Курс рубля: Банк России приучает к новым реалиям

Достаточно резкому снижению курса рубля на прошедшей неделе успели придумать всевозможные объяснения, включая конспирологические. Единственное рациональное объяснение можно связать с уменьшением текущего сальдо платежного баланса (судя по опубликованным данным таможенной статистики по импорту в августе 2010). Да и то, по нашему мнению, комментаторы бегут впереди паровоза, и сезонное сокращение сальдо вкупе с восстановлением объемов импорта в силу роста потребительской активности приравнивают к очередному апокалипсису. Сокращение сальдо приведет только к сокращению интервенций Банка России с целью удержания курса рубля от плавного укрепления. А главным драйвером девальвации могут стать в настоящее время только падающие цены на нефть и/или существенное изменение валютных предпочтений резидентов («долларизация» экономики).

Платежный баланс

Оценку платежного баланса наш ЦБ дает только по итогам квартала, а помесячную детализацию и того позднее (сегодня есть полные данные за 1 квартал 2010 и первая оценка платежного баланса за 1 полугодие). О текущем состоянии баланса можно судить только по оперативным данным таможенной статистики и валютным интервенциям Банка России. Что было с торговым балансом России в августе, мы узнаем не раньше 10 октября. Сегодня есть только первая оценка импорта в Россию от таможенников. 18,9 млрд. USD за август против 16,7 за июль 2010 – цифра достаточно высокая, но в большей степени за счет нескольких ситуативных и сезонных факторов. Например, импорт фармацевтической продукции составил 1.9 млрд., против 1 млрд. в июле 2010 и 0.8 млрд. в августе докризисного 2008 года. На 38% или 0.4 млрд. вырос к августу 2008 года импорт текстиля и обуви. Пока идет плавное восстановление объемом импорта машиностроительной продукции к докризисным уровням, что является нормальным. Из других тенденций можно отметить сокращение импорта продовольствия, прежде всего за счет мяса, где отмечается явное замещение импорта внутренним производством, и существенный прирост импорта текстиля и обуви. Среди основных торговых партнеров только импорт из Китая за 8 месяцев 2010 года превысил аналогичный уровень докризисного 2008 года.

Как видно на графике, торговое сальдо с дальним зарубежьем сильно сократилось в последний год, но всё ещё находится на средних уровнях 2007 года, когда всё цвело и пахло с фиксированным курсом рубля и постепенно снижающейся инфляцией.

Слабее выглядят данные по текущему сальдо платежного баланса, где из торгового баланса вычитаются чистые расходы на услуги (в основном на зарубежный отдых), разные трансферты и чистые текущие расходы по инвестициям. Как раз последние «портят» всю картину. В последние годы чистые инвестиционные расходы страны растут, прежде всего, за счет снижения доходности валютных резервов и роста дивидендных выплат в пользу оффшоров, которые контролируют до трети российской экономики.

При сохранении потребительской активности в следующем году мы увидим близкое к нулю сальдо текущего счета, что скорее будет означать полное прекращение интервенций Банка России, но вряд ли - снижение курса рубля. Даже при отрицательном сальдо текущего счета страна может рассчитывать на реинвестирование части инвестиционных доходов, которые уходят сначала в оффшоры, а потом приходят обратно в виде прямых инвестиций и займов.

Долларизация

В течение последних полутора лет мы наблюдаем постепенное сокращение долларизации экономики:

Это происходило как за счет повышения курса рубля, так и за счет отсутствия чистого притока валюты на банковские счета при постоянном притоке рублевых средств.

Если у организаций достаточно часто меняется композиция валютных и рублевых притоков, то население уверенно выбирает рубль для сбережений (за исключением периодов явного ослабления курса рубля к доллару США):

Итак, без серьезных оснований (типа снижение цен на нефть или организованная «плавная» девальвация), население не будет менять композицию своих сбережений в пользу иностранной валюты.

Ликвидность в банках

Интервенции Банка России в поддержку курса рубля от укрепления и траты средств резервного фонда автоматически увеличивают остатки средств на корреспондентских счетах банков в Банке России. Избыточные резервы банки размещают под 2,5-3% на депозитах и в облигациях Банка России. В результате банки не только рассчитались со всеми текущими кредитами, полученными от Банка России и Правительства в период кризиса (остались только субординированные кредиты), но и накопили >1.5 трлн. рублей избыточной ликвидности.

Интересно, что указанная ликвидность может сократиться только в случае продажи Банком России своих валютных резервов (ну или за счет досрочного погашения субординированных кредитов), и никак иначе, потому что иных активов на балансе Банка России практически нет.

Сегодня мы наблюдаем сбалансированные позиции банков относительно внешнего сектора (превышение требований к нерезидентам над обязательствами перед ними можно отнести на то, что часть средств нерезидентов размещена на рублевых счетах). Чистые требования к государству (Банк России + Правительство) вернулись на докризисный уровень. Предыдущий и следующий график отражают всю ущербность монетарной политики Банка России в период кризиса. Вместо того, чтобы предоставить банкам необходимую ликвидность и валютные средства по нормальным ставками для приведения своей валютной позиции относительно позиции нерезидентов и резидентов, Банк России зажимал ликвидность и следовал за естественным повышением процентных ставок, плавно девальвируя курс рубля. В то время как следовало сохранить политику относительно хотя бы одной из целей – курс рубля и/или процентные ставки.

Отметим, что за последнюю неделю не произошло каких-либо существенных изменений в размере ликвидности банковской системы и процентных ставках, что говорит об отсутствии активного участия Банка России в валютных торгах.

Заключение

Дополнительный спрос на иностранную валюту у банков возникает в ситуации, когда клиенты конвертируют свои счета из рублевых в валютные. Но только в случае, если такая конвертация не компенсируется соответствующим ростом валютных кредитов или притоком валюты по текущему счету платежного баланса. В результате при отсутствии предложения валюты со стороны Банка России на валютных торгах курса рубля снижается.

К сожалению, под давлением всевозможных реальных, ожидаемых или придуманных факторов курс рубля может действительно снизиться довольно сильно. Например, увеличение долларизации с 27% до 30% может повлечь разовый спрос на валюту в размере $18 млрд., что в разы превышает текущее сальдо платежного баланса за месяц. Такой разовый спрос без участия Банка России снизит курс рубля на ~11% (на 1 августа на счетах физических лиц и организаций в банках было ~$164 млрд.). Вроде бы не очень страшно, но проблема может быть именно в «плавной» девальвации. То есть если Банк России будет планомерно удовлетворять спрос на валюту при снижении курса на очередные 5 копеек, как это было в период плавной ревальвации в 2009-10гг. С одной стороны, такая плавная девальвация удовлетворит спрос на валюту в размере $18 млрд. уже после падения курса на 4%. Но, с другой стороны, это может вызвать новые девальвационные ожидания, новый спрос на валюту и более серьезную девальвацию. Участники рынка явно увидят сокращение ликвидности в банках (ведь ЦБ будет автоматически изымать ее в обмен на валюту), что в определенный момент может поднять процентные ставки на межбанке (если конечно это раньше не сделает сам Банк России, якобы для борьбы с «гречичной» инфляцией). Нарисованная картинка выглядит, возможно, чересчур пессимистичной и скорее будет реальной только при наличии дополнительного негатива, например, в виде упавшей до $50-$60 нефти.

В итоге нам скорее нужно бояться неадекватных действий Банка России, нежели платежного баланса или девальвационных предсказаний отдельных уважаемых личностей, в основном родом из ВШЭ. А для тех, кто любит оперировать цифрами только с одной стороны баланса (типа внешний долг, текущее сальдо, дефицит бюджета), следует не забывать и про его другую сторону, например, что касается внешнего долга, – внешние активы и чистую позицию по внешнему долгу.

Зато пока мы видим, как Банк России приучает рынок к новым реалиям свободного плавания курса рубля, явно не вмешиваясь в ситуацию, либо делая это очень аккуратно и непредсказуемо.

Upd. Банк России дает рублю больше свободы и это хорошо в условиях, когда курс рубля более не является фиксированным. Всё меньше факторов, способствующих однозначному движению корзины вниз (курса рубля вверх), но валютный кризис может вызвать только очень резкое снижение цен на нефть. Кстати, для увеличения доверия к рублю было бы неплохо, если бы рынок действительно предоставил некое испытание для ЦБ, например, походом цен на нефть до $60 за баррель и обратно.

Электроэнергетика: сети интереснее генерации

По результатам за 1 полугодие 2010 года сделали прогноз результатов компаний электроэнергетики на весь 2010 год. Если вкратце, то в текущей ситуация мы отдаем предпочтение сетевым компаниям, в которых ожидается прогнозируемая переоценка отрасли, связанная с переходом отрасли на RAB-регулирование с 2011 года. Тогда как генерирующие компании в среднем оценены справедливо относительно существующей отдачи установленной мощности (EBITDA/кВт). На графике большинство ТГК и ОГК расположены вдоль прямой, соответствующей коэффициенту EV/EBITDA = 7.

Изменение рентабельности и коэффициентов по компаниям в 2010 по сравнению с 2009 годом показано на следующем графике.

Уже в 2010 году основная часть электроэнергии продается на конкурентном оптовом рынке по нерегулируемым ценам, а с 2011 года на нем будет продаваться до 100% производимой станциями электроэнергии. Соответственно дальнейшее увеличение рентабельности в отрасли будет определяться новыми инвестициями в модернизацию/строительство станций, а не изменением регулируемых тарифов. А это зависит сугубо от усилий самих компаний. Причем новые инвестиции будут увеличивать как EBITDA, так и EV (как за счет роста чистого долга или выпуска новых акций для финансирования инвестиций). Сравнительные коэффициенты и оценка акций могут остаться на существующем уровне.

В генерации могут «выстрелить» отдельные акции, но вряд ли мы увидим сильную переоценку всей отрасли. Мы видим потенциал лишь в отдельных акциях на основе их сравнительной оценки – ТГК-9, Мосэнерго, Иркутскэнерго. Восстановление производства на Саяно-Шушенской ГЭС (ожидается к концу 2010 года) может способствовать положительной переоценке акций Русгидро.

Сетевые компании торгуются с гораздо меньшими коэффициентами (EV/EBITDA ~4 против ~7 у генерации), а переход на RAB приведет к росту тарифов на передачу электроэнергию и рентабельности. Новые инвестиции сами по себе увеличивают базу RAB, с которой должна считаться рентабельность вложенного капитала. Ожидается, что к 2015 году сетевые компании будут получать ~11-12% годовых, что приведет коэффициент EV/RAB ближе к 1, а не 0.4-0.5 как сегодня.

Для оценки потенциала роста акций мы использовали коэффициент EV/RAB 0.6-0.7. Эти значения выбраны достаточно условно, исключительно с целью показать относительный потенциал отдельных акций с учетом индивидуальных рисков.



Больше других нам нравятся акции МОЭСК, Ленэнерго, МРСК Волги и МРСК Урала. Хотя с учетом ликвидности и потенциального драйвера роста от включения в индекс MSCI привлекателен и Холдинг МРСК.

Сбербанк, ВТБ и Возрождение: что нам говорят банковские балансы

Банки, акции которых активно торгуются на фондовом рынке, опубликовали отчетность по международным стандартам по итогам 1 полугодия 2010 года. Последним это сделал Банк ВТБ - 2 сентября. Результаты ВТБ за 2 квартал 2010 оказались достаточно сильными, ещё накануне акции выстрелили на ММВБ на несколько процентов, как будто кто-то уже знал о результатах заранее.

«Эффективные менеджеры» из ВТБ (© Навальный) явно преуспели в составлении отчетности, способной двинуть котировок акций вверх. Почти во всех ключевых показателях у ВТБ отмечена положительная динамика: кредиты, процентная маржа и комиссионные доходы растут, отчисления в резервы снижаются, сократились даже плохие кредиты, но только в процентах от общей суммы кредитов. Странно, что снижение доли плохих кредитов некоторые аналитики называют сокращением плохих кредитов. На самом деле, процентный показатель снизился только из-за сильного роста кредитного портфеля (+11% за квартал и полугодие). В рублях плохие кредиты и просрочка продолжают расти, хотя и меньшими темпами. Но сначала посмотрим на менее «манипулируемые» показатели деятельности банков – чистую процентную маржу и рентабельность капитала до создания резервов.

Существенное снижение чистой процентной маржи наблюдалось у Сбербанка и Банка Возрождение в силу запаздывающего влияния снижения процентных ставок по депозитам. У ВТБ процентная маржа даже выросла, но это обусловлено её низким размером в прошлом и существенно меньшей долей депозитов в пассивах (50-55% против >80% у Сбербанка и Возрождения). В будущем ожидаем, что маржа стабилизируется на достигнутых уровнях либо будет плавно снижаться вслед за кредитными процентными ставками (темпами в 2-3 раза медленнее).

Рентабельность капитала ROE core (если считать без учета создания резервов) у Сбербанка остается существенно выше, чем у других банков – 30% против 15%-16% у ВТБ и Возрождения. Если в 2011 году Сбербанк действительно будет не создавать, а распускать резервы, это приведет к значительному росту чистой прибыли и сохранению рентабельности капитала на экстремально высоком уровне (под 30%). К слову, если бы ВТБ не размещал дёшево акции в прошлом году, увеличив капитал в ~1,5 раза и размыв долю миноритариев, купивших акции на IPO, сегодня рентабельность собственного капитала ВТБ приблизилась уже к сберовской, а потенциал роста цен акций стал бы сопоставимым. Судя по квартальной отчетности ВТБ, достаточность капитала первого уровня не опустилась бы у него ниже 9%, а с учетом субординированных кредитов достигала бы нормальных 14-18%.

В 2008-09гг. банки создавали резервы примерно в одном темпе относительно всего объема кредитов. Но сегодня актуальным становится вопрос уже не создания резервов, а их расформирования, что будет зависеть прежде всего от качества кредитного портфеля. Однако все три банка по-разному считают плохие кредиты в своей отчетности по международным стандартам. Сбербанк и Возрождение раскрывают несколько показателей плохих кредитов, но в качестве неработающих кредитов (non-perfoming loans, NPL) Сбербанк использует кредиты с просрочкой более 90 дней, Возрождение – любые просроченные хотя бы на 1 день и обесцененные кредиты. Самым скрытным является Банк ВТБ, который раскрывает только цифру просроченных платежей, а не сумму всего долга по NPL, о чем свидетельствует следующая оговорка:

Отраженная в таблице выше сумма просроченных кредитов и авансов включает в себя просроченную часть кредитов, по которым погашение основной суммы или процентов просрочено на один или более дней, а не полную сумму задолженности по таким кредитам.

В пресс-релизах и презентациях для инвесторов ВТБ приводит процент неработающих кредитов (NPL) с просрочкой более 90 дней, но эта цифра выглядит явно заниженной в сравнении с суммой только просроченных платежей по кредитам (9.5% против 8.9% на 1 июля 2010; 6% против 6.2% год назад от всех кредитов). Это вывод можно сделать на примере Сбербанка, отчетность которого позволяет определить соотношение между:
1) просроченными платежами по кредитам (такая информация представляется в ежемесячной отчетности по РСБУ – 5.7% кредитного портфеля или ~304 млрд. руб. на 1 июля 2010),
2) неработающими кредитами с просрочкой >90 дней (496 млрд.),
3) неработающими кредитами с любой просрочкой платежа (626 млрд.)
4) созданными резервами под обесценение кредитного портфеля (677 млрд.).
Получается, что ВТБ в сравнении со Сбербанком создал в ~1.5-2 раза меньше резервов (резервы ВТБ покрывают только просроченные платежи по кредитам, а не все NPL как у Сбербанка и Возрождения). Это означает, что либо Сбербанк слишком консервативен и в будущем распустит излишние резервы (с соответствующим отражением в чистой прибыли), либо ВТБ недооценивает риски и вынужден будет и дальше создавать резервы вслед за «старением» просроченной задолженности, уменьшая тем самым и так невысокую рентабельность капитала.

За 2 квартал 2010 прирост просроченных платежей у ВТБ составил +10% (до 251 млрд. руб.). NPL у Сбербанка выросли на +3% (до 496 млрд.), а у Возрождения на +2% (до 10,8 млрд.).

По нашим оценкам, текущие котировки Сбербанка предполагают потенциал роста на ~50% (>120 руб. на конец 2010 года) при P/E 2010/11 ~11/8 и рентабельности капитала ROE в 2010/11 19/21%, Банк ВТБ (0.08 руб.) оценен справедливо – P/E 2010/11 ~14/11 при ROE 11/13%. Банк Возрождение торгуется выше целевой цены на ~15% (910 руб.) при P/E 2010/11 ~25/12 и ROE 6/11% в 2010/11гг.