Из теории в практику

Мы решили проверить среднюю требуемую доходность собственного капитала (~12.5%), которая получается по нашим моделям DCF российских компаний, на предмет состоятельности. За последние полгода мы наблюдали повышение рисков инвестиций в более рискованные инструменты по всему миру, поэтому можно было ожидать пересмотра премии за риск и по российским акциям.

Для этого мы воспользуемся моделью Goldman Sachs, созданной для портфельного инвестирования на развивающихся рынках еще в 1990-х годах.

Как известно требуемая доходность акций RROE (или ставка дисконтирования для собственного капитала) = безрисковая ставка + премия за риск.
Многие инвестиционные банки используют нормативную величину премии за риск для рынка (~4-5%), умножая её на бету конкретной акции и прибавляя специфические факторы риска. Но "нормативная" премия зависит от нескольких факторов, которые Goldman Sachs и включил в свою модель CAPM:

RROE = Безрисковая доходность US Treas. + Спрэд суверенных облигаций к US Treas. + Волатильность рынка акций / Волатильность рынка акций USA * Премия за риск по US акциям * (1+ корреляция цен облигаций и акций)

или RROE = Rf + EMBI + SDev / SDevUS * 4% * (1+ Correl.)

- В качестве безрисковой доходности использована доходность 10-летних казначейских облигаций США (сейчас ~3,9%).
- В качестве спрэда облигаций страны взят спрэд JPMorgan EMBI+ Russia (сейча ~1,7%).
- Под волатильностью понимается стандартное отклонение SDev ежедневной доходности рыночного индекса (индекс РТС для России и Dow Jones для USA) за последние 6 месяцев.
- Долгосрочная премия за риск по американским акциям = 4% (единственная константа в модели, которая на самом деле может быть плавающей и отражать предпочтения между акциями и облигациями, текущий оптимизм или пессимизм).
- В качестве корреляции Correl. цен акций и облигаций использована корреляция между доходностью к погашению российских еврооблигаций и индекса РТС по данным за последние 6 месяцев (берём со знаком минус, так как считаем не цены, а доходность к погашению), сейчас такая корреляция составляет ~20%. То есть при росте рынка акций снижается доходность облигаций (растут цены) и наоборот. Данный факт увеличивает премию за риск.

Кажущийся небольшим 6-месячный горизонт расчета многих показателей предлагает сам Goldman Sachs. В этом есть свой резон, особенно для развивающихся рынков, где ситуация меняется достаточно быстро, а высокая доходность в прошлом (а соответственно и волатильность) не должна существенно ограничивать будущие перспективы рынка. В этом смысле 6-месячный период низкой волатильности является достаточным периодом для рынка, чтобы "забыть о прошлых успехах".

Мы посчитали RROE для российского рынка акций за 2000-2008гг.



Итак, расчетная RROE по российским акциям снижалась весь 2007 год с ~20% до ~11% , несмотря на усиление рисков, и только в результате резкого падения рынка в начале 2008 года (рост волатильности больше, чем в США) немного подросла до ~12,7%, что все равно близко к параметрам, используемым в наших моделях (~12.5% в среднем для рынка при минимальной RROE для российских акций 6+5% = 11%)

Дальнейшее повышение RROE, а значит снижение целевых цен российских компаний при неизменных прогнозах доходов может быть только, если:
- сохранится высокая волатильность российских акций и снизится волатильность американских (возможно только, если в мире всё успокоится, а наш рынок будет бурно расти)
- вырастет доходность казначейских облигаций в США (вряд ли на фоне ожидания дальнейшего понижения ставки ФРС США)
- увеличится спрэд по облигациям (вряд ли - он и так расширился за последние полгода с 1% до 1,7% при отсутствии увеличения рисков для России)

Вывод: нынешний потенциал российских акций (~33%) будет рано или поздно реализован за счет роста акций.

Оптимисты не только мы...

Прошёл уже месяц после резкого снижения мировых фондовых индексов. Ситуация до сих остаётся сложной, несмотря на некоторый отскок от минимумов. С начала года никто из аналитиков так и не решился поменять прогнозы на российский рынок в свете случившегося. Целевые цены акций продолжают расти, а потенциал роста увеличивается. В стратегии Deutsche Bank проведена интересная аналогия с событиями 10-летней давности:

BRIC-08 и NASDAQ-99... В целом мы считаем, что нынешняя картина сильно напоминает ситуацию 1997-1998 гг. В то же время любому человеку, более или менее знакомому с историей финансовых рынков, известно, что поведение инвесторов остается неизменным на протяжении десятилетий. По этой причине мы не исключаем, что в ближайшие два года можем стать свидетелями стремительного спекулятивного роста на рынках стран BRIC, и лишь затем мощный повышательный тренд, сформировавшийся на развивающихся рынках еще в 2003г., сойдет на нет. Поясним: такая возможность не является основополагающим моментом нашей позитивной оценки перспектив роста российского фондового рынка в 2008 г. Однако все вышесказанное недвусмысленно указывает на высокую вероятность благоприятного развития событий на развивающихся рынках в ближайшие год-полтора. [Deutsche Bank, 21.01.2008]

Отметим ещё одну интересную заметку из отчёта, о динамике роста отдельных секторов и выявленных аналитиками DB зависимостях:


- Два года подряд один и тот же сектор не занимает последнее место. Вывод: в 2008 г. нефтяной сектор не должен продемонстрировать самую худшую динамику.
- Ни один сектор не оказывается в числе двух аутсайдеров в течение более чем двух лет подряд. Если в течение двух лет какой-либо сектор входит в двойку аутсайдеров (электроэнергетика в 2001-2002 г., нефтяной сектор в 2003-2004 г., металлургия в 2005-2006 гг.), то затем он сразу перемещается в число трех лидеров. Вывод: в 2008 г. нефтяной сектор, оказывавшийся среди аутсайдеров в 2006-2007 гг., должен войти в тройку лидеров.
- Если тот или иной сектор занимает второе место, в следующем году ему не удастся подняться выше. Вывод: в 2008 г. металлургический сектор не войдет в число двух лидеров рынка.