Годовой обзор, причина кризиса

Опубликовали Годовой аналитический обзор 2008-2009 (до 11 января последнюю версию лучше взять здесь)

В этот раз не стали много писать о российских акциях. Всё очень дешево и, надеемся, что в следующем году сильно вырастет (ну такая у России стезя - быть или самым худшим, или самым лучшим рынком года).

Основной причиной мирового кризиса считаем политику фиксированных валютных курсов и накопление резервов Центробанками, что привело к "печатанию" необеспеченной денежной массы в мире (~$5 трлн. за 7 лет). Всё остальное (дисбалансы, перепроизводство, перепотребление) - следствие такой политики, которая устраивала и должников, и кредиторов.


Привели анализ богатства по странам (США, ЕС, Япония, Россия), пока несколько поверхностный из-за недостатка информации и сложностей в трансформации данных из разных форматов. Есть ещё несколько исследований (балансы центробанков, варианты валютной политики, структура собственности фондового рынка России), которые также могут заинтересовать.

Раскритиковали политику нашего Правительства и Центрального банка. Надеемся, что в будущем году они исправятся.

С наступающим и удачи в Новом году!

Н.Рубини - правильно про кризис и бестолково о России

«Я не предвестник Армагеддона», — Нуриэль Рубини, председатель совета директоров Roubini Global Economics Monitor Чем более агрессивными будут действия властей в области денежно-кредитной, бюджетной, финансовой политики, тем быстрее мир выберется из кризиса, считает Нуриэль Рубини, предсказавший этот кризис еще два года назад ...Сегодня Россия столкнулась с такой же проблемой. Она пытается удерживать курс рубля выше, чем этого хочет рынок. Проводятся интервенции, чтобы не допустить девальвации, но этого нельзя делать, не теряя валютные резервы. Когда центральный банк проводит интервенции в защиту национальной валюты, он сокращает денежную массу, что ведет к росту процентных ставок, и это может столкнуть экономику в рецессию. Если вы этого не хотите, нужно дать курсу рубля снизиться.Далее

Интересное интервью с Нуриэлем Рубини опубликовано в Ведомостях. Популярный ныне предсказатель кризиса в США верно (хотя и не глобально) оценивает причины кризиса. Но вот Россию он похоже не изучал...

Денежная масса действительно сокращается при оттоке капитала, но наш ЦБ и Правительство вообще не использовали никаких механизмов предложения ликвидности кроме иностранных денег. И только сейчас столкнулись с этой необходимостью. Но оказалось, что для этого есть ресурсы (стабфонд на счетах ЦБ), но нет ни эффективных рыночных механизмов (например, пенсионной системы), ни опыта. А увеличение процентных ставок у нас идет в том числе от действий ЦБ, что только усиливает рецессию.

По поводу девальвации рубля Рубини выглядит как последний "двоечник"... Либо он не в курсе, что рубль был фиксирован по корзине несколько лет (всё время пока росли цены на нефть, за счет чего выросли и резервы ЦБ до астрономических размеров, и не смог сильно укрепиться рубль), либо как S&P тупо смотрит в динамику резервов, а не на их размер. S&P на днях снизило рейтинг России с BBB+ до BBB, ключевым аргументом похоже было снижение резервов ЦБ. И это для страны у которой внешний долг перекрыт одними только резервами ЦБ.

Собственно наличие огромных резервов у Центральных банков мира говорит о дисбалансах в мировой экономике, которые в свою очередь стали одним из причин кризиса. Фактически рост резервов приводит к неэффективному распределению денег, грубо говоря их "печатанию". Например, приток капитала или положительный дисбаланс по экспорту-импорту должны компенсироваться укреплением валюты, но желание ЦБ "держать" валюту приводит к "печатанию" лишней денежной массы, при том что в стране, откуда пришли деньги, их количество не уменьшается (ведь ЦБ обратно инвестирует свои резервы).

Рубль и ставки

Сегодня Банк России опять продолжил плавное ослабление рубля к бивалютной корзине (с 31 до ~31,3 руб.) и повышение процентных ставок (на 1%, c 12% до 13% по ставке "рефинансирования").

Я не знаю ни одной страны мира, которая поступала бы так же в нынешний кризисный момент. Да, многие валюты девальвировались за последние месяцы, но обычно это те валюты, которые не были привязаны к доллару и соответственно имели аналогичный рост в последние годы (на фоне падения доллара). Рубль к бивалютной корзине несколько лет был стабилен, даже несмотря на рост цен на нефть.

Повышение процентных ставок, якобы для борьбы с инфляцией и оттоком капитала, на самом деле выглядит лишь как жалкая попытка притормозить эти процессы, вызванные плавной девальвацией рубля. Замкнутый круг! Реальные ставки все равно значительно выше, но похоже никто и не думает, как их снижать, чтобы помочь реальному сектору и спросу.

Что в итоге получается... Вместо обеспечения доверия к рублю как уникальной и потенциально резервной региональной валюте ЦБ предлагает всем успеть в уходящий поезд плавной девальвации с ускоряющимся темпом, снимая рублевые депозиты и переводя их в валютные. Уникальность рубля в мире - это как раз его бивалютность, хеджирующая риск изменения курса USD/EUR. Сегодня ЦБ добавляет в него ещё функцию цены на нефть. "Бивалютно-нефтяная" - это уже слишком.

Проблема может быть не собственно в девальвации, а в неопределенности ЦБ относительно рубля, которая ввергает в неопределенность всех его держателей. Все считают, что ЦБ девальвирует рубль, но ЦБ до сих пор говорил только о расширении коридора колебаний бивалютной корзины (до каких пределов никто не знает). Правда, в этот раз об этом прямо не сказали. В результате за несколько месяцев коридор расширился примерно до 3 руб. или 10%. Если ЦБ думает об инфляции и конкурентоспособности, то следовало бы девальвировать середину коридора бивалютной корзины, например, исходя из темпов инфляции.

Девальвация рубля ведет к обесценению вкладов, убыткам должников в валюте, увеличению инфляции и снижению реальных доходов населения. Плавная девальвация ведет еще и к ускоренному оттоку капиталов и сокращению ЗВР. А кто же у нас выигрывает? Государство как владелец "стабфонда", экспортеры и те, кто давно вывел капитал в офшоры, а потом инвестировал его обратно в Россию через валютные кредиты. Интересное предложение от ЖЖ-юзера pshan в раз девальвировать рубль до нужной величины, компенсировав его изменение для вкладчиков банков за счет ЦБ. По крайней мере это было бы честно со стороны государства.

К сожалению государство российское так и не хочет воспользоваться уникальной возможностью остановить процесс 17-летней высокой инфляции, съедающей и так скудные сбережения населения. Можно было бы заявить о всеобщей борьбе с неэффективным издержками, о недопущении необоснованного роста цен всеми и на всё, начать жестоко карать за повышение цен в условиях кризиса. Пожалуй, в России осталось только два товара, имеющих низкую цену по мировым меркам, - газ и электроэнергия. Всё остальное - уже сравнимо или дороже, хотя должно быть дешевле, исходя из уровня жизни. Мы привыкли, что цены у нас растут постоянно и не готовы "голосовать" рублем на повышение цен. Жаль, что никто не задумывается об этих психологических моментах, которые делают экономику России вдвойне неэффективной.

Чего чудит Центробанк?!

После заявления Игнатьева в понедельник о возможной "тенденции к ослаблению рубля", которое все СМИ восприняли буквально - как девальвацию, во вторник Банк России опускает бивалютную корзину на 1% с 30,4 руб. до 30,7 руб. И только потом сообщает, что это всего лишь расширение коридора. Позднее во вторник объявляется о повышение процентных ставок ЦБ (в том числе ставки рефинансирования с 11% до 11 ноября до 12% с 12 ноября).

Логика всех этих действий Банка России совершенно непонятна. Зачем создавать новую панику на валютном рынке, ухудшать положение банков из-за нового оттока вкладов, ухудшать положение заемщиков, увеличивая процентные ставки для рублевых заимствований и стоимость долга по валютным? Ипотека в принципе будет недоступна населению, что ещё больше ухудшит положение в строительной отрасли. Кто будет брать кредит на 10-30 лет под 12+маржа% годовых исходя из новой формулы Медведева "кредитная ставка = инфляция плюс маржа"?!

Кроме того, непродуманные с точки зрения момента и способа подачи действия ЦБ противоречат заявлением других высокопоставленных лиц ("девальвации рубля не будет"). Заявленные цели повышения ставки (сокращение оттока капитала и сдерживание инфляции) выглядят просто смешными. Государство не собирается само занимать под эту ставку, а реальные ставки в экономике значительно выше и вряд ли изменятся, разве что по уже выданным кредитам. Отток капитала (в смысле бегства из рубля) только усилится на ожиданиях девальвации, также как и инфляционные ожидания. В России люди с 1998 года хорошо знают как растут цены при падении рубля.

Только финансовые и валютные рынки в России немного успокоились, как Банк России делает такие резкие движения, при этом не давая вразумительных объяснений относительно содеянного и дальнейших перспектив. Складывается ощущение, что решение было принято вообще без какого-либо анализа на фоне страха, что за два месяца резервы упали на ~$100 млрд., а капитала утекло на $50 млрд. за октябрь. Но ведь никто еще не видел данных по снижению внешнего долга и увеличению иностранных активов у населения и банков, чтобы судить о достаточности резервов. К слову, их хватает, чтобы погасить весь краткосрочный внешний долг и конвертировать все депозиты населения в доллары или евро.

1998 и 2008 год

Последняя неделя стала рекордной для российского рынка акций за всю историю (+40,8%), а весь октябрь - самым волатильным месяцем. При падении на 36% в октябре (3 место) индекс РТС умудрился каждую неделю быть в 20-ке рекордов - 4 недели по снижению и 1 неделю по росту. По 5 месяцев в 1998 и 2008 году вошли в 20 самых плохих месяцев. При этом в 1998 году 2 месяца были в 10-ке самых успешных месяцев, тогда как в 2008 еще ни один не вошел даже в 20-ку (от +17.7%)! Намёк понятен?! :)

Рекордные недели, месяцы, дни по индексу РТС за всю историю:

Шестимесячные обвалы рынка в 1998 и 2008 году почти совпали по длине и величине (-76% и -73% в рублях). И если бы не закрытые торги в понедельник, то снижение в 2008 превысило 1998 год. В следующие (после "дна") два месяца в 1998 году рынок вырос более чем на 100%, практически без коррекций. В 2008 мы также ожидаем роста фондового рынка до конца года. Цель находится выше 1000 пунктов по индексам ММВБ и РТС (сейчас 803 РТС и 767 ММВБ). Небольшая коррекция или "передышка" (в пределах 10%) возможна сейчас или после еще 10-20% роста. Её момент определит движение иностранных рынков.

Последняя волна снижения (примерно на 50% по индексам) прошла на массовых "маржин-коллах". Сейчас такая ситуация уже не повторится, поскольку таких позиций практически не осталось. Кроме того, наконец-то у рынка будет поддержка от государства, которое не успело поддержать рынок на более высоких уровнях и спасти от массовой распродажи.

В течение 6 месяцев (к маю 1999 года) рынок вернулся на свою 200-дневную скользящую среднюю, показав тогда рост от минимума в 2,7 раза в долларах США (в 6 раз в рублях по индексу ММВБ). Сегодня эта средняя проходит выше 1700 пунктов по индексу РТС, но за полгода она снизится до ~1200-1400.

А теперь о рисках... В отличие от 1998 года сегодня кризис не у нас и Россия только испытывает его последствия. Соответственно, если девальвация рубля и дефолт 1998 года открыли новые возможности для экономики, то сегодня такого "подарка" не будет. Тем не менее, текущие оценки стоимости российских акций уже учитывают пессимистичный сценарий развития (падение цен на нефть ниже $50, отрицательные темпы роста экономики) и любой намек на неоправданный пессимизм будет отыгран рынком.

Сколько флуда о резервах

Ведомости: "За месяц международные резервы России уменьшились на 14%. Впервые с марта они упали ниже $500 млрд..."

Я удивляюсь, сколько внимания средства массовой информации и разные экономисты уделяют золотовалютным резервам (правильнее сказать - международные резервы России). Причем складывается мнение, что все считают эти резервы чем-то типа "всё что нажито непосильным трудом:... куртка замшевая...три" . На самом деле номинальная величина резервов и их динамика ни о чем не говорит. Для каких-либо выводов нужно знать как минимум 3 неизвестные величины, которые ЦБ не публикует, либо публикует позднее и раз в квартал: 1) переоценкой портфеля валют; 2) переоценка портфеля ценных бумаг; 3) динамика чистого внешнего долга (валютные обязательства минус валютные активы у государства, банков, предприятий и населения).

Когда все поймут, что резервы - это НЕ чьё-то богатство, а виртуальная величина, меняющаяся в зависимости от потоков капитала и денег. "Богатство" создается не Центральным банком, на счетах которого отражаются резервы, а конкретными экономическими субъектами, и лежит оно на счетах соответствующих субъектов (государства, банков, реального сектора и населения) как в виде денег в руб. и валюте, так и в виде ценных бумаг. Собственно в наших резервах есть только часть "стабфонда" (резервный фонд + фонд национального благосостояний), вложенная в валютные активы.

Снижение резервов за последние два месяца на половину связано с переоценкой евро и фунта (их доля ~50% всех резервов), на вторую половину уменьшился чистый внешний долг из-за оттока капитала (в том числе за счет погашения кредитов и отсутствия новых). Плюс население стало покупать больше валюты, а государство конвертировать валютные активы "стабфонда" в рубли на поддержку экономики.

Глобальный баланс, США и динамика валют

За последний месяц прошерстил весь интернет в поисках глобального обзора о структуре мировых финансов. Вроде баланса активов и пассивов в разрезе инструментов и юрисдикций. Ничего глобального не нашел, но накопал много полезной информации от финансовых балансов развитых стран (Flows of funds в США, ЕС и Японии, балансы ЦБ) до динамики активов хедж-фондов, рынка деривативов и т.п. Надеюсь в ближайшее время обобщить, придать наглядность и выложить...

Наткнулся на интересный форум avanturist'а www.avanturist.org
Здесь часто появляются полезные ссылки и мнения, хотя собственно в теории мирового кризиса автора много надуманного. В последнее время на фоне кризиса обострились всевозможные апокалипсические и антиамериканские темы. Мол в США огромный долг, вся экономика в убытках, завтра доллар рухнет в разы (не понятно только к чему) и т.п. Особенно забавляют конспирологические теории, что кто-то в США придумал спецоперацию, как всех надуть... В США сосредоточена самая большая часть мирового накопленного богатства в мире (финансовые активы минус долги). И какой бы не был ВВП Китая, всех стран BRIC вместе взятых, то пока они не накопят сопоставимых по размеру активов, их финансовые системы будут зависеть от США. Чистый долг американской казны (~$7 трлн.) составляет только 50% ВВП, что меньше Европы и Японии. На его обслуживание идет небольшая часть бюджета, а кризис и бегство капиталов в "качество" только увеличили спрос на американский долг.

Здесь логичное объяснение роста курса доллара и йены от MaxAlex:
http://forum.finance.ua/viewtopic.php?p=78715#78715
http://forum.finance.ua/viewtopic.php?p=79317#79317
Не воспринимаю только всерьез конспирологические "взаимовыгодные" схемы валютных свопов между ФРС и другими Центробанками. Если есть спрос на доллар в Европе, то при отсутствии достаточных валютных резервов у ЕЦБ и БА, его можно закрыть только через валютный своп с ФРС... Расшифровка сленга из ссылок:
киви = NZD = новозеландский доллар
осси = AUD = австралийский доллар
кабель = GBP = фунт стерлингов
кан = CAN = канадский доллар
зар = ZAR = южноафриканский ранд
бонды осси и киви = гос.облигации Австралии и Новой Зеландии
PGM = platinum group metals = платиноиды (платина, палладий)

PS
А сегодня Доу вырос почти на 11%, очередной рекорд, только теперь в другую сторону.

Финансовый кризис

Итак, надо признать, что происходящее на финансовых рынках с начала июня 2008 года - есть постепенное нарастание мирового финансового кризиса. Внутренние российские "разборки" и события отвлекли наше внимание от мэйнстрима развития финансового кризиса, а рост рынка в мае и высокие цены на сырье создали иллюзию благополучия. Схватка акционеров ТНК-BP, "доктора для Мечела", война в Грузии через восприятие западных СМИ - усугубили снижение российского рынка, но не стали ключевой идеей ухода иностранных инвесторов. Тем более, что в обычной ситуации рынок воспринял бы благополучное разрешение этих "миникризисов" на ура. В последние месяцы капиталы бежали из всех высокорискованных и менее ликвидных активов в мире, делая некоторые их них полными неликвидами (а-ля ипотечные "toxic waste" CDO...). А неликвид падает как известно с огромной скоростью, что мы и увидели в сентябре-октябре. По прошествии определенных уровней активно начало резать позиции большинство участников российского рынка, кто вынуждено по маржин-колам, кто из-за непонимания ситуации и рисков. Скорее всего навес непроданных позиций ещё остался, особенно во втором эшелоне, но там и падение было больше.

России удалось почувствовать всю "прелесть" отсутствия внутренних долгосрочных инвесторов, коими обычно являются пенсионные фонды, составляющие по капитализации основу финансовых систем в мире. В этом, как нам представляется, кроется и глубина падения российского рынка относительно других (в 3 раза в сравнении с ~2-кратным падением развивающихся рынков). Удивительно, но Россия зарабатывала больше всех на высоких сырьевых ценах и, при этом, на 100% зависела от иностранного капитала. Всё потому, что государство сберегало все излишки за рубежом (прям как Сургутнефтегаз в масштабе страны) и до последнего боролось с "ветряной мельницей" инфляции монетарными методами, не допуская развития полноценного финансового рынка.

Нынешний кризис, постепенно обесценивая различные финансовые инструменты, привел к новым убытками и банкротствам банков в развитых странах (инвестиционные банки вообще исчезли как класс). А теперь докатился до реального сектора, поскольку "встал" и кредитный рынок. Деньги есть, но все боятся их отдавать, поэтому даже вливание краткосрочных денег от регуляторов не приносит эффекта (деньги возвращаются обратно на депозиты в центральных банках, искусственно увеличивая М1). Восстановить систему рефинансирования и финансовый рынок в целом можно только с участием государства, потому что только оно в России является основным собственником капитала, никому не должно и никуда бежать не собирается... Но пока государство больше обещает, чем реально делает. Уже прозвучали предложения по вложениям 175 млрд. руб. госсредств в фондовый рынок, изменению декларации для ВЭБа (до 20% пенсионных накоплений в акции и облигации или ~75 млрд. руб.), размещении в России до 40% Фонда национального благосостояния (~$20 млрд.). Однако денег еще никто не видел, как и списка активов и способа инвестирования. Ждем...

Финансовый кризис явно приведет к рецессии в развитых странах. В США мы ждем снижения ВВП уже в 3 квартале на 0.5-1% (оценка по двум отчетным месяцам, данные опубликуют 31 октября). Развивающиеся страны переживут кризис по-разному. Краткосрочное резкое снижение темпов роста ожидаемо, но как только страны с имеющимися собственными резервами (прежде всего, Россия, Китай) апргрейдят свою "Windows98" финансовой системы до "WindowsXP", темпы роста восстановятся. После кризиса 1997-98гг. развивающиеся рынки усвоили только один урок - нужно иметь резервы на случай оттока иностранного капитала. После нынешнего кризиса должны выучить второй урок - нужно создавать собственные финансовые системы, в которых иностранный капитал будет не основным, а дополнительным источником ресурсов. В случае невозможности второго урока - придется стать вассалом для большого соседа (США, Евросоюз, Россия...) и надеяться на хорошие отношения с ним.

Какой-либо фундаментальный анализ цен акций прекратил свою полезность с начала сентября. Вчера даже аналитики Альфа-банка сдались и от безысходности поснимали все долгосрочные рекомендации по акциям. Мол, нельзя сейчас нельзя сделать прогноз макропоказателей для DCF-моделей. Среднесрочные ориентиры цен на сырье, курсов валют, инфляции, процентных ставок и темпов роста отраслей, действительно, потеряны. Фундаментально можно, разве что, обосновать размер падения акций в зависимости от близости компании к сырьевому сектору или государству, уровня долга и ликвидности акций. Первыми сигналами, на которые будет реагировать рынок, будет поддержка рынка и отдельных компаний государством, а также восприятие сложившейся ситуации менеджментом и основными собственниками. Далее вступит в действие игра "кто больше упал". И только после восстановления цен на 1/3-1/2 от падения за последний квартал рынок начнет думать о фундаментальной стоимости.

Что делать сейчас? Ничего, если у Вас всё в акциях. Момент истины, дно угадать невозможно - рынки уже показали, как умеют ставить рекорды волатильности и скорости падения. Издержки глобализации, чтоб её... :) Продавать или менять структуру портфеля правильнее будет на более высоких уровнях, хотя поменять кое-что удержавшееся от сильного падения имеет смысл (7Континент, Лебедянский, Аэрофлот, близкие к цене выкупа ТГКшки). Ключевое правило - не рисковать сильно ликвидностью, то есть не менять голубую фишку на второй эшелон.

Если же Вы умудрились пережить обвал в деньгах или только пришли на рынок, то, конечно, для среднесрочных вложений (от полугода) можно рекомендовать покупать голубые фишки. Нам нравятся Сбербанк, ВТБ и Газпром. Наши госбанки в этом году выглядели хуже рынка в отличие от других системообразующих банков. По динамике последних недель такая рекомендация уже показала свою силу относительно рынка. Нефть и металлы, пока цены на сырье не найдут какой-нибудь поддержки, покупать страшно. Например, ГМК при нынешних ценах на металлы получит нулевую прибыль. Для более длинных денег есть удивительные аномалии во втором эшелоне. Советуем смотреть на дочки Связьинвеста (Волга, Сибирь, УРСИ, Дальсвязь) и электроэнергетику (ОГК-1,2,6, ФСК, Русгидро), в частных компаниях есть 2-3-кратные разницы в оценке АФК к МТС, ВБД к его АДР.

Графики:
В этот раз развитые и развивающиеся рынки упали на сопоставимую величину (~40% против 48%):


Россия упала в ~1,5 раза больше аналогов

и стОит чертовски дёшево, раза в 2 относительно других:

Хроника пикирующего бомбардировщика

Прошли отметку 1200 по индексу РТС и 1000 по индексу ММВБ. Упали уже в 2 раза с максимумов, прошли минимумы 2006 года. С середины мая 2008 года падение без какой-либо существенной коррекции продолжается уже 13 неделю. Даже в 1998 году, когда российские акции упали на неменьшую величину до и после дефолта, безоткатный обвал продолжался подряд только 11 недель.

изменение за неделю по индексу РТС:
+34.3% 17.07.1998
-18.4% 24.07.1998
-5.1% 31.07.1998
-11.2% 07.08.1998
-13.4% 14.08.1998
-28.9% 21.08.1998
-18.3% 28.08.1998
-5.5% 04.09.1998
-1.3% 11.09.1998
-19.6% 18.09.1998
-6.1% 25.09.1998
-17.6% 02.10.1998
+9.6% 09.10.1998
+30.0% 16.10.1998
+9.2% 23.10.1998


+8.5% 16.05.2008
-1.8% 23.05.2008
+1.0% 30.05.2008
-3.3% 06.06.2008
-0.9% 12.06.2008
+1.2% 20.06.2008
-2.8% 27.06.2008
-5.6% 04.07.2008
-0.9% 11.07.2008
-1.5% 18.07.2008
-8.6% 25.07.2008
-0.5% 01.08.2008
-11.3% 08.08.2008
+3.6% 15.08.2008
-4.7% 22.08.2008
-3.3% 29.08.2008
-10.8% 05.09.2008
-8.7% 12.09.2008
-10.6% 16.09.2008

Учтите, медведи, после окончания падения в 1998 году рынок вырос за 3 недели на ~50%. Какая новость толкнет рынок в обратную сторону уже не важно, но, судя по скорости падения, это будет очень скоро.

Вчера в США и мире стало на 2 крупнейших банка меньше - Lehman Brothers объявил о банкротстве, а BAC как спаситель приобрел Merrill Lynch. На очереди один из страховщиков - AIG, акции которого рухнули вчера на 60%. Наши банки оцениваются так, как будто завтра их тоже ждет банкротство.

В краткосрочном плане негатив, к которому рынок шел, свершился... США, пожертвовав очередным финансовым институтом, на время насытили "медведей".

У нас разбился самолет

У нас в Перми разбился Боинг. Ужасная трагедия, 88 погибших в самолете и к счастью ни одного на земле. Жена нашла в списке погибших несколько знакомых. Наличие противоречивой информации (свидетельства диспетчера, официальные заявления) и некоторые удивительные совпадения (день рождения Президента, генерал Трошев) дают пищу для размышлений. Версия теракта не исключена, но не хочется верить в то, что кто-то хотел устроить нам повторение «9/11»… Сегодня траур, скорбим по погибшим…

История повторяется...

История повторяется дважды: первый раз в виде трагедии, второй - в виде фарса. Наблюдаемый обвал рынков акций Emerging markets напоминает аналогичное снижение 10-летней давности. В 1998г. локальные минимумы были также достигнуты в январе и сентябре. Удивительно, что макроэкономическая ситуация сейчас совершенно иная. Если 10 лет назад развивающиеся рынки, полностью зависящие от иностранного капитала, поражал один кризис за другим, то сейчас проблемы концентрируются в экономике развитых стран. И прежде всего в США, где "падают" один финансовый институт за другим. В других развитых странах экономика уже впала в рецессию в том числе благодаря сильным по отношению к доллару валютам. Кроме сужения возможностей для привлечения капитала видимого ущерба для развивающихся стран пока нет (за исключением стран с бюджетным дефицитом и отрицательным сальдо внешней торговли), а многие из них накопили значительные резервы и могут спокойно пережить даже отток капитала. По наиболее экономически сильным странам BRIC можно говорить только об ожидаемом снижении темпов роста, что ранее уже учитывалось в прогнозах.

Индекс РТС упал так, как не падал с кризисных 1998-99гг.

Рынки акций развитых стран в целом тоже чувствуют себя неважно, но снижаются значительно меньше развивающихся, причем динамика рынка акций США лучше других рынков в последние месяцы (скорее всего за счет укрепления доллара к другим валютам)

Акции в США снизились от предыдущего локального максимума (который был на большинстве рынков 19 мая) на 14% в начале июля (июльский минимум пока еще не прошли), тогда как другие развитые рынки потеряли 24% с минимумом 11 сентября (в среднем по всем развитым рынкам последнее снижение составило 18%). Развивающиеся рынки испытали новое «бегство от рисков» и потеряли на этом отрезке 19 мая – 11 сентября почти треть стоимости (-32%). Российский рынок стал лидером снижения среди всех относительно ликвидных рынков, упав с майских максимумов почти на половину (-48%).

Наиболее пострадавшими оказались сырьевые секторы глобального фондового рынка Energy и Materials (нефть и газ, металлы, уголь, удобрения и др.), при этом финансовый сектор в последние месяцы потерял немного, несмотря на то, что основной макронегатив идет именно от него.

Относительные оценки российского рынка просто аномальны. При более высоких темпах роста прибылей российские акции торгуются в 2 раза дешевле других развивающихся рынков. Еще больше разница относительно средних коэффициентов других стран BRIC (Бразилия, Индия, Китай). И это притом, что у России наибольшие накопленные резервы относительно ВВП, лучший платежный баланс и номинальные темпы роста экономики.

Посмотрим ожидаемую динамику прибыли, P/E и доходности капитала в историческом контексте. В среднем по развитым рынкам отчетливо видно снижение темпа роста прибыли, в результате чего средний коэффициент P/E справедливо снижается. Сейчас темпы роста прибылей балансируют около 0 и в условиях рецессии скорее всего пойдут вниз.

У развивающихся стран темпы роста более волатильны, но продолжают находиться на ожидаемом среднем уровне в 20% годовых (2008 к 2007 году). При этом, средний P/E развивающихся рынков несправедливо снизился с осени 2007 года на 40%.

У России P/E опустился на 20% ниже уровня в разгар "дела Юкоса" при сохраняющихся темпах роста прибыли в 20-25% годовых.


Все вышеприведенные графики построены на данных Standard & Poor's

К сожалению в нынешние спекулятивные времена мы можем лишь объяснить динамику рынка постфактум. Не факты, а восприятие этих фактов участниками рынка, причем зачастую неправильное восприятие под воздействием противоречивой или недостоверной информации, двигают рынки к аномальным ситуациям (как наглядный пример из политической сферы - история с Южной Осетией). "Теория рефлексивности" по Дж.Соросу в действии. Широкое вовлечение участников в рынки деривативов только усиливают волатильность на рынке базовых активов. В этом году сначала мы наблюдали резкий рост цен на сырье и падение доллара, сейчас эти тенденции сменились на прямо противоположные. Причем поводом для этого стала красноречивая, но лишь краткосрочная ситуация с рецессией в Европе и "удивительно" высоким ростом ВВП в США во 2 квартале (3.3% при дефляторе всего 1.2%).

Что же будет дальше?! Можно разделить наше мнение на 3 составляющие: 1) во что мы верим; 2) на что надеемся; 3) чего мы не знаем.

1) ВЕРИМ: Экономика США войдет в полосу рецессии также, как это сейчас происходит в других развитых странах, в результате сокращения кредитования и возможностей потребителей покупать товары длительного пользования. В России сокращение темпов роста экономики будет умеренным, а государство задействует накопленные резервы для поддержания стабильного роста экономики.

2) НАДЕЕМСЯ: Нынешняя фаза падения на фондовых рынках мира подошла к завершению и в ближайшие месяцы мы увидим коррекцию. При этом в следующем году мы станем свидетелями новой волны распродаж, но уже более избирательной (упадет то, что действительно пострадает на уровне макроэкономики, как это было в 2001-03гг)... Экономические проблемы в США не перерастут в разворачивание политических и международных конфликтов (будь то замораживание ЗВР других стран, военные конфликты в разных точках мира или др.). США могут столкнуться с проблемами финансирования своего дефицита из-за прекращения притока капитала со стороны стран с положительным платежным балансом и суверенных фондов. Эти риски можно решить только за счет создания рисков для всего остального мира, чтобы накопленное в мире богатство даже не пыталось искать "новую тихую гавань"... Россия извлечет уроки из случившегося, что ускорит создание собственных долгосрочных ресурсов в экономике и на финансовом рынке (ведь это должно быть частью плана по созданию мирового финансового центра). Сегодня накопленные государством резервы очень ограниченно используются внутри страны, прежде всего для поддержания стабильности на долговом рынке (процентные ставки и возможности кредитования), а подавляющая часть пенсионных активов вообще не инвестируется на рынке акций.

3) НЕ ЗНАЕМ: Когда рынки восстановятся, особенно развивающиеся рынки, на которых отсутствуют собственные долгосрочные ресурсы. Это может произойти также быстро, как и падение, а может растянуться на годы в случае ухудшения макроэкономической ситуации. Мы не можем оценить тот навес активов к продаже, который возник в результате изменения стратегий управляющих и инвесторов, резкого падения и неликвидности многих рынков. Мы также не можем оценить тенденции инфляционных процессов в мире (в России инфляция будет снижаться!), поскольку здесь действуют противоположные тенденции - снижение темпов роста, которое стимулируют снижение инфляции, и политика низких процентных ставок для поддержания экономики, действующая наоборот. Отсюда и неопределенность относительно дальнейшей динамики валют и цен на сырьевые товары.

История повторяется, но каждый раз она приводит к созданию чего-то нового, создает возможности для одних и проблемы для других...

Кульминация №2

Признав независимость Южной Осетии и Абхазии, Россия поставила точку в конфликте с Грузией со своей стороны. После признания Косово независимым государством США/НАТО/Западу просто нечем ответить на эти решительные действия России. Все заявления о нарушении международного права - не более, чем сотрясение воздуха. У Южной Осетии и Абхазии даже больше оснований стать независимыми от Грузии, чем у Косово, ведь они де-факто не вошли в Грузинскую республику и были территориями с особым международным статусом. "Палка ударила другим концом" - в этом заключается моральная победа России и в информационной войне.

В текущей эмоциональной ситуации сложно сказать, захотят ли НАТО и Запад ввязываться в этот конфликт военными силами, сможет ли Грузия в случае поддержки НАТО повторить попытку захвата Южной Осетии?! В любом случае эта ситуация будет выглядеть еще абсурдней нежели то, что попытался сотворить Саакашвили 7-8 августа. Если нынешняя риторика Запада просто умалчивает об интересах народов Южной Осетии и Абхазии, то продолжение военного конфликта будет направлено прямо против них.

На рынке мы наблюдали новую волну падения из-за страхов международной изоляции России. Но если размышлять прагматично и забыть о модных, но устаревших ярлыках про имперские амбиции России, то ничего фатального не произошло. Россия испытает критику большинства стран и международных организаций (ведь нельзя же, чтобы завтра право на самоопределение получили все народы), но принудить ее поступить иначе никто уже не сможет, а "наказывать" Россию Западу выйдет себе дороже. Удивляет, кстати, упорство некоторых стран не пускать Россию в ВТО - организацию, которая и создана для ограничения в каком-то смысле суверенитета его членов.

Интересными выглядят комментарии читателей из разных стран на сайте BBC. Подавляющее большинство если не поддерживает Россию, то понимает ее позицию и лицемерие Запада. Даже несмотря на жесткую модерацию сообщений (опубликовано только каждое четвертое).

С точки зрения динамики российские акции упали от максимума (-37%) уже больше чем в разгар дела Юкоса (2004). В 2000 году предельное падение от максимума составило 47% и длилось 4 месяца на фоне сильного падения цен на нефть и акций на мировых рынках после сдутия высокотехнологичного пузыря (кроме того перед падением с 245 до 131 пунктов по индексу РТС российские акции выросли в разы от минимумов 1998 года). По времени нынешнее движение вниз проходит 3 месяца и 1 неделю, и если мы еще не показали минимум, то уж точно недалеко от него, после чего ожидается уверенный рост.

Южная Осетия

Кульминацией всего негатива, свалившегося на фондовый рынок России, стала война в Южной Осетии. В первые дни войны сразу у нескольких инвестбанков не выдержали нервы, они повысили премии за риск и понизили целевые цены российских акций. Насколько это справедливо покажет время, в том смысле насколько охлаждение в отношениях России и нынешней Администрации США испугает инвесторов.

Негативная реакция США и некоторых соседей России на решительные действия России в Южной Осетии понятна, ведь первые фактически сами виноваты в данном конфликте, а вторые боятся повторения аналогичной ситуации в будущем уже на своей территории. Россия, пожалуй, впервые с Великой Отечественной может записать проведенную военную операцию себе в актив, что вдвойне злит США и их союзников. России следует быть предельно осторожной и последовательной в своих действиях, чтобы после истерики в западных СМИ, обусловленной провокационной информационной войной со стороны Грузии, привести веские контраргументы и доказать свою правоту. Если не США, то Западной Европе, которая не заинтересована в данном конфликте.

Нам кажется, что данный конфликт перестанет оказывать влияние на фондовый рынок, как только прекратятся необоснованные обвинения России в агрессии против Грузии. Экономических последствий проведенная военная операция почти не несет, поэтому бизнес российских компаний не пострадает. Нам представляется необоснованной столь сильная реакция (-30% от максимума) фондового рынка на череду краткосрочно негативных, но спорных по заложенному сценарию событий. Военная операция в Грузии не переросла в длительную и кровопролитную войну. "Дело Мечела", скорее всего, завершится небольшим штрафом и не более того. Снижение и стабилизация на приемлемых уровнях цен на нефть ($100-120 за баррель) позволит побороть рост инфляции и перекосы в темпах роста экономики. Зарубежные рынки будет и дальше лихорадить, но Россия уже прошла по этому пути и будет сильнее. Потенциал роста российских акций измеряется десятками процентов, у отдельных эмитентов он превышает 100%. Надеяться на еще больший негатив в нынешней ситуации нет оснований, поэтому тем, кто стоит вне рынка, имеет смысл в него входить. Тем же, кто оставался в нем на протяжении всего падения, имеет смысл "перетрясти" портфели и выбрать акции с более высоким потенциалом.

превед, "Мечел"!

Обвинения компании "Мечел" в уходе от налогов, прозвучавшие из уст премьер-министра, могли быть вызваны разными причинами. Нам хотелось бы верить, что целью таких резких высказываний была борьба с инфляцией, рост которой Правительство безуспешно пытается обуздать. Но после "дела Юкоса" инвесторы могут поверить в любую подоплеку. Фондовый рынок фактически уже пошел по "делу Мечела" отыгрывать самый пессимистичный сценарий. Российские акции снизились в цене до уровней 2006 года и сегодня выглядят одними из самых дешевых в мире. Экономика страны за это время выросла в ~1,5 раза в рублях. Подобные высказывания первых лиц государства и реакция на них фондового рынка фактически ведут к увеличению требуемой премии за риск на любые российские активы, а особенно на те, которые не связаны с государством. Все это в том числе отодвигает сроки повышения рейтингов России и российских эмитентов до экономически справедливого уровня.

Если проводить параллели с делом "Юкоса", то здесь сходства небольшие. С точки зрения бизнеса "Мечела", его рентабельности и масштабов возможных налоговых и иных претензий сделать с компанией то, что сделали с "Юкосом", будет на порядок сложнее. Да и не в интересах государства испытать еще один удар по своей репутации. Особенно это относится к имиджу нового Президента Медведева, который более либерален и осторожнее относится к правовым коллизиям. Правительство уже несколько лет разрабатывает закон о трансфертном ценообразовании, но никак не может прийти к единому мнению, а в отсутствие закона "судить" компанию за якобы противоправные действия, который вызваны исключительно рыночной конъюнктурой, неправильно. Цены на уголь выросли в разы за последний год, поэтому разница в годовых и спотовых контрактах может быть аналогичной.

На фондовом рынке за последнюю неделю больше всего пострадали акции сырьевых компаний. Лучше других выглядели акции потребительского сектора. Нам представляется, что незаслуженно пострадали акции нефтегазовых компаний, которые избавлены от трансфертного ценообразования системой налогообложения. Скорее всего, сейчас появилась одна из лучших возможностей для инвестиций на фондовом рынке за последние годы. За последний месяц мы испытали сразу тройной негатив: сначала снижение западных рынков, затем временно вышла из моды сырьевая тема и, наконец, рост внутренних политических рисков. Да, слишком много негатива за короткий период, слишком страшно падали, слишком свежа в памяти длинная история Юкоса (2003-2005гг.), но ведь все это уже было...

Турки, корзина РАО, Транснефть и Аэрофлот

Первую неделю, как вернулся из отпуска,.. а на рынке всё перевернули опять с ног на голову. Отдыхали всей семьей в клубном отеле в Турции. За ситуацией на рынках особо не следил - в телевизоре CNBC и CNN только на турецком. Судя по бегущей строке акций в Турции торгуется много и с высокой волатильностью. Посмотрел по MSCI - Турция упала с начала год на 36% (во время июльского завала было больше 40%). Сегодня Турция самый дешевый рынок акций по сравнительным коэффициентам (P/E ~7-8, ссылка). А ведь живут турки в среднем лучше россиян, с минимальной зарплатой от $500...

Гид поведал одну интересную историю. Почему Турция не добывает нефть и газ на своей территории, хотя углеводороды там есть, ведь страна граничит с Ираном, Ираком и Сирией?! Оказывается существует некий договор между Турцией и Великобританией от 1921 года, по которому Турция в случае начала добычи обязана отдавать 50% британцам. Интересно, что в 2021 году данный договор прекратит действие. А пока в Турции бензин стоит $3 за литр.

Корзина полученных акций РАО ЕЭС сейчас оценивается рынком так же, как сами акции "мамы" в последние дни торгов (~26 руб. для тех, кто голосовал "за" или не голосовал). C учетом падения рынка неплохо для акционеров РАО, но удивляют супернизкие ценники на отдельные активы. ФСК и Интер РАО инвесторы готовы продавать на 30% и в ~5 раз ниже номинала соответственно. Никогда не говорил, но сейчас так и хочется сказать: "Во всем виноват Чубайс!" До сих пор нигде не опубликован набор реальных активов и денег, полученных данными компаниями, да и с количеством выпущенных акций нет официальной информации, включая сколько акций осталось на балансе компаний.

Транснефть удивила: большинство в Совете директоров заняли независимые директора. Насколько они "независимые" узнаем к следующим дивидендам. Пора бы уже государству и миноритариям платить с консолидированной, а не заниженной прибыли по головной компании. Для префов это может стать долгожданной идеей.

Из свежих идей можно подумать о покупке акций Аэрофлота, пострадавшего от роста процентных ставок и цен на керосин. С последним ФАС сейчас "разберётся", а остальное компания переложит на потребителей.

Прощай, Рая!

В модельном портфеле заменили акции РАО ЕЭС на три ОГК (3, 4 и 5 по 3%, 3% и 2%). Для долгосрочных инвесторов интереснее оставить акции РАО ЕЭС и получить акции выделенных компаний, текущая стоимость которых на 1/3 выше цены РАО в последний день торгов. Но для модельных задач акции РАО ЕЭС сейчас не подходят, ведь стоимость отдельных частей РАО ЕЭС может быть получена только в 4 квартале. Весь портфель и его динамику см. на сайте "Ермака". Идея покупки ОГКшек заключается в возможном запуске рынка мощности с 01 июля 2008 года.

АФК Система идет на замену РАО ЕЭС

Одна акция, которую аналитики в последнее время считали по SOTP (sum-of-the-parts) оценке, - РАО ЕЭС - скоро исчезнет с рынка. Сегодня она торгуется примерно в 1.4 раза дешевле суммы составляющих её частей, включая неликвиды. Причем акционеры РАО ЕЭС получат менее ликвидные активы по их текущей стоимости, которая в краткосрочном периоде может еще снизиться. На рынке остается другая акция, которая также представляет собой сумму отдельных активов, - АФК Система. 2/3 чистой стоимости активов АФК Система (NAV) составляет пакет из 52% акций МТС (торгующихся с дисконтом в ~20-25% к цене АДР и без всякой премии за контроль). При этом капитализация АФК Система по цена акций на внутреннем рынке в 1,5 раза ниже NAV (SOTP стоимости её активов). А если посчитать справедливую стоимость активов, принадлежащих АФК Система, и даже применить дисконт в 15% (хотя сама АФК может извлекать премию за контроль из стоимости этих активов), то потенциал роста акций АФК Система составляет уже 80%. Наша целевая цена по акциям АФК повышена до $2,6 с рекомендацией Buy! (обязательно покупать). Такие рекомендации сейчас у нас выставлены только по акциям Лукойла и Газпрома.

В последний год дисконт АФК Система к SOTP оценке (NAV - net asset value) расширился: сначала из-за роста акций МТС, а затем из-за падения рынка. Но сейчас пора возвращать утраченную стоимость...

Индекс РТС и акции Лукойла сделали новый максимум

Поздравляю коллег инвесторов с возвращением рынка в фазу роста. Сегодня мы увидели очередной всплеск интереса к российским нефтегазовым компаниям. Поводом стали слова нового премьера В.Путина о снижении налогов и иных послаблениях для нефтяной отрасли. В результате индекс РТС, в котором доля нефтегазовой отрасли составляет сейчас 55%, превысил свой максимум декабря 2007 года (2360 пунктов) и закрылся выше 2400 пунктов. Акции Лукойла (В.Путин кстати упомянул про налоговые каникулы для Тимано-Печоры, где компания активно наращивает добычу) закрылись выше 2600 рублей, тем самым превысив свой недосягаемый с мая 2006 года максимум.

Позитив в нефтяной отрасли, как нам кажется, далеко не исчерпан. Поводом для дальнейшего роста акций станут в ближайшие месяцы как великолепные результаты 1 и 2 квартала 2008 года, так и пересмотр целевых цен компаний в свете анонсированных изменений налогового законодательства и роста цен на нефть. Цены на нефть растут каждый квартал, что приводит к положительной разнице между реальной и расчетной экспортной пошлиной по нефти и нефтепродуктом ("ножницы Кудрина"). В 1 квартале эта разница составляла по нефти ~$5 за баррель, во 2 квартале - будет $5-10 в зависимости от динамики цен на нефть до конца июня.

Пока мы не пересматриваем свои (к слову уже достаточно консервативные) прогнозы цен на нефть ($93 в 2008 и $75 долгосрочно). Мы собираемся это сделать после пересмотра модели газовой отрасли в России, на что подтолкнул нас "газовый" отчет банка UBS, в котором аналитики UBS считают основную ценность российской газовой отрасли в стоимости инфраструктуры, которая принадлежит Газпрому, а не в объемах запасов и добычи газа.

В Лукойле мы видим основного бенефициара пересмотра отношения к нефтяной отрасли.

Если провести аналогию с акциями РАО ЕЭС в 2005-07гг. (см. зеленую линию на графике), Лукойл (синия линия) может вырасти до 5-10 тыс. рублей в ближайшие два года (до капитализации в $175-350 млрд.). Сейчас это может выглядит больше желаемым, чем действительным. Однако, цена выше $200 за акцию Лукойла до конца 2008 года получается в нашей нынешней модели, если поднять долгосрочные цены на нефть с $75 до $100 за баррель (а это уже реально). Для такого роста одного пересмотра целевых цен, конечно, будет недостаточно - необходима скупка акций Лукойла крупными инвесторами, как это было в РАО ЕЭС со стратегами. В данном случае "стратегами" могут стать В.Алекперов и американская CP, которые уже владеют по 20% акций Лукойла. К ним присоединятся сотни и тысячи мировых фондов и частных инвесторов. Ведь Лукойл это единственная компания в мире, которая одновременно крупная и дешевая по запасам, частная и российская, да еще претендующая на роль транснациональной. А Россия, пожалуй, единственная страна в мире, где будут снижены налоги в отрасли, несмотря на продолжающийся рост цен на нефть. Buy! (Обязательно покупать)

Результаты Лукойла и Роснефти воодушевляют

Вышедшие результаты "Лукойла" и "Роснефти" за 4 квартал и весь 2007 год позволили нам более детально посмотреть на динамику показателей компаний в квартальном разрезе и оценить их перспективы на ближайшие кварталы. 1 квартал 2008 года станет лучшим месяцем с точки зрения рентабельности для вертикально интегрированных компаний. Рентабельность EBITDA может вырасти у Лукойла с $30 до $33 на баррель добытой нефти, а у Роснефти сохраниться на $25/баррель.

Больше всего нам понравилась отчетность Лукойла. Издержки, которые может контролировать компания (операционные, транспортные, SGA, etc.), выросли только на 10% в долларах США и на 2% (!) в рублях за год. Целевая цена Лукойла повышена с $121 до $130, а рекомендация сохранена "обязательно покупать" с потенциалом +50%. Целевая цена Роснефти повышена с $10.5 до $11.5, а рекомендация повышена до "покупать" с потенциалом 20%.

Отметим новости по "Газпрому": МЭРТ готов предложить повышение внутренних цен на газ в 2011 году до 40%. В нашей модели мы ориентируемся на рост цен не более 20% в год после 2010 года. В результате целевая цена по Газпрому может вырасти выше $20 (на ~10%).

Пересмотрели модель и целевую цену по "Распадской": цель $9 с потенциалом 17%, рекомендация "держать". Ну не верим мы в угольную компанию с долгосрочной рентабельностью по EBITDA выше 50%, хотя пока цены на коксующийся уголь сверхвысокие (~$300/т) на акции компании будет спрос.

Сорос предвзят относительно России

ЦИТАТА: Статус США, как экономической сверхдержавы, больше не гарантирован, поскольку продолжающийся финансовый кризис ослабил ее способность конкурировать с растущими экономиками, такими как Китай и Индия, заявил американский финансист Джордж Сорос, сообщает агентство Bloomberg. "Я думаю, что необходимо каким-то образом перестроить глобальную архитектуру, - заявил Дж.Сорос. - Китай, Индия и другие подобные страны теперь играют более важную роль. Что из этого получится - по моему мнению, ответ на этот вопрос является неоднозначным". По мнению Сороса, Китай "получил наибольшую выгоду от глобализации". Эта страна позволила расти курсу своей недооцененной валюты, что привело к повышению инфляционных рисков в США на фоне покупки американцами дорожающих китайских товаров. "Цены товаров, продаваемых, например, в Wal-Mart, растут", и эта тенденция, вероятно, будет ускоряться, отметил он. Дж.Сорос считает также, что прогноз для Индии является "очень хорошим". Инвестиции в Россию, по мнению Сороса, являются менее желательными, учитывая отступление от политических свобод и законов, традиционно защищающих права акционеров. "Вы инвестируете на свой страх и риск, - сказал он. - Я пошел на это, и не намерен более этого повторять". [ИНТЕРФАКС-АФИ, 07.04.2008]

Сорос предвзято относится к России после своей неудачи со Связьинвестом. Но Россия в глобальном плане может быть привлекательней Индии и Китая. По крайней мере фундаментально мы дешевле, а упование на "ограничение свобод" выглядит особенно предвзято в сравнении с Китаем.

Спрос и высокие цены на сырье останутся до тех пор, пока доллар остается основной мировой валютой, но долгосрочно не очень привлекательным. От этого больше всего выигрывает Россия (ну может Бразы тоже). Пока BRIC не приблизится по уровню развития к развитым странам, тенденции не поменяются. А на это уйдут годы, а скорее даже десятилетия.

Модельный портфель

На сайте Ермака обновились модельные портфели и целевые цены акций. Подробнее см. в файле. Модельный портфель стал очень похож на индекс РТС, но куда же деваться, если сейчас мы считаем лучшими идеями - покупку ликвидных акций в нефтегазовом и банковском секторе. Вес этих акций в индексе ~52% и ~17% соответственно (47% и 15% в нашем модельном портфеле).

Потенциал до конца года по индексу все ещё превышает 30%, что исторически являлось хорошим стимулом для покупки российских акций.

Нефть будет дороже

Мы пересмотрели ожидаемые цены на нефть: с $80 до $93 в 2008 году, с $75 до $84 в 2009 году, с $70 до $75 ориентир на 2010-12гг. Кроме этого:
- Курс евро повышен в 2008-09гг. на 5 пунктов, но долгосрочно сохранен на уровне 1.4
- Средний курс доллара к рублю в 2008 году понижен на 0,5 руб. до 24 руб./$
- Повышен прогноз потребительской инфляции в 2008 году до верхнего предела прогноза МЭРТ (9,5%)

Другие показатели (рост экономики, денежная масса М2, инфляция в будущем...) пересчитаны, исходя из прежних закономерностей:


В результате повысились целевые цены по большинству российских компаний. Но с учетом последних событий (возможные проблемы с рефинансированием у банков и заемщиков, рост себестоимости добычи нефти, корпоративные новости...) мы заложили более консервативные оценки в модели отдельных компаний. В нефтегазовом секторе понизились цены Роснефти и Газпромнефти (больше инвестиций), Сургутнефтегаза (снижение добычи), Транснефти (снижение прибыли). Снижение целевых цен и рекомендаций от повышения цен на нефть испытали авиакомпании. В телекомах понижены постпрогнозные темпы роста на 1% (до 3% для МТС, до 2% для дочек Связьинвеста). Увеличена премия за риск в ставке дисконтирования для банков (+0,5%).

Для нефтегазового сектора России за последнюю неделю вышли две важные новости, которые способны существенно повысить привлекательность этого сектора в глазах инвесторов. Министр финансов А.Кудрин анонсировал снижение налогов в добыче нефти с 2009 года (НДПИ на ~100 млрд. руб.) и перенос повышения НДПИ на газ как минимум до 2010 года. Если для газовых компаний перенос сроков по повышению НДПИ дает ~1-2% в целевых ценах за каждый год отсрочки, то для нефтяных компаний снижение НДПИ более значимо как в потенциале роста цен, так и в самом факте того, что государство готово обеспечить нефтяным компаниям нормальную норму доходности (расчетная себестоимость добычи нефти, как ожидается, будет повышена с $9 до $15 за баррель). Мы повышаем рекомендацию по акциям Лукойла до "обязательно покупать" (buy!), при этом рекомендация "покупка" теперь поставлена большинству компаний сектора. От снижения НДПИ больше выигрывают компании с меньшей нормой прибыли на баррель добычи и бОльшим долгом (Лукойл, Роснефть, Татнефть).

Ключевые изменения в целевых ценах и рекомендациях (пересмотр ожидается еще по металлургии и машиностроению):


На 31 марта мы собираемся пересмотреть модельный портфель акций. Кроме увеличения доли нефтяного сектора и более ликвидных бумаг в целом, ожидается сокращение веса акций из сектора удобрений (Акрон), металлургии и авиакомпаний. Среди новых идей на данный момент можно отметить акции Аптек 36'6, Калины, возможно Дикси групп (хотя последняя перенесла публикацию отчетности на 2 апреля и может не войти в портфель из-за дополнительного риска).

Из теории в практику

Мы решили проверить среднюю требуемую доходность собственного капитала (~12.5%), которая получается по нашим моделям DCF российских компаний, на предмет состоятельности. За последние полгода мы наблюдали повышение рисков инвестиций в более рискованные инструменты по всему миру, поэтому можно было ожидать пересмотра премии за риск и по российским акциям.

Для этого мы воспользуемся моделью Goldman Sachs, созданной для портфельного инвестирования на развивающихся рынках еще в 1990-х годах.

Как известно требуемая доходность акций RROE (или ставка дисконтирования для собственного капитала) = безрисковая ставка + премия за риск.
Многие инвестиционные банки используют нормативную величину премии за риск для рынка (~4-5%), умножая её на бету конкретной акции и прибавляя специфические факторы риска. Но "нормативная" премия зависит от нескольких факторов, которые Goldman Sachs и включил в свою модель CAPM:

RROE = Безрисковая доходность US Treas. + Спрэд суверенных облигаций к US Treas. + Волатильность рынка акций / Волатильность рынка акций USA * Премия за риск по US акциям * (1+ корреляция цен облигаций и акций)

или RROE = Rf + EMBI + SDev / SDevUS * 4% * (1+ Correl.)

- В качестве безрисковой доходности использована доходность 10-летних казначейских облигаций США (сейчас ~3,9%).
- В качестве спрэда облигаций страны взят спрэд JPMorgan EMBI+ Russia (сейча ~1,7%).
- Под волатильностью понимается стандартное отклонение SDev ежедневной доходности рыночного индекса (индекс РТС для России и Dow Jones для USA) за последние 6 месяцев.
- Долгосрочная премия за риск по американским акциям = 4% (единственная константа в модели, которая на самом деле может быть плавающей и отражать предпочтения между акциями и облигациями, текущий оптимизм или пессимизм).
- В качестве корреляции Correl. цен акций и облигаций использована корреляция между доходностью к погашению российских еврооблигаций и индекса РТС по данным за последние 6 месяцев (берём со знаком минус, так как считаем не цены, а доходность к погашению), сейчас такая корреляция составляет ~20%. То есть при росте рынка акций снижается доходность облигаций (растут цены) и наоборот. Данный факт увеличивает премию за риск.

Кажущийся небольшим 6-месячный горизонт расчета многих показателей предлагает сам Goldman Sachs. В этом есть свой резон, особенно для развивающихся рынков, где ситуация меняется достаточно быстро, а высокая доходность в прошлом (а соответственно и волатильность) не должна существенно ограничивать будущие перспективы рынка. В этом смысле 6-месячный период низкой волатильности является достаточным периодом для рынка, чтобы "забыть о прошлых успехах".

Мы посчитали RROE для российского рынка акций за 2000-2008гг.



Итак, расчетная RROE по российским акциям снижалась весь 2007 год с ~20% до ~11% , несмотря на усиление рисков, и только в результате резкого падения рынка в начале 2008 года (рост волатильности больше, чем в США) немного подросла до ~12,7%, что все равно близко к параметрам, используемым в наших моделях (~12.5% в среднем для рынка при минимальной RROE для российских акций 6+5% = 11%)

Дальнейшее повышение RROE, а значит снижение целевых цен российских компаний при неизменных прогнозах доходов может быть только, если:
- сохранится высокая волатильность российских акций и снизится волатильность американских (возможно только, если в мире всё успокоится, а наш рынок будет бурно расти)
- вырастет доходность казначейских облигаций в США (вряд ли на фоне ожидания дальнейшего понижения ставки ФРС США)
- увеличится спрэд по облигациям (вряд ли - он и так расширился за последние полгода с 1% до 1,7% при отсутствии увеличения рисков для России)

Вывод: нынешний потенциал российских акций (~33%) будет рано или поздно реализован за счет роста акций.

Оптимисты не только мы...

Прошёл уже месяц после резкого снижения мировых фондовых индексов. Ситуация до сих остаётся сложной, несмотря на некоторый отскок от минимумов. С начала года никто из аналитиков так и не решился поменять прогнозы на российский рынок в свете случившегося. Целевые цены акций продолжают расти, а потенциал роста увеличивается. В стратегии Deutsche Bank проведена интересная аналогия с событиями 10-летней давности:

BRIC-08 и NASDAQ-99... В целом мы считаем, что нынешняя картина сильно напоминает ситуацию 1997-1998 гг. В то же время любому человеку, более или менее знакомому с историей финансовых рынков, известно, что поведение инвесторов остается неизменным на протяжении десятилетий. По этой причине мы не исключаем, что в ближайшие два года можем стать свидетелями стремительного спекулятивного роста на рынках стран BRIC, и лишь затем мощный повышательный тренд, сформировавшийся на развивающихся рынках еще в 2003г., сойдет на нет. Поясним: такая возможность не является основополагающим моментом нашей позитивной оценки перспектив роста российского фондового рынка в 2008 г. Однако все вышесказанное недвусмысленно указывает на высокую вероятность благоприятного развития событий на развивающихся рынках в ближайшие год-полтора. [Deutsche Bank, 21.01.2008]

Отметим ещё одну интересную заметку из отчёта, о динамике роста отдельных секторов и выявленных аналитиками DB зависимостях:


- Два года подряд один и тот же сектор не занимает последнее место. Вывод: в 2008 г. нефтяной сектор не должен продемонстрировать самую худшую динамику.
- Ни один сектор не оказывается в числе двух аутсайдеров в течение более чем двух лет подряд. Если в течение двух лет какой-либо сектор входит в двойку аутсайдеров (электроэнергетика в 2001-2002 г., нефтяной сектор в 2003-2004 г., металлургия в 2005-2006 гг.), то затем он сразу перемещается в число трех лидеров. Вывод: в 2008 г. нефтяной сектор, оказывавшийся среди аутсайдеров в 2006-2007 гг., должен войти в тройку лидеров.
- Если тот или иной сектор занимает второе место, в следующем году ему не удастся подняться выше. Вывод: в 2008 г. металлургический сектор не войдет в число двух лидеров рынка.

Мировая распродажа

Мировые индексы акций снизились на ~20% от последних максимумов, основная часть падения пришлась на последнюю неделю. Причём примерно одинаково упали индексы развивающихся и развитых стран. Удивительно, что американские индексы пережили падение последних дней более чем спокойно, возможно благодаря неожиданным действиям ФРС США. ФРС понизила ставку сразу на 0,75% (до 3,5%) перед самым началом торгов во вторник, когда, судя по фьючерсам, американские индексы должны были снизится на ~5%, отражая падение других рынков накануне (в понедельник в США был выходной - день Мартина Лютера Кинга). Еще удивительней меньшее падение рынков в США в том, что основной причиной такого обвала является ожидание рецессии в экономике США.
По нашему мнению, большая часть падения мировых рынков была чисто психологической. Управляющие не успевали закрывать позиции по акциям, поскольку падало всё подряд и очень быстро. В чем-то такое всемирное падение обязано процессам глобализации. Рынки становятся все более взаимосвязанными, а информация распространяется очень быстро, поэтому и стали возможны подобные массовые "приступы", когда страх инвесторов из-за неопределенности дальнейшего развития ситуации заставляет продавать по любым ценам.
Нам кажется, что фундаментально многие развивающиеся рынки выглядят сильнее развитых и отток капитала с них может быть только временным. А теория "бегства от рисков" (из развивающихся в развитые) при ожидании каких-либо глобальных проблем, которая железно действовала раньше, сейчас выглядит анахронизмом.
Пока мы еще не видели того реального негатива, ради которого падали рынки. Были только "слова", неподкреплённые реальными фактами. Поэтому при выходе, например, негативной статистики в США (первые данные по ВВП за 4 квартал 2007 выйдут 30 января) можно ожидать новых распродаж, но тогда, как нам кажется, инвесторы будут более избирательны.

Несите ваши денежки "на поле чудес в стране..."

А если серьезно, то предлагаю почитать наш годовой обзор (см. раздел "Исследования" на сайте "Ермака") и подумать о вложении средств на фондовый рынок - через паевые фонды это наиболее удобно. Классические фонды акций лучше для долгосрочных вложений, индексные и отраслевые фонды - для краткосрочных, но отраслевые - слишком рискованны, особенно для начинающих инвесторов.

Вчера случился очередной слив на всех мировых фондовых рынках. Такое происходит примерно раз в полгода, сразу выходит много негатива и рынки действуют синхронно, несмотря на все перспективы. Мы (Россия) упали сильно, ~4.5% за день, возможно благодаря упорству с начала этого года. С начала 2008 года и за последние месяцы Россия выглядит лучше практически всех рынков (в плюсе за 3 месяца кроме нас немного стран - Индия, Малайзия, Египет, Иордания). Снижение цен акций может продолжиться на внешнем негативе еще определенное время, пока рынок не дойдет до крепкого уровня поддержки (возможно ~2070 по индексу РТС, на 7% ниже текущего). Но это будет идеальным моментом для входа в рынок, даже краткосрочного (поймать такой момент обычно сложно). Ожидание рецессии в США и снижения процентных ставок увеличивает сейчас поток средств из акций в облигации и драгметаллы. Доходность 5-летних облигаций США уже ниже 3%, а ставка LIBOR (3m) опустилась ниже 4%. Но повышенную инфляцию еще никто не отменял и дальнейший рост цен облигаций ограничен. Это значит капиталы снова потекут на фундаментально сильные развивающиеся рынки. Золото покупать можно только на случай мирового кризиса, во всех других вариантах - это спекуляция, а сейчас ещё и достаточно дорогая (предел роста цен на золото в 2008 году +5-10% при аналогичном риске снижения).

2007 год - перспективы на 2008

Опубликовали годовой аналитический обзор 2007-2008. Смотреть можно здесь.