Ростелеком и МРК: game over

В дополнение к посту уважаемого Khapuga...

В последние две недели существенно сократился спрэд между стоимостью акций межрегиональных компаний связи (МРК) и обыкновенных акций Ростелекома (их должны получить в ближайшие полгода все держатели обыкновенных и привилегированных акций МРК).

Разница между акциями Ростелекома/МРК и расчетными ценами обмена (в %):

Дисконт МРК к Ростелекому сейчас составляет не 25-30%, а всего ~14-18%, что уже вполне обосновано с учетом всех рисков и сроков до объединения компаний и новых выпусков акций (примерно 3.5 месяца после регистрации отчета об итогах выпуска новых акций в марте-апреле 2011, если не будет задержек).

Кстати, наши мартовские расчеты (ещё до опубликования коэффициентов обмена) были достаточно консервативными для МРК - коэффициенты обмена оказались для них несколько лучше.

Итак, что из себя будет представлять новый Ростелеком:
1. Капитализация при цене 139 и 78 руб. за обыкновенную и привилегированную акцию ~410 млрд. руб. (в том числе 13,4 млрд. у привилегированных акций).
2. Доля государства и госкомпаний (ВЭБ, АСВ) составит ~55% голосующих акций, доля префов в уставном капитале ~5.7%.
3. Чистая прибыль объединенного Ростелекома за 2010 год ~40 млрд. руб. (за 9 месяцев сумма прибыли по РСБУ ~33 млрд.)
4. P/E компании ~10, что очень походит на коэффициент МТС, у которой при капитализации >500 млрд. руб. по цене внутренних акций 254 руб. (в АДР на 30% больше) прибыль в 2010 составит ~50 млрд. руб. (~39 млрд. за 9 месяцев по US GAAP).
5. Дивиденд по префам Ростелекома мог быть >5 руб. или ~7% от цены, но основную часть прибыли МРК уже распределили по итогам 9 месяцев. Поэтому хорошие дивиденды будут только через год.

Долгосрочным инвесторам, конечно, есть смысл сохранять позиции в МРК и получить разницу в ~14-18% к цене Ростелекома (мы ожидаем, что стоимость обыкновенных акций Ростелекома от этих уровней вряд ли сильно снизится, скорее может вырасти). Тем, кто не готов идти на конвертацию акций и определенный период отсутствия ликвидности, можно продавать акции МРК при достижении дисконта 10-15% к цене обыкновенных акций Ростелекома с учетом коэффициента обмена.

True macroeconomics: Modern Monetary Theory

Пора записать у себя ссылки на библию истинное знание по макроэкономике, которым я зачитываюсь уже целый год, – это блог под неброским названием billy blog… alternative economic thinking. Его автор, австралийский профессор по экономике Вильям Митчелл (William Mitchell, или просто Bill), почти ежедневно пишет длинные тексты об актуальных проблемах мировой экономики, ошибках их понимания и решения со стороны тех, кто представляет сегодня mainstream экономической науки. Все это проводится сквозь призму оригинальной теории Modern Monetary Theory (MMT) , которая основана на отказе от пережитков времен золотого стандарта и предлагает доступное, почти бухгалтерское, описание функционирования современной монетарной системы. Сначала сделаем небольшой теоретический экскурс.

Основой современной монетарной системы являются так называемые fiat money - "декретные деньги", которые выпускает расширенное Правительство, включающее Центробанк, в рамках вертикальных операций с негосударственным сектором. Декретные деньги называют ещё бумажными, отмечая, прежде всего, характер их необеспеченности (ни золотом, ни чем-либо другим), а не материал изготовления.
Суверенное государство не ограничено в своих расходах тем, что получает в виде налогов и иных доходов (is never revenue constrained), в отличие от любого домохозяйства или бизнеса, которые вынуждены сначала заработать или занять деньги, а потом тратить. Дабы сразу не вызывать подозрения у искушенных читателей в "отрыве от реальности", необходимо сразу оговориться. Нормативные ограничения, конечно, существуют, например, в России не допускается финансирование дефицита бюджета прямыми кредитами Банка России, как и приобретением гособлигаций при их размещении . Однако подобные ограничения носят идеологический или волюнтаристский характер, сложились исторически, в том числе под влиянием неолиберальной идеологии. А как показывает кризисная практика, использование монетарной политики позволяет спокойно обходить любые ограничения.

Ниже представлена структура ключевых секторов экономики, для понимания их взаимодействия с точки зрения MMT:


Отметим целенаправленное использование понятия расширенное правительство (консолидированный государственный сектор Consolidated Government Sector ) без разделения на Центральный банк, который отвечает за независимую монетарную политику, и собственно правительственные органы, отвечающие за бюджет, фискальную политику и за многое другое в государстве. Смысл такой консолидации - в том числе для указания на идеологические ограничения (вроде независимости ЦБ), выстроенные неолиберальной экономической наукой и политикой в последние три десятилетия, но не имеющие в конечном итоге отношения к сути и задачам финансовых взаимоотношений государства и других секторов экономики (частного и иностранного).

Чистые финансовые активы (Net financial assets, будь то наличные деньги, государственные облигации в национальной валюте или банковские резервы в виде счетов, депозитов и иных обязательств Центрального банка) происходят исключительно из государственного сектора. Любые другие финансовые активы, созданные в негосударственном секторе, - суть двухсторонние отношения кредиторов и должников, в агрегированном виде равные нулю. Виды и взаимосвязи финансовых активов требуют отдельной развернутой записи, здесь отмечу только суть. Только суверенное государство создает деньги ex nihilo (из ничего), обязуясь, по сути, только принять их обратно в погашение обязательств по уплате налогов и других требований. Только дефицит бюджета создает чистое "богатство" (чистые финансовые активы) в негосударственном секторе. В этом смысле даже операции Центрального банка лишь меняют одни активы на другие, но не влияют на величину чистых финансовых активов. Данное утверждение не отрицает факта, что источником денег в узком смысле (денежной базы как суммы наличных и резервов банков в ЦБ) сегодня является Центральный банк. При этом ЦБ влияет на денежную базу исключительно путем "обменных" операций с банковской системой, меняя иные финансовые активы на деньги и наоборот, но исходя из целей монетарной политики (процентные ставки, курс валюты) и независимо от размера базы.

Все денежные операции, которые происходят внутри частного сектора, между внутренним частным и иностранным сектором называют горизонтальными, в том смысле, что они создают или ликвидируют соответствующие финансовые активы и обязательства у участников, равные по сумме нулю (сколько создается активов, столько и обязательств). Таким образом, горизонтальные отношения создают свои кредитно-денежные и иные взаимные обязательственные отношения, отличные от вертикальных транзакций государства и других секторов, способных создавать или ликвидировать чистые финансовые активы.

В противоречие архаичной со времен золотого стандарта модели денежного мультипликатора объем денег (активов) и обязательств в негосударственном секторе не ограничен объемом предложения денежной базы со стороны Центрального банка. Это обусловлено тем, что ЦБ в современном мире обычно тагетирует определенную процентную ставку и ответственен за функционирование системы денежных расчетов. Поэтому спрос населения на наличные либо банков на резервы по тагетируемой ставке будет безусловно удовлетворяться со стороны ЦБ под страхом работоспособности всей банковской системы. Предложение денег Центральным банком в буквальном смысле определяется требованиями частного сектора, что, впрочем, не отрицает факта, что Центральный банк способен влиять на различные параметры денежной и банковской системы, как регулятор.

Следующая картинка показывает основные денежные потоки между секторами и "запасы" финансовых активов, формирующиеся в результате таких потоков:


Уплата налогов сама по себе есть уничтожение как денег (запасов), так и доходов (потоков), формирующих спрос частного сектора на производимые в стране товары и услуги. Так что при недостатке соответствующих расходов бюджета возникает недопотребление произведенных в стране товаров и услуг, что в итоге является первопричиной безработицы.

В современной практике дефицит бюджета "финансируется" путем выпуска государственного долга, как уже было отмечено, в силу того, что государство установило для себя ограничения, вроде разграничения деятельности ЦБ и Казначейства и запрета последнему кредитоваться напрямую у ЦБ. Mainstream экономисты часто сравнивают страны по размеру государственного долга и делают на основе него, как правило, неверные выводы: от риска роста процентных ставок до эффекта вытеснения частных сбережений или даже невозможности рефинансирования долга в будущем. MMT опровергает все подобные риски, доказывая необязательность выпуска долга для "финансирования" дефицита бюджета в суверенной стране со своей валютой. Государственные расходы сами по себе предоставляют негосударственному сектору деньги, необходимые как для покупки товаров и услуг, так и для уплаты налогов или покупки государственных облигаций. И если говорить о первенстве курицы или яйца, то здесь всё очевидно: чтобы частный сектор смог платить налоги или покупать гособлигации, сначала само государство должно предоставить частному сектору деньги. Это операционный механизм работы современной финансовой системы, лишенный всякой идеологии. Простая бухгалтерия, где дебит должен сходиться с кредитом, а никак не иначе. Так вот, если не выпускать гособлигации, то "неуничтоженные" через налоги деньги (дефицит бюджета) просто останутся в активах банковской системы – на счетах банков в ЦБ, либо в виде наличных у населения. Приведет этот факт к инфляции или нет, зависит не от объема накопленной массы денег или госдолга (сбережений), а от состояния совокупного спроса и способности экономики обеспечить необходимый объем выпуска товаров и услуг (мощности). Выпуск государственного долга в принципе нужен только для того, чтобы частный сектор мог получать какой-либо доход на свои средне- и долгосрочные сбережения.

Математика MMT достаточно проста, причем в ней используются классические определения основных макроэкономических показателей. Так из двух определений валового внутреннего продукта (GDP):

GDP = C + I + G + (X-M) - с точки зрения расходов,
GDP = C + S + T - с точки зрения использования доходов,
где C - конечное потребление частного сектора, I – внутренние частные инвестиции, G – госрасходы, X-M – экспорт минус импорт (торговый баланс), S – сбережения частного сектора, T – налоги,

… выводится основная формула, которая связывает операции между ключевыми секторами экономики:

(S – I) = (G – T) + (X – M)
или Чистые сбережения (профицит) частного сектора (S-I) = Дефицит государственного бюджета (G-T) + Дефицит внешнего сектора (X-M)

Сделаем несколько выводов из этой формулы:
- При исключении внешнего сектора (X-M=0) только дефицит бюджета может удовлетворить естественную потребность частного сектора к сбережениям.
- Возможность профицита бюджета без явного ущерба для экономики открывается только при сильном торговом балансе, когда экспорт превышает импорт (X-M>>0).
- Наконец, дефицит внешнего сектора (=профицит торгового баланса) означает желание частного (а в России и государственного сектора) сберегать в активах, номинированных в иностранной валюте, и/или находящихся за рубежом.
- И, наоборот, дефицит торгового баланса означает то, что внешний сектор желает сберегать в данной стране и валюте, что, безусловно, является выгодой. Импорт – выгода, экспорт – издержки, как бы странно не казалось тем, кто добивается от Китая повышения курса юаня для снижения дефицитов в США.

А теперь ссылки с небольшими комментариями для более детального изучения MMT:

1. В первый раз зашел на блог Билла 29 сентября 2009 благодаря этому сообщению в блоге Стива Кина (Steve Keen - ещё один австралиец, на которого ссылался когда-то по поводу опровержения мифа о денежном мультипликаторе). Уже тогда позицию Стива показалась не совсем последовательной. Стив Кин не видит особой разницы между ним и подходом Билла Митчелла, сравнивая друг друга со "слепыми людьми, которые держат слона - один за ногу, другой за туловище, - но думая, что это разные существа". Однако разница есть, и она существенна. Стив подразумевает наличие только горизонтальных отношений между должниками и кредиторами. В MMT ключевой идеей является именно вертикальные операции между государственным и негосударственным сектором, которые и создают чистые финансовые активы (net financial assets) у частного сектора, тогда как горизонтальные операции могут только изменять уровень долга, но не богатство в чисто финансовом смысле (сбережения минус долги).

2. Первая отмеченная запись касалась методологического подхода к пониманию MMT, а именно использованию "Stock-flow consistent macro models". Оперируя финансовыми показателями нужно четко разделять то, что является "запасом" (объем долга, денежная база) и "потоком" (доходы и расходы). В этом смысле вода, которая находится в ванне на определенный момент времени, и вода, которая поступает из крана с определенной скоростью, – совершенно разные вещи, их в любом случае нельзя складывать. Запас – это накопленный чистый поток за весь прошлый период, тогда как поток относится к конкретному периоду времени. В итоге я записал тогда нескромный комментарий у себя в Google Reader: "Ура! Я нашел экономиста, который разделяет мои взгляды на современную финансовую систему (корректнее я разделяю его взгляды, пока вроде во всем)"

3. Далее был пост об Японии How fiscal policy saved the world - стране, которая своей последней 20-летней историей может опровергнуть множество макроэкономических мифов.

4. Уже второй год идут дебаты об эффективности, полезности и рисках программы количественного смягчения Quantitative easing (QE). MMT предполагает низкую эффективность данной политики с точки зрения заявленных целей (рост кредита, недопущение дефляции), ну а риска инфляции QE само по себе не несет. Подробнее здесь - Building bank reserves will not expand credit, Building bank reserves is not inflationary

5. Modern monetary theory in an open economy - о применимости принципов MMT в менее развитых и открытых экономиках.

6. An international currency? Hopefully not! о том, чем плоха идея создания международной валюты (старый пост, март 2009, когда проблемы в зоне евро ещё не "созрели" и всем стала ясна уязвимость ее конструкции)

7. Those bad Keynesians are to blame О теоретической схватке двух нобелевских лауреатов Пола Кругмана и Эдмунда Фелпса, которое впрочем оба "хороши" с точки зрения MMT

8. The natural rate of interest is zero! - о том, почему с точки зрения MMT естественным является нулевой уровень коротких ставок процента.

9. Deficits should be cut in a recession. Not! Об эквивалентности Риккардо и попытках её реинкарнации, отдельно более подробно о невозможности crowding out (эффекта вытеснения) в финансовом смысле

10. 100-percent reserve banking and state banks, где отвергается антигосударственная позиция австрийской школы по поводу 100-процентного резервирования, как и не считается актуальной идея национализации банков, хотя предлагаются конкретные меры по реформе банковской системы.

11. Barnaby, better to walk before we run Доходчиво о MMT на примере взаимоотношений родителей и детей. И продолжение уже с соседями – китайской семьей.

12. Central bank independence – another faux agenda - О неолиберальной идее независимости Центробанков и отдельно о недостатках политики инфляционного тагетирования - Inflation targeting spells bad fiscal policy.

13. Deficits are our saving - почему дефицит это сбережения, а не наоборот.

14. Modern monetary theory and inflation – Part 1 - опровергает сомнения, будто MMT игнорирует инфляционные риски.

15. У самого Билла Митчелла есть сподвижники и ученики по всему миру, которые как помогают комментировать блог, так и сами активно пишут у себя. Отметим ещё один блог New economic perspectives, где иногда появляются интересные материалы. В частности в июле был интересный разбор популярной книги “This Time is Different” - "The Myths About Government Debt and Deficit as Told By Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff"

16. К сожалению классической литературы о MMT пока практически нет, в Google можно посмотреть несколько десятков страниц из старой книги (1998) L.Randall Wray “Understanding Modern Money”, а книга самого Билла Митчелла 2008 года “Full Employment Abandoned” больше касается частного вопроса - безработицы. В наших интернет-магазинах этих книжек не нашел.

17. Среди русскоязычных блоггеров в 2010 году тоже появились активные последователи MMT. С интересом читаю посты shortmarket'а, который еженедельно пишет интересные заметки от лица Скромного мнения. Содержание заметок перекликается со многими постами Билла, но чувствуется, что автор подходит к своей просветительской деятельности очень творчески. Ниже выборка заметок shortmarket'a:
Бернанке на мыло!
Основы национального счетоводства для чайников
Экспорт – это издержки, а импорт – это выгода
Слово о деньгах
Слово о деньгах, адаптированное для банкиров
Ссудный капитал
Фантастический сценарий (!)
Про экономику и некий социализм (!)
Сказка и правда о мультипликаторе денег

Кстати, Билл однажды заметил поток посетителей из России по ссылке, которую дал shortmarket, сопроводив ее фразой "Мэнкью читать нельзя. Он только на растопку шашлыков годится" (в web-переводе для Билла "Mankiw not read. He only be suitable for fuel barbeques").

18. Для проверки читателями своих знаний о MMT по субботам Билл публикует тест из 5 вопросов, а на следующий день – подробный разбор теста с ответами. Судя по себе, прогресс пришел не сразу, но сейчас стабильно отвечаю верно на 3-4 вопроса, а ошибки обычно бывают из-за сложностей точного перевода каверзных вопросов.
...

Курс рубля: Банк России приучает к новым реалиям

Достаточно резкому снижению курса рубля на прошедшей неделе успели придумать всевозможные объяснения, включая конспирологические. Единственное рациональное объяснение можно связать с уменьшением текущего сальдо платежного баланса (судя по опубликованным данным таможенной статистики по импорту в августе 2010). Да и то, по нашему мнению, комментаторы бегут впереди паровоза, и сезонное сокращение сальдо вкупе с восстановлением объемов импорта в силу роста потребительской активности приравнивают к очередному апокалипсису. Сокращение сальдо приведет только к сокращению интервенций Банка России с целью удержания курса рубля от плавного укрепления. А главным драйвером девальвации могут стать в настоящее время только падающие цены на нефть и/или существенное изменение валютных предпочтений резидентов («долларизация» экономики).

Платежный баланс

Оценку платежного баланса наш ЦБ дает только по итогам квартала, а помесячную детализацию и того позднее (сегодня есть полные данные за 1 квартал 2010 и первая оценка платежного баланса за 1 полугодие). О текущем состоянии баланса можно судить только по оперативным данным таможенной статистики и валютным интервенциям Банка России. Что было с торговым балансом России в августе, мы узнаем не раньше 10 октября. Сегодня есть только первая оценка импорта в Россию от таможенников. 18,9 млрд. USD за август против 16,7 за июль 2010 – цифра достаточно высокая, но в большей степени за счет нескольких ситуативных и сезонных факторов. Например, импорт фармацевтической продукции составил 1.9 млрд., против 1 млрд. в июле 2010 и 0.8 млрд. в августе докризисного 2008 года. На 38% или 0.4 млрд. вырос к августу 2008 года импорт текстиля и обуви. Пока идет плавное восстановление объемом импорта машиностроительной продукции к докризисным уровням, что является нормальным. Из других тенденций можно отметить сокращение импорта продовольствия, прежде всего за счет мяса, где отмечается явное замещение импорта внутренним производством, и существенный прирост импорта текстиля и обуви. Среди основных торговых партнеров только импорт из Китая за 8 месяцев 2010 года превысил аналогичный уровень докризисного 2008 года.

Как видно на графике, торговое сальдо с дальним зарубежьем сильно сократилось в последний год, но всё ещё находится на средних уровнях 2007 года, когда всё цвело и пахло с фиксированным курсом рубля и постепенно снижающейся инфляцией.

Слабее выглядят данные по текущему сальдо платежного баланса, где из торгового баланса вычитаются чистые расходы на услуги (в основном на зарубежный отдых), разные трансферты и чистые текущие расходы по инвестициям. Как раз последние «портят» всю картину. В последние годы чистые инвестиционные расходы страны растут, прежде всего, за счет снижения доходности валютных резервов и роста дивидендных выплат в пользу оффшоров, которые контролируют до трети российской экономики.

При сохранении потребительской активности в следующем году мы увидим близкое к нулю сальдо текущего счета, что скорее будет означать полное прекращение интервенций Банка России, но вряд ли - снижение курса рубля. Даже при отрицательном сальдо текущего счета страна может рассчитывать на реинвестирование части инвестиционных доходов, которые уходят сначала в оффшоры, а потом приходят обратно в виде прямых инвестиций и займов.

Долларизация

В течение последних полутора лет мы наблюдаем постепенное сокращение долларизации экономики:

Это происходило как за счет повышения курса рубля, так и за счет отсутствия чистого притока валюты на банковские счета при постоянном притоке рублевых средств.

Если у организаций достаточно часто меняется композиция валютных и рублевых притоков, то население уверенно выбирает рубль для сбережений (за исключением периодов явного ослабления курса рубля к доллару США):

Итак, без серьезных оснований (типа снижение цен на нефть или организованная «плавная» девальвация), население не будет менять композицию своих сбережений в пользу иностранной валюты.

Ликвидность в банках

Интервенции Банка России в поддержку курса рубля от укрепления и траты средств резервного фонда автоматически увеличивают остатки средств на корреспондентских счетах банков в Банке России. Избыточные резервы банки размещают под 2,5-3% на депозитах и в облигациях Банка России. В результате банки не только рассчитались со всеми текущими кредитами, полученными от Банка России и Правительства в период кризиса (остались только субординированные кредиты), но и накопили >1.5 трлн. рублей избыточной ликвидности.

Интересно, что указанная ликвидность может сократиться только в случае продажи Банком России своих валютных резервов (ну или за счет досрочного погашения субординированных кредитов), и никак иначе, потому что иных активов на балансе Банка России практически нет.

Сегодня мы наблюдаем сбалансированные позиции банков относительно внешнего сектора (превышение требований к нерезидентам над обязательствами перед ними можно отнести на то, что часть средств нерезидентов размещена на рублевых счетах). Чистые требования к государству (Банк России + Правительство) вернулись на докризисный уровень. Предыдущий и следующий график отражают всю ущербность монетарной политики Банка России в период кризиса. Вместо того, чтобы предоставить банкам необходимую ликвидность и валютные средства по нормальным ставками для приведения своей валютной позиции относительно позиции нерезидентов и резидентов, Банк России зажимал ликвидность и следовал за естественным повышением процентных ставок, плавно девальвируя курс рубля. В то время как следовало сохранить политику относительно хотя бы одной из целей – курс рубля и/или процентные ставки.

Отметим, что за последнюю неделю не произошло каких-либо существенных изменений в размере ликвидности банковской системы и процентных ставках, что говорит об отсутствии активного участия Банка России в валютных торгах.

Заключение

Дополнительный спрос на иностранную валюту у банков возникает в ситуации, когда клиенты конвертируют свои счета из рублевых в валютные. Но только в случае, если такая конвертация не компенсируется соответствующим ростом валютных кредитов или притоком валюты по текущему счету платежного баланса. В результате при отсутствии предложения валюты со стороны Банка России на валютных торгах курса рубля снижается.

К сожалению, под давлением всевозможных реальных, ожидаемых или придуманных факторов курс рубля может действительно снизиться довольно сильно. Например, увеличение долларизации с 27% до 30% может повлечь разовый спрос на валюту в размере $18 млрд., что в разы превышает текущее сальдо платежного баланса за месяц. Такой разовый спрос без участия Банка России снизит курс рубля на ~11% (на 1 августа на счетах физических лиц и организаций в банках было ~$164 млрд.). Вроде бы не очень страшно, но проблема может быть именно в «плавной» девальвации. То есть если Банк России будет планомерно удовлетворять спрос на валюту при снижении курса на очередные 5 копеек, как это было в период плавной ревальвации в 2009-10гг. С одной стороны, такая плавная девальвация удовлетворит спрос на валюту в размере $18 млрд. уже после падения курса на 4%. Но, с другой стороны, это может вызвать новые девальвационные ожидания, новый спрос на валюту и более серьезную девальвацию. Участники рынка явно увидят сокращение ликвидности в банках (ведь ЦБ будет автоматически изымать ее в обмен на валюту), что в определенный момент может поднять процентные ставки на межбанке (если конечно это раньше не сделает сам Банк России, якобы для борьбы с «гречичной» инфляцией). Нарисованная картинка выглядит, возможно, чересчур пессимистичной и скорее будет реальной только при наличии дополнительного негатива, например, в виде упавшей до $50-$60 нефти.

В итоге нам скорее нужно бояться неадекватных действий Банка России, нежели платежного баланса или девальвационных предсказаний отдельных уважаемых личностей, в основном родом из ВШЭ. А для тех, кто любит оперировать цифрами только с одной стороны баланса (типа внешний долг, текущее сальдо, дефицит бюджета), следует не забывать и про его другую сторону, например, что касается внешнего долга, – внешние активы и чистую позицию по внешнему долгу.

Зато пока мы видим, как Банк России приучает рынок к новым реалиям свободного плавания курса рубля, явно не вмешиваясь в ситуацию, либо делая это очень аккуратно и непредсказуемо.

Upd. Банк России дает рублю больше свободы и это хорошо в условиях, когда курс рубля более не является фиксированным. Всё меньше факторов, способствующих однозначному движению корзины вниз (курса рубля вверх), но валютный кризис может вызвать только очень резкое снижение цен на нефть. Кстати, для увеличения доверия к рублю было бы неплохо, если бы рынок действительно предоставил некое испытание для ЦБ, например, походом цен на нефть до $60 за баррель и обратно.

Электроэнергетика: сети интереснее генерации

По результатам за 1 полугодие 2010 года сделали прогноз результатов компаний электроэнергетики на весь 2010 год. Если вкратце, то в текущей ситуация мы отдаем предпочтение сетевым компаниям, в которых ожидается прогнозируемая переоценка отрасли, связанная с переходом отрасли на RAB-регулирование с 2011 года. Тогда как генерирующие компании в среднем оценены справедливо относительно существующей отдачи установленной мощности (EBITDA/кВт). На графике большинство ТГК и ОГК расположены вдоль прямой, соответствующей коэффициенту EV/EBITDA = 7.

Изменение рентабельности и коэффициентов по компаниям в 2010 по сравнению с 2009 годом показано на следующем графике.

Уже в 2010 году основная часть электроэнергии продается на конкурентном оптовом рынке по нерегулируемым ценам, а с 2011 года на нем будет продаваться до 100% производимой станциями электроэнергии. Соответственно дальнейшее увеличение рентабельности в отрасли будет определяться новыми инвестициями в модернизацию/строительство станций, а не изменением регулируемых тарифов. А это зависит сугубо от усилий самих компаний. Причем новые инвестиции будут увеличивать как EBITDA, так и EV (как за счет роста чистого долга или выпуска новых акций для финансирования инвестиций). Сравнительные коэффициенты и оценка акций могут остаться на существующем уровне.

В генерации могут «выстрелить» отдельные акции, но вряд ли мы увидим сильную переоценку всей отрасли. Мы видим потенциал лишь в отдельных акциях на основе их сравнительной оценки – ТГК-9, Мосэнерго, Иркутскэнерго. Восстановление производства на Саяно-Шушенской ГЭС (ожидается к концу 2010 года) может способствовать положительной переоценке акций Русгидро.

Сетевые компании торгуются с гораздо меньшими коэффициентами (EV/EBITDA ~4 против ~7 у генерации), а переход на RAB приведет к росту тарифов на передачу электроэнергию и рентабельности. Новые инвестиции сами по себе увеличивают базу RAB, с которой должна считаться рентабельность вложенного капитала. Ожидается, что к 2015 году сетевые компании будут получать ~11-12% годовых, что приведет коэффициент EV/RAB ближе к 1, а не 0.4-0.5 как сегодня.

Для оценки потенциала роста акций мы использовали коэффициент EV/RAB 0.6-0.7. Эти значения выбраны достаточно условно, исключительно с целью показать относительный потенциал отдельных акций с учетом индивидуальных рисков.



Больше других нам нравятся акции МОЭСК, Ленэнерго, МРСК Волги и МРСК Урала. Хотя с учетом ликвидности и потенциального драйвера роста от включения в индекс MSCI привлекателен и Холдинг МРСК.

Сбербанк, ВТБ и Возрождение: что нам говорят банковские балансы

Банки, акции которых активно торгуются на фондовом рынке, опубликовали отчетность по международным стандартам по итогам 1 полугодия 2010 года. Последним это сделал Банк ВТБ - 2 сентября. Результаты ВТБ за 2 квартал 2010 оказались достаточно сильными, ещё накануне акции выстрелили на ММВБ на несколько процентов, как будто кто-то уже знал о результатах заранее.

«Эффективные менеджеры» из ВТБ (© Навальный) явно преуспели в составлении отчетности, способной двинуть котировок акций вверх. Почти во всех ключевых показателях у ВТБ отмечена положительная динамика: кредиты, процентная маржа и комиссионные доходы растут, отчисления в резервы снижаются, сократились даже плохие кредиты, но только в процентах от общей суммы кредитов. Странно, что снижение доли плохих кредитов некоторые аналитики называют сокращением плохих кредитов. На самом деле, процентный показатель снизился только из-за сильного роста кредитного портфеля (+11% за квартал и полугодие). В рублях плохие кредиты и просрочка продолжают расти, хотя и меньшими темпами. Но сначала посмотрим на менее «манипулируемые» показатели деятельности банков – чистую процентную маржу и рентабельность капитала до создания резервов.

Существенное снижение чистой процентной маржи наблюдалось у Сбербанка и Банка Возрождение в силу запаздывающего влияния снижения процентных ставок по депозитам. У ВТБ процентная маржа даже выросла, но это обусловлено её низким размером в прошлом и существенно меньшей долей депозитов в пассивах (50-55% против >80% у Сбербанка и Возрождения). В будущем ожидаем, что маржа стабилизируется на достигнутых уровнях либо будет плавно снижаться вслед за кредитными процентными ставками (темпами в 2-3 раза медленнее).

Рентабельность капитала ROE core (если считать без учета создания резервов) у Сбербанка остается существенно выше, чем у других банков – 30% против 15%-16% у ВТБ и Возрождения. Если в 2011 году Сбербанк действительно будет не создавать, а распускать резервы, это приведет к значительному росту чистой прибыли и сохранению рентабельности капитала на экстремально высоком уровне (под 30%). К слову, если бы ВТБ не размещал дёшево акции в прошлом году, увеличив капитал в ~1,5 раза и размыв долю миноритариев, купивших акции на IPO, сегодня рентабельность собственного капитала ВТБ приблизилась уже к сберовской, а потенциал роста цен акций стал бы сопоставимым. Судя по квартальной отчетности ВТБ, достаточность капитала первого уровня не опустилась бы у него ниже 9%, а с учетом субординированных кредитов достигала бы нормальных 14-18%.

В 2008-09гг. банки создавали резервы примерно в одном темпе относительно всего объема кредитов. Но сегодня актуальным становится вопрос уже не создания резервов, а их расформирования, что будет зависеть прежде всего от качества кредитного портфеля. Однако все три банка по-разному считают плохие кредиты в своей отчетности по международным стандартам. Сбербанк и Возрождение раскрывают несколько показателей плохих кредитов, но в качестве неработающих кредитов (non-perfoming loans, NPL) Сбербанк использует кредиты с просрочкой более 90 дней, Возрождение – любые просроченные хотя бы на 1 день и обесцененные кредиты. Самым скрытным является Банк ВТБ, который раскрывает только цифру просроченных платежей, а не сумму всего долга по NPL, о чем свидетельствует следующая оговорка:

Отраженная в таблице выше сумма просроченных кредитов и авансов включает в себя просроченную часть кредитов, по которым погашение основной суммы или процентов просрочено на один или более дней, а не полную сумму задолженности по таким кредитам.

В пресс-релизах и презентациях для инвесторов ВТБ приводит процент неработающих кредитов (NPL) с просрочкой более 90 дней, но эта цифра выглядит явно заниженной в сравнении с суммой только просроченных платежей по кредитам (9.5% против 8.9% на 1 июля 2010; 6% против 6.2% год назад от всех кредитов). Это вывод можно сделать на примере Сбербанка, отчетность которого позволяет определить соотношение между:
1) просроченными платежами по кредитам (такая информация представляется в ежемесячной отчетности по РСБУ – 5.7% кредитного портфеля или ~304 млрд. руб. на 1 июля 2010),
2) неработающими кредитами с просрочкой >90 дней (496 млрд.),
3) неработающими кредитами с любой просрочкой платежа (626 млрд.)
4) созданными резервами под обесценение кредитного портфеля (677 млрд.).
Получается, что ВТБ в сравнении со Сбербанком создал в ~1.5-2 раза меньше резервов (резервы ВТБ покрывают только просроченные платежи по кредитам, а не все NPL как у Сбербанка и Возрождения). Это означает, что либо Сбербанк слишком консервативен и в будущем распустит излишние резервы (с соответствующим отражением в чистой прибыли), либо ВТБ недооценивает риски и вынужден будет и дальше создавать резервы вслед за «старением» просроченной задолженности, уменьшая тем самым и так невысокую рентабельность капитала.

За 2 квартал 2010 прирост просроченных платежей у ВТБ составил +10% (до 251 млрд. руб.). NPL у Сбербанка выросли на +3% (до 496 млрд.), а у Возрождения на +2% (до 10,8 млрд.).

По нашим оценкам, текущие котировки Сбербанка предполагают потенциал роста на ~50% (>120 руб. на конец 2010 года) при P/E 2010/11 ~11/8 и рентабельности капитала ROE в 2010/11 19/21%, Банк ВТБ (0.08 руб.) оценен справедливо – P/E 2010/11 ~14/11 при ROE 11/13%. Банк Возрождение торгуется выше целевой цены на ~15% (910 руб.) при P/E 2010/11 ~25/12 и ROE 6/11% в 2010/11гг.

Реструктуризация Связьинвеста, портфель свежих идей

Коммерсантъ опубликовал некоторые подробности оценки акций Ростелекома и межрегиональных компаний связи (МРК) в целях их объединения.

"Связьинвест" разложили по процентам // Государство получит в объединенном "Ростелекоме" 53,8% Государство получит в объединенном "Ростелекоме", к которому будут присоединены все ключевые активы "Связьинвеста", 53,8% акций. Эта доля может увеличиться еще примерно на 4%, если государство выкупит акции несогласных с реорганизацией "Связьинвеста" миноритариев, предъявивших… открыть материал ...

Итак, что мы знаем:
1. Соотношение метода рыночных цен за последние полгода и DCF-метода - 50 на 50.
2. Доля государства в уставном капитале объединенной компании - 53,8%
3. Единый дисконт привилегированных акций МРК к обыкновенным - 21%

Мы внесли соответствующие изменения в модель расчета целевых цен и потенциалов акций дочек Связьинвеста с учетом двух допущений:
1. Для расчета средних рыночных цен использовали 2 полугодие 2009 года.
2. Не зная параметры DCF-моделей, мы оценили акции на основе прогнозного EBITDA и Net Debt за 2009 год по IAS при EV/EBITDA 4,6-4,8 для МРК и 7 для Ростелекома.


Таким образом, потенциал роста отдельных акций находится в рамках допустимой погрешности в расчетах +-10%. Наиболее очевидная идея остается только в привилегированных акциях Ростелекома, для которых исчез риск низкой оценки обыкновенных акций RTKM. Другие префы МРК выглядят дорого относительно обыкновенных акций даже с учетом разницы в дивидендах за 2009 год, но не исключено, что миноритарии смогут добиться меньшего дисконта префов к обычке. Особенно это касается Уралсвязьинформа, где в уставе зафиксирован твердый процент прибыли, распределяемый на префы, а доля префов не 25%, а 19,5%. В результате префы УСИ защищены от размытия их доли и уже получают более высокий процент прибыли на дивиденды, нежели в других МРК.

Мы считаем, что для среднесрочных инвестиций можно уже избавляться от акций МРК в пользу префов Ростелекома, а для долгосрочных - можно дождаться точных коэффициентов обмена и уже тогда решать - ждать окончания реорганизации или продавать.

Идеи в акциях МРК принесли значительную часть прибыли в портфеле свежих идей, который веду на сайте tikr.ru ровно год. Можно подвести некоторые итоги, тем более что данный портфель рассчитан как раз на среднесрочные инвестиции ~1 года: прирост стоимости портфеля за год составил 335%, индекс ММВБ за этот период вырос на 78%. Из 339 тыс. прибыли 131 относится к акциям электроэнергетики, 91 – на телекомы, 88 – финансовый сектор, 29 - прочее.

Потенциальное объединение ТГК 5,6,7,9

Вчера неудачно продали акции ТГК-9 в портфеле свежих идей. Сегодня они прибавили в цене ~20% на новостях о возможном объединении ТГК-шек, контролируемых "КЭС" Виктора Вексельберга.

Относительный потенциал в акциях ещё сохраняется, но похоже уже небольшой ~10-30% в зависимости от того, с каким дисконтом к акциям Мосэнерго будет торговаться объединенная ТГК. Для сравнения Мосэнерго выбрано неслучайно - ее показатели очень похожи на сумму рассматриваемых ТГК: по выручке ~120 млрд. руб. за 2009, по EBITDA ~18 млрд. руб. за 2009, сопоставимая структура продаж электро- и теплоэнергии, топливный баланс - преимущественно газовый. По установленной мощности объединенная ТГК будет больше Мосэнерго на 32% и второй в России после Русгидро.


Потенциал роста акций рассчитан исходя из того, что акции ТГК будут оценены рынком с дисконтом к Мосэнерго по EV на мощность в 29%, что соответствует нынешней разницы в отдаче каждого киловатта мощности по показателю EBITDA на мощность ($36 против $51). Безусловно, риски ещё велики, поэтому +32% к текущим ценам - это предельная потенциал для КЭСовских ТГК, хотя мы видим потенциал и в акциях Мосэнерго в 20-25% (цель 4 руб.)

Определить, что вырастет больше из представленных компаний, достаточно сложно (в отличие от тех же МРК Связьинвеста):
- или очень дешевая ТГК-5 с долей государства 25% и финансовыми вложениями на балансе >13 млрд. руб., половина которых в доверительно управлении, а другая - займы (причем под эти вложения ТГК-5 даже набрала кредитов на ~6 млрд.);
- или относительно дорогая по оценки мощности, но очень прибыльная ТГК-9 с самой большой долей КЭС в капитале 72%.

В Волжской ТГК и ТГК-6 ситуация осложняется отношениями с государственной ФСК, у которой КЭС не смогли выкупить контрольный пакет, и неизвестным исходом выкупа акций со стороны КЭС по Волжской ТГК (цена 1,354 руб.)

Наши предпочтения больше склоняются к ТГК-5 и ТГК-9, причем последняя выглядит сравнительно дешевле, даже несмотря на высокую оценку EV/мощность:

И снова о Сбербанке

Сбербанк опубликовал неаудированные результаты за 2009 год по российским стандартам. Как и в прошлой заметке нам интересны не годовые агрегированные показатели, а их значения и динамика помесячно.

Рентабельность капитала Сбербанка в декабре 2009 достигла докризисных 25% годовых, даже при сохранении высокого темпа создания резервов под возможные потери по ссудам. Резервы увеличились до 10,9% от кредитного портфеля (+0,9% или +40 млрд. руб. за месяц) и в 2,6 раза превышают объем просроченных платежей по кредитам. А теперь внимание! Чистая рентабельность капитала без учета создания резервов достигла небывалых 70% годовых. Причем в декабре у Сбербанка традиционно на 70-80% растут операционные расходы (скорее всего, создаются резервы под отпуска, премии и т.п.). В 2009 расходы за декабрь составили 32,1 млрд. руб. по сравнению с 18.3 в среднем за месяц (в 2008 было 31,6 в декабре по сравнению с 18,9 помесячно).


Чистая процентная маржа (NIM) скакнула в декабре 2009 сразу до 8,4% годовых по сравнению с 7,5% в среднем за 2009 год и 6,6% - за 2008 год. Сложно назвать причину такого резкого роста на фоне снижения процентных ставок. Возможно, в конце года Сбербанк отразил в доходах какие-нибудь накопленные проценты. Мы даже подкорректировали формулу расчета чистой процентной маржи: стали относить чистый процентный доход к сумме кредитов и вложений в ценные бумаги (ранее считали только по отношению к кредитному портфелю, по старой формуле NIM достигла бы в декабре 2009 аж 10% в годовом исчислении).

Основная причина роста рентабельности банка – отраженный в декабре 2009 доход от операций с ценными бумагами (27 млрд. руб.). Безусловно, он разовый, от переоценки в конце года, но это не принижает наш позитивный взгляд на бизнес Сбербанка в ближайшем будущем. В 2010 году Сбербанк существенно сократит создание резервов, если не начнет их расформирование. Герман Греф уже объявил об этом. По нашим расчетам чистая отдача на капитал (ROE) может составить в 2010 не менее 26% при сокращении чистой отдачи без учета создания резервов (ROE*) до 30-35% (с ~43% за 2009) от среднего размера собственного капитала. В номинале прибыль до создания резервов (с учетом налога в 20%) снизится до 290-340 млрд. руб. в сравнении с 343 млрд. за 2009 год (212 млрд. в 2008).

Достаточность капитала Сбербанка составляет сейчас 23%, собственного капитала ~15% при минимально требуемых 10%. Таким образом, чисто теоретически, без какого-либо ущерба для бизнеса банк может вернуть все субординированные кредиты плюс до 300 из 863 млрд. руб. собственного капитала распределить среди акционеров (~13 руб. на акцию). Но скорее всего Сбербанк не будет распределять больше 36 млрд. руб. (или 100% чистой прибыли за 2009 год), а избыточный капитал будет использован для экспансии в страны СНГ и увеличения темпов роста в России.

Когда страсти по поводу американских (реформа Обамы) и китайских (сокращение кредитования) банков поутихнут, обыкновенные акции Сбербанка можно снова покупать. Первая цель в 110 рублей остается, хотя справедливая по нашим расчетам (да и по консенсусу) уже в районе $4 или ~120 руб., что соответствует 3.1 капитала сейчас и ~2.5 к концу года.

PS.
А тем временем ВЭБ похоже уже продал ~3% пакет акций Сбербанка. Каков же неудовлетворенный спрос на эти акции, коли так незаметно уходят крупные пакеты при постоянной опережающей динамике акций банка в сравнении с рынком.