12 аргументов против девальвации

Стоило курсу рубля относительно стабилизироваться, причем без поддержки Банка России, как снова появились призывы к дальнейшей девальвации. Профессоры Гуриев и Цывинский в своей очередной противоречивой статье в Ведомостях "Cтавки слишком высоки" требуют «дальнейшего ослабления рубля и снижения процентных ставок». Первое – абсурдно, потому что сейчас и так курс никто не держит, второе – действительно необходимо, но при искусственном создании условий для ослабления рубля (типа объявления об отмене верхней границы коридора в 41 руб.) – бесполезно. Мы увидим новое бегство сбережений из рублей, что совершенно не улучшит ситуацию с кредитованием. Авторы рисуют нам замкнутый круг «девальвации – инфляции – девальвации», в котором процентные ставки, как их не повышай или понижай, ни на что не влияют: какая разница 10% или 20% ставка, когда валюта может обесцениться на 50-100% за короткий период. Неужели Гуриев хочет повторить 98 год... - вот будет потеха сравнивать РФ-98 и РФ-09 с одинаковым исходом.

Призыв авторов «вернуться к проблемам реального сектора и экономического роста», безусловно, верен, хотя и запоздал (об этом нужно было думать изначально, организуя девальвацию и повышая процентные ставки в начале кризиса). Ну а методы в виде девальвации просто вредны (см. ниже 12 аргументов).
Возможно, авторы намекают на переход к инфляционному таргетированию и свободному плавающему курсу. Но это попытка скопировать только с виду удачный опыт других стран. В моменте это приведет к новому шоку, одномоментной девальвации и инфляции, причем гораздо сильнее, чем в других странах, которые за 18 лет «отпустили» свои валюты. Причем делали они это обычно от безысходности при недостатке резервов для поддержания курса валюты. В долгосрочном плане плавающий курс нерезервной валюты только сократит потенциальный уровень внутренних сбережений и темпов роста экономики, и увеличит зависимость от иностранного капитала. В нашей стране эти проблемы и так слишком остры, чтобы их делать ещё острее. Ну а зависимость потребительского рынка от импорта делает идею перехода к свободному курсу сегодня просто асоциальной.

Председатель Совета директоров МДМ-банка Олег Вьюгин в Ведомостях ("Россия и мировой кризис: Трансформация долга") считает «корнем проблемы» плохие долги, которые нужно ликвидировать:

Необходимость замещать корпоративный долг государственным, исполняя при этом повышенные социальные обязательства, приводит к дефициту бюджета... Привлечение к финансированию дефицита средств ранее созданного резервного фонда при неизменном курсе рубля означает эквивалентное сокращение золотовалютных резервов страны (в которых, собственно, и были размещены эти фонды), т. е., по сути, является монетарным... Россия подвержена высокому риску оттока капитала, поэтому любое излишнее монетарное финансирование будет скорее приводить к оттоку капитала, чем к увеличению внутреннего спроса. Это создаст угрозу девальвации рубля, что разрушит всю конструкцию финансирования бюджетного дефицита за счет средств резервного фонда.

Только плохие долги – это не корень, а следствие проблемы сокращения внешнего и внутреннего спроса, причем внутреннего - за счет искусственной девальвации рубля. С ликвидацией плохих долгов все само не рассосется и не завертится, тем более что плохие активы и долги будут только нарастать, пока люди не начнут что-то производить и потреблять, сберегать и инвестировать. Меня больше зацепило незнание бывшим зампредом ЦБ разницы между ЗВР и резервным фондом. При использовании резервного фонда на погашение дефицита бюджета с ЗВР ничего не происходит, они только переписываются с одного счета в ЦБ на другой. Если Вьюгин имел в виду, что полученные кредиторами деньги пойдут в валюту, то это очередная догма арифмологов.

За этот термин отдельное спасибо жж-юзеру wolf-gr. Арифмологами можно величать тех, кто чудным образом применяет простые математические действия с экономическими данными, особенно под психологическим давлением их динамики, и делает на основании этого абсурдные выводы. Автор приводит примеры таких суждений относительно величины и скорости растраты международных резервов РФ.

Желание сберегать в иностранной валюте создается только ожиданиями девальвации рубля и отсутствием ориентиров, по которым Банк России готов поддерживать валюту. Нормальных экономических оснований для приобретения валюты при фиксированном курсе нет – процентные ставки в рублях и долларах/евро различаются в разы, если не на порядок, что не отражает разницы в кредитных рисках. Текущий счет платежного баланса, необходимостью балансировки которого нам объяснили девальвацию, оказывается жутко положительным (за январь-февраль $9.4 млрд. при $16 млрд. торгового баланса). И ничего не было бы страшного, если сальдо текущего счета или даже торговый баланс оказались в течение года-двух отрицательными. Правильнее было бы потратить тот же объем валютных резервов не на сбережения резидентов, а на приобретение импортных товаров, а фактически на 1/3 экономики, которая так или иначе зависит от импорта. Сокращающуюся в этом случае рублевую массу - заместить резервным фондом. При официально фиксированном курсе рубля (даже без особых ограничений на движение капитала) и разнице в процентных ставках в 5-8%, можно было снижать процентные ставки вслед за существенным сокращением инфляции.

Догма, что все эмиссионные деньги при любом раскладе пойдут в валюту, возникла по результатам «плавной» девальвации и от неверной трактовки экономистами The Inconsistent Trinity (следует читать английскую статью в Википедии, а не русскую, где как раз и содержатся неверные посылки). Невозможность проводить независимую монетарную политику при фиксированном курсе рубля и свободных потоках капитала заключается не в регулировании величины денежных агрегатов (=эмиссии), а в независимом изменении процентных ставок. Но в России и не было никакого смысла играть процентными ставками, создавая сигналы, убивающую экономическую активность. Нужно просто было снижать ставки вслед за США и Европой.

Вот один «оголтелый» экономист Алексей Михайлов в статье в Газете «Игра на падение» и у себя в блоге считает трату резервного фонда в кризисный период инфляционной мерой (кивает и на Кудрина). А теперь давайте проследим цепочку. Бюджет платит зарплату бюджетникам, финансирует приобретения жилья, создает спрос на конкретные товары и услуги. Эти деньги позволяют запустить заново цикл потребления и производства. Какая-то их часть может пойти в валюту как сбережения, но небольшая – пропорционально норме сбережений, которая в России в последние месяцы даже отрицательная (расходы больше доходов). Какая-то часть новых рублей пойдет на покупку импорта и вернется в Банк России в случае отрицательного торгового баланса и фиксированного курса рубля. Кроме того, эмиссия из резервного фонда будет вместе с сокращением долга банков перед ЦБ (об этом уже говорил Улюкаев) - как раз той необеспеченной эмиссии, которая спасла банки, но и перевела часть валютных резервов с баланса ЦБ на счета корпораций и населения. Так что никакого всплеска инфляции не будет, если не поднимать сильно зарплаты и пенсии и не «устраивать» девальвацию.

Оголтелость Михайлова (кстати, яблочника) в другом: он призывает только копить валютные резервы и никогда их не тратить, а тем более не создавать бюджетные резервы. Вот у нас была тогда инфляция и до, и во время кризиса, а август 1998 - в октябре 2008. Я уже не говорю об оттоке капитала и полном отсутствии внутренних сбережений.
----

О вреде плавной девальвации и 11 аргументах против нее (впоследствии их стало 15...18) хорошо написал уже упоминавшийся выше wolf-gr. Мое мнение, что девальвация рубля в принципе была ошибочным решением, неважно плавно она проводилась бы или одномоментно.

Фактически девальвация началась с 11 ноября 2008 года, когда Банк России впервые с мая 2008 года раздвинул границы коридора бивалютной корзины с 30,4 до 30,7 руб., и продолжалась до 5 февраля 2009 года, когда был достигнут максимум по бивалютной корзине в 40,94 руб. Таким образом, рубль упал за этот период на 35%. Собственно о новых пределах валютного коридора Банк России сообщил только 22 января 2009 года (тогда корзина уже стоила 37 руб.) После небольшой заминки курс рубля продолжил свое восхождение к обозначенной верхней границе коридора в 41. В феврале Банк России неофициально обозначил более узкий коридор в 39-41 руб. за корзину, в котором он желает видеть рубль.

Результат девальвации известен, не могу сказать насколько он мог быть просчитан. Резиденты перевели значительные суммы сбережений в иностранную валюту, а фактически - увеличили сбережения за пределами российской экономики. Для балансировки валютных активов и пассивов банков Центробанк вынужден был «напечатать» более 3 трлн. рублей, почти все из них вернулись обратно в Центробанк в обмен на иностранную валюту. В результате рублевая денежная масса сократилась, но инфляция ускорилась при существенном росте реальных процентных ставок, сокращении экономической активности и небывалой по скорости стагнации в экономике.

Далее предлагаю свои 12 аргументов ПРОТИВ ДЕВАЛЬВАЦИИ РУБЛЯ:

1. ДЕВАЛЬВАЦИЯ СНИЗИЛА ДОВЕРИЕ К НАЦИОНАЛЬНОЙ ВАЛЮТЕ, которое создавалось в течение несколько лет, а было потеряно всего за два месяца. Девальвация открыла ящик Пандоры: «выпустила на волю» новые проблемы и не решила прежние (о них в следующих пунктах). Закрыть крышку ящика объявлением нового валютного коридора можно, но созданные проблемы обратно в ящик не загонишь. Если бы девальвация была проведена за один раз, скажем на 20-25%, это только сохранило бы на определенное время валютные резервы на балансе ЦБ, но при дальнейшем ухудшении ситуации только усилило бы давление на рубль и привело бы к тем же результатам. Резиденты поняли бы в чем шухер, и в ситуации полного недоверия к власти (это недоверие было бы сильнее, чем при плавной девальвации) принялись переводить сбережения в иностранную валюту.
2. ДЕВАЛЬВАЦИЯ ОБЕСЦЕНИВАЕТ, А ПОСЛЕ СОКРАЩАЕТ ВНУТРЕННИЕ СБЕРЕЖЕНИЯ. Резиденты в будущем будут больше сберегать в резервных валютах, или просто тратить, чтобы не дай бог снова оказаться в роли «обманутых вкладчиков». А это прямой вычет из роста экономики и увеличение зависимости от иностранного капитала. В России внутренние сбережения всегда активно утекали за рубеж, но в 2008 году был поставлен рекорд – 14% ВВП или ~$230 млрд. (=активы, кроме резервных, частного сектора + чистые ошибки и пропуски):

На графике видно, что вывоз капитала резидентами из страны составляет ~10% ВВП ежегодно. Вот это как раз та проблема, с которой нужно что-то делать. Большая часть капитала уходит в оффшоры и частично возвращается как внешний долг и прямые инвестиции, поэтому проблема внешнего долга в $500 млрд., из которых ~$100 млрд. долг в рублях, - не столь страшна.
3. ДЕВАЛЬВАЦИЯ – ПРОЦИКЛИЧНАЯ МЕРА, так как она дополнительно снижает экономическую активность. Если за счет снижения внешнего спроса и цен прямо пострадали экспортные отрасли (но не смертельно, ранее у них были сверхдоходы, да и по размеру они too big to fail), то девальвация существенно сократила активность во внутренних отраслях, связанных с импортом и кредитными ресурсами. О зависимости от импорта можно судить по величине НДС, уплаченного в бюджет: в 2008 году собранный в консолидированный бюджет НДС по импортным товарам впервые превысил «внутренний» НДС (по экспорту, как известно, ставка НДС равно 0). Таким образом, половина внутреннего рынка (или ~1/3 экономики) либо закроется, либо вынуждена будет существенно ужаться, а другая половина сможет спокойно поднимать цены, а не заниматься эффективностью. Решение проблем одних отраслей без увеличения спроса за счет создания проблем для других – прямое сокращение выпуска и занятости.
4. ДЕВАЛЬВАЦИЯ УВЕЛИЧИЛА ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ, что особенно плохо в кризис, когда регуляторы наоборот должны стимулировать спрос снижением процентных ставок и расширением доступности кредита. При одномоментной девальвации ставки также выросли бы, так как девальвационные ожидания были бы даже сильнее (хотя бы за счет тех, кто не успел привести в порядок свои валютные активы и пассивы), плюс никто бы не стал кредитовать под процент меньше инфляции.
5. ДЕВАЛЬВАЦИЯ НЕ ПОЗВОЛИЛА СНИЗИТЬ ИНФЛЯЦИЮ (воспользоваться уникальным шансом) до однозначного уровня, возможно навсегда. В течение нескольких лет реальный курс рубля все равно вырастет на величину девальвации, но уже за счет инфляции. А длительная слабость национальной валюты и высокая инфляция только изничтожат скудные внутренние сбережения.
6. ДЕВАЛЬВАЦИЯ ВЕДЁТ К УВЕЛИЧЕНИЮ ПЛОХИХ ДОЛГОВ в результате сокращения экономической активности, к которой не были готовы заемщики (ожидаемый сегодня рост NPL банков). Не забываем и о том, что многие заемщики, не имеющие валютных доходов, занимали в иностранной валюте, кто из жадности, а кто из-за невозможности занять на узком внутреннем рынке капитала. Кроме того девальвационная переоценка валютных активов пассивов банков снижает достаточность капитала у тех, кто честно отрабатывает риски и не имеет открытых валютных позиций.
7. ДЕВАЛЬВАЦИЕЙ ПОМОГЛА ОДНИМ В УЩЕРБ ДРУГИМ И УХУДШИЛА ПЕРСПЕКТИВЫ МОДЕРНИЗАЦИИ И ПОВЫШЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ЭКОНОМИКИ, в том числе в результате роста стоимости высокотехнологичного оборудования и технологий, которые существуют только за рубежом. Девальвация помогла не тем, кто в ней сильно нуждался. Экспортные отрасли получили снижение издержек, но не за счет повышения эффективности, которое могло иметь место после нескольких лет неэффективного роста, а за счет автоматического снижения относительной стоимости рабочей силы и других факторов. В самом большом выигрыше нефтяная отрасль, которая не только не потеряла внешнего спроса, но и получила кратное с ценами снижение налогов и поддержку внутренних цен на нефтепродукты. Черная металлургия и химия заработали неплохую маржу в последние два года и могли спокойно пережить кризис, а размер бизнеса этих компаний позволяет им рефинансироваться. Используемая многими тема импортозамещения – блеф в эпоху глобализации. Очень узкий сегмент товаров может быть замещен на внутреннем рынке (в основном пищевая промышленность, в которой впрочем и сильного снижения спроса нет). Посмотрите на структуру импорта и скажите, через сколько лет Россия сможет с нуля сделать из ВАЗов хотя бы Хенде, и с нуля не просто собрать, а поэлементно изготовить компьютер или телевизор. При этом все инвестиционные отрасли пострадали вдвойне – от снижения спроса и недоступности кредита. А теперь мы не знаем, как в условиях невозможности роста экспорта запустить драйверы внутреннего роста в том же строительстве жилья (ипотека от 15% годовых – ещё та кабала).
8. ДЕВАЛЬВАЦИЯ УНИЧТОЖИЛА МАКРОЭКОНОМИЧЕСКУЮ СТАБИЛЬНОСТЬ и определенность экономических агентов относительно макро- и микроэкономических прогнозов. На возникновение новой определенности уйдет несколько месяцев, а пока экономическая активность будет только страдать.
9. ДЕВАЛЬВАЦИЯ ДЛЯ СОХРАНЕНИЯ РЕЗЕРВОВ или СВЕДЕНИЯ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА абсурдна по своей сути при таком размере резервов. Иностранные резервы страны можно потратить только за рубежом, за счет отрицательного текущего счета и/или реального оттока капитала. Отрицательного сальдо текущего счета мы так и не видели (и возможно не увидим с таким желанием его свести в плюс девальвацией). Основной отток капитала, который был, – это бегство резидентов из рублей на фоне ожиданий девальвацией. Эти ожидания создали сами власти, поддавшиеся страшилкам «арифмологов» (© wolf-gr). Кстати, по данным Росстата накопленные иностранные инвестиции в 4 квартале опять выросли (уж не знаю, почему эти данные расходятся с платежным балансом от ЦБ). То есть реально валюта из страны никуда не ушла. Ну а тратить резервы в кризис и на погашение долгов и отрицательный текущий счет - самое то. А для арифмологов, которые думают, что это сократит рублевую массу, - есть кубышка резервного фонда, которая закроет дефицит бюджета и восполнит рублевое предложение.
10. ДЕВАЛЬВАЦИЯ НЕСПРАВЕДЛИВА как акт административный, а не рыночный, она позволяет заработать только узкому кругу субъектов, которые знают о её сроках и пределах. Максимальный результат от девальвации получило государство в виде переоценки «стабфонда» и два окологосударственных банка ВТБ и Газпромбанк (77 млрд. в 4кв. 2008 и 143 млрд. руб. в январе 2009, из 113 и 220 млрд. руб. соответственно по всем банкам).

11. ДЕВАЛЬВАЦИЯ ВАЛЮТ В МИРЕ ТОЛЬКО УСИЛИВАЕТ ПОСЛЕДСТВИЯ ГЛОБАЛЬНОГО КРИЗИСА. Это де-факто волна протекционизма, сокращающая объемы мировой торговли, а соответственно мирового ВВП. Развивающиеся страны не могут покупать товары из развитых из-за роста их цены. А у развитых стран экспорт сокращается быстрее импорта, и скоро закончится подпитка за счет сбережений из развивающихся стран. Западные экономисты уже понимают, что фискальные стимулы в США бесполезны без соответствующих стимулов в развивающихся странах. Я считаю, что свободно падающие курсы валют развивающихся стран нужно вернуть на докризисный уровень (с помощью IMF, G20...), чтобы мировая экономика вновь ожила и вышла из дефляционной спирали... Девальвация рубля вынудила некоторых соседей так же девальвировать свои валюты (например, Казахстан)
12. ДЕВАЛЬВАЦИЯ КАК ПЕРЕХОД К ИНФЛЯЦИОННОМУ ТАРГЕТИРОВАНИЮ в моменте выбрана неудачно. Даже закрывая глаза на то, что считаю свободно плавающий курс в России не нужным (см. выше), сначала следовало, воспользовавшись моментом, снизить инфляцию, потратить резервы на импорт и сокращение валютного долга у должников, не имеющих валютной выручки. При плавающем рубле резервы не нужны в таком размере. А уж потом переходить к этому режиму. Инфляция была высокой при накоплении резервов, и существенно снизилась бы при их расходовании в режиме фиксированного валютного курса.

Единственным АРГУМЕНТОМ В ПОЛЬЗУ ДЕВАЛЬВАЦИИ можно назвать девальвацию других валют по отношению к доллару США (кроме китайского юаня, валют стран Персидского залива и других привязанных к доллару валют). Действительно при сохранении курса рубля на прежнем уровне он был бы завышенным, что ухудшило бы положение российских экспортеров. Но если взять структуру нашего экспорта (нефть, газ, металлы, удобрения), то большинство экспортируемых товаров не имеет проблем, связанных с конкуренцией. Да, прибыль экспортеров была бы меньше, но несмертельно. Другой негативный фактор завышенного курса рубля - приток импортных товаров из стран, девальвировавших свои валюты, можно регулировать защитными мерами, - наши власти первым делом применили их к автомобильной отрасли.

Как видим курс рубля девальвировали с запасом относительно других стран с сырьевым экспортом (Австралия, Бразилия, Норвегия). По покупательной способности рубль (58% к доллару) сейчас почти сравнялся с китайским юанем (55%), дороже корейской воны (50%) и дешевле бразильского реала (64%).

(Источник - данные за 2000-09 от IMF, мои корректировки по текущему курсу в 2009 году)

Возможно, через 1-2 года при сохранении низких цен на нефть все равно пришлось девальвировать рубль или переходить к инфляционному таргетированию (последнее возможно и при слишком высоких ценах на нефть), но тогда это сделали бы обдуманно, с необходимыми приготовлениями в виде временных ограничений на движение капитала и без шока.

Лучшим вариантом, имхо, может (могла) быть фиксация курса рубля по известной всем формуле с привязкой к инфляции и/или ценам на нефть, чтобы не допускать реального укрепления рубля к доллару и евро. Считаю, что в перспективе курсы валют развивающихся стран восстановятся к доллару.