемся, что ВостРАО повторит в итоге путь ОГК-3.