22 июн. 2012 г.

Почему Нижнекамскнефтехим не Уралкалий?! …или как меня не пустили на собрание акционеров

14 июня 2012 года прошло собрание акционеров ОАО «Нижнекамскнефтехим». Я как акционер и представитель двух инвестиционных фондов, владеющих акциями предприятия, заранее решил поучаствовать в собрании, а заодно поближе познакомиться с объектом инвестиций. К тому же акции этого предприятия второй год показывает лучшие результаты в портфеле, да ещё по всем параметрам намекают на то, что надо ещё увеличить вложения в них.

К сожалению, моим надеждам не удалось сбыться. Вместо участия в собрании я провел 2 часа в компании с начальником бюро пропусков и ещё одним человеком, похожим на начальника охраны. Впрочем, возможно, это оказалось не менее эффективным занятием. Мне рассказали всю технологию, некоторые подробности жизни предприятия и города, о которых я вряд ли узнал бы в течение 1 часа на официальном собрании. После собрания ко мне все-таки вызвали начальника отдела «корпоративных отношений», до которого безуспешно пытались дозвониться перед собранием акционеров… Дядечка по фамилии Борщ, очень похожий на Владимира Ильича (уж простите Федор Леонидович за сравнение), извинился и даже ответил на несколько вопросов, которые меня интересовали:

- Дивиденды будут платить ~30% от чистой прибыли по РСБУ (при минимуме в 15% согласно утвержденной дивидендной политике), поскольку такой норматив установлен сверху для многих предприятий Татарстана.
- Планов сделок M&A или выхода на IPO пока нет, и не предвидится. Компания погашает последние еврооблигации, а денег на инвестиции зарабатывается достаточно и от основной деятельности.
- Во время приватизации привилегированные акции достались работникам бесплатно, а обыкновенные раздавали за деньги, в основном вместо зарплаты. Работникам принадлежит не больше половины акций в свободном обращении, а менеджеры в последний год сами увеличивают вложения в акции.
- Кроме контролирующего акционера у предприятия есть неназванный крупный миноритарий с 10%, судя по официальным материалам это некий офшор НКБ Инвестментс Лтд. (8,8%)
- Всё на предприятии решает холдинг «ТАИФ», который в свою очередь контролируется республикой Татарстан.

Жаль, что вопросы корпоративного управления не являются приоритетными, несмотря на все принятые процедуры. Есть и кодекс корпоративного управления, и комитеты разные в Совете директоров, и даже два «независимых» директора. Но всё коту под хвост из-за одного клерка, который решил не допускать до собрания представителя 3 акционеров с достаточно крупным для обычного миноритария пакетом. Как полагаю, им оказался секретарь совета директоров Александров Георгий Валерьевич. Накануне я, наконец, дозвонился до него и озвучил свое желание прибыть на собрание.

К слову, дозваниваться я стал за неделю, но телефон секретаря совета директоров не отвечал, хотя соединение проходило, но после N-гудка сбрасывалось, как будто кто-то кидает трубку. Попытки найти другого человека, кто мне выпишет «пропуск» на собрание (как интересно, ФСФР отнесется к такому требованию для присутствия на собрании акционеров) были безрезультатными. Все отсылали на Александрова или Борща, а Борщ на Александрова.

Итак, Александров несколько часов искал моих трех акционеров в списках, представленных регистратором, и якобы не нашел. Просил для подтверждения прислать выписку, что сделать за один день, находясь в другом городе, явно невозможно. В регистраторе мне по телефону подтвердили, что мои три акционера есть в списках, и даже позвонили Александрову, указав, где нужно искать. Не дозвонившись в который раз, я попросил бэк-офис выслать выписку по указанному Александровым факсу и выехал вечером накануне собрания из Перми в Нижнекамск, решив все недоразумения урегулировать в случае чего на месте.

Въезжал в Нижнекамск уже ночью, проехав за 6 часов 500 км и наблюдая красиво подсвеченное здание заводоуправления, куда мне предстояло попасть утром. Город поразил меня своей чистотой и аккуратностью. Никаких признаков плохой экологии замечено не было (не почувствовал ни намека на те запахи, которые испытывает любой проезжающий мимо, например, пермского Лукойл-нефтеоргсинтеза). Лет 10 в городе есть важный признак цивилизации - Макдональдс, в Перми - только открыли… :)

Утром я выехал из гостиницы на завод, который находится в некотором отдалении от города. По пути удивило наличие полицейских, которые были расставлены через каждый 200м на пути к месту проведения собрания. Как позже выяснится, на собрание также решил приехать президент Татарстана, чтобы поприсутствовать при подписании контракта на проектирование нового комплекса по производству олефинов мощностью 1 миллион тонн этилена в год. Это ключевой на ближайший 5 лет инвестиционный проект для «НКНХ».

На проходной меня встретил охранник и спросил «приглашение» на собрание. Я сказал, что у меня есть доверенность, тогда мне дали список из 15-20 организаций, где были в том числе разные инвестбанки, но моих фондов не было. Стоявшая рядом женщина с бейджиком «счетная комиссия» на мой вопрос, о наличии в списках акционеров не ответила и вообще сказала, что не является представителем регистратора (по закону и внутренним документам именно регистратор осуществляет функции счетной комиссии). Попытки дозвониться до Александрова опять были безрезультатными, никто из присутствующих на охране людей вообще не хотел решать мой вопрос. В итоге, меня попросили пройти в бюро пропусков с другого торца здания, где всё должно было решиться. Там собственно я и пробыл 2 часа в общении с двумя людьми, один из которых каждые 5 минут пытался дозвониться до Борща по моей просьбе. Там же я узнал, что приезжает президент, и что всех тут уже 2 раза проверяло ФСО, и вообще в Татарстане своя «конституция»… :)

Видимо, «конституция» не позволяет «Нижнекамскнефтехиму» и рассылать бюллетени на собрание всем акционерам (неужели, чтобы никто не пришел посмотреть на президента Татарстана). По крайней мере, три разных акционера, известных мне, так и не получили их, хотя в феврале прошло внеочередное собрание, на которое бюллетени по почте приходили.



Допускаю, что всё это лирика и мои переживания, которыми хотелось поделиться. Поэтому вернемся к главному – как рынок оценивает акции Нижнекамскнефтехима.

Для сравнения возьмем компанию из того же химического сектора, сопоставимую по размерам и перспективам развития, - Уралкалий.

Выручка одинаковая, но разница в капитализации - 15 раз, 3 из которых можно отнести на разницу в рентабельности. В сухом остатке – 5 раз разницы по коэффициенту P/E. Во столько раз дороже Уралкалий и во столько раз инвесторы оценивают разницу в рисках, связанных с корпоративным управлением, ликвидностью акций и перспективами роста. Не много ли?!

Если с ликвидностью и корпоративным управлением все понятно, то темпы роста прибыли и дивидендных выплат гораздо перспективнее у Нижнекамскнефтехима. Уралкалий уже работает с рентабельностью EBITDA >60%, вырасти даже на 20% почти невозможно, разве что цены на калий вырастут ещё в 1,5 раза. Тогда как «НКНХ» получает только ~20% от выручки и эта величина больше зависит от эффективности самой компанией, а не цен на ту же нефть. Стоить отметить, что высокая по мировым меркам маржа компании, прежде всего, связана с существованием в России экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты, которые занижают внутренние цены на сырье и определяют основное конкурентное преимущество НКНХ по сравнению с мировыми производителями.

Инвестиции увеличат мощности «НКНХ» в 2 раза за 5 лет, больше чем у Уралкалия, а ориентация одновременно на внутренний и внешних рынок - гораздо надежнее. Потребление каучуков и пластиков в России пока достаточно низкое, кроме того, дальнейший рост возможен благодаря импортозамещению.

Ну и главная фишка, на которую обращают внимание инвесторы в последнее время - дивидендная доходность. Дивиденд на обыкновенные и привилегированные акции, исходя из моих прогнозов по прибыли, может составить за 2012 год 3.2 руб., что предполагает доходность в 11% и 16% соответственно. Акции с такой дивидендной доходностью нужно ещё поискать на российском рынке.

PS
Для полноты картины интересные презентации с официальных сайтов компаний:
Нижнекамскнефтехим - апрель 2012
Уралкалий - май 2012