Портфель свежих идей, ВостРАО и МосЭС

В блоге ещё не писал про попытку ведения модельного портфеля онлайн. Собственно "Портфель свежих идей"™ веду с начала 2008 года для внутренних нужд, а в марте попробовал транслировать что-то подобное и в сети. Сервис tikr.ru, в целом, доказал свою состоятельность, поэтому раскрываю ссылку на портфель "Свежие идеи". Основная задача портфеля - обогнать индекс ММВБ, поэтому вряд ли Вы увидите там значительную долю cash'а, даже в периоды падения рынка. Сейчас портфель на ~9% в деньгах, и это только от недостатка идей, а точнее их "свежести" :). Для сравнения с индексом ММВБ следует отметить галочку MICEXINDEXCF на графике доходности портфеля

Вчера, наконец, сработали наиболее актуальные идеи - ВостРАО и МосЭС. Про первую мы уже писали ранее. Текущая рыночная стоимость активов, принадлежащих холдину РАО ЭС Востока, составляет ~0.28 руб. на акцию (если считать консервативно, ведь некоторые активы - почти неликвидны), плюс у компании есть чистые денежные средства ещё на ~0.28 руб. Если составляющие холдинга ВостРАО расти не будут, то потенциально акция может стоить 0,4-0,5 руб. Накануне хорошо выросли и акции одной из дочек холдинга - Мосэнергосбыта (+30%). До сих пор акции торговались по EV=0, то есть капитализация была равна примерно чистым денежным средствам на балансе компании (4.3 млрд. руб.). Выручка компании в 2008 - 129 млрд. (в 2009 будет под 170), прибыль от продаж EBIT в 2008 - 3.3, за 1 квартал 2009 - 1.5 млрд. руб.

В электрогенерации явных идей почти не осталось, также как и акций с EV меньше 0. Потенциал есть, разве что, в ТГК-5 и ТГК-9 для тех, кто не боится КЭС и Вексельберга ;). В ТГК-10 (ныне Фортум) скорее всего будет оферта на выкуп всех миноритариев, но по цене ниже прошлогодней оферты в 109 руб. за акцию (сейчас акция стоит 48 руб.).


PS. Не рекомендуем покупать ДЭК, потому что на одной из её дочек (ДГК) 26 млрд. руб. долга и возможна допэмиссия, размывающая стоимость для миноритариев ДЭК. Хотя номинал её акций 1 руб. при текущей цене 0,6 (но ведь допэмиссия может быть на самой ДГК - 100% дочке ДЭК). Кстати, номинал ВостРАО 0,5 руб.

Консенсус-прогноз по индексу РТС

Потенциал роста российских акций до консенсус-прогноза практически исчерпан. Максимальная разница между фактическим индексом РТС и тем, который получается по рекомендациям аналитиков, достигала ~300% осенью 2008 года, а сейчас снизилась до минимальных 5-10%.

© мой (в выборке для расчета - 8 инвестдомов с наибольшим покрытием рынка, за последние полгода - это Тройка, Банк Москвы, Ренессанс, Unicredit, DB, UBS, CSFB, Citigroup)

Если по индексу потенциал минимален, то по отдельным акциям есть как жуткие минусы, так и хорошие плюсы (правда, пару месяцев назад на этом графике по оси Y максимальная отметка была под 300%):

* Потенциал рассчитан как среднее по всем целевым ценам, которые есть в наличие по акции с 1 марта 2009 (если больше 9 рекомендаций, то отсекается по 10% минимальных и максимальных).
** Доверительный интервал - коэффициент разброса рекомендаций аналитиков (чем больше, тем консенсус менее достовернее).

Впрочем, аналитики не сидят без дела и уже начинают пересматривать рекомендации, приводя их к новым ценовым уровням. По Сбербанку консенсус уже выше 60 руб. по последним рекомендациям (на предыдущем графике ~51.6, если считать по всем рекомендациям с 1 марта):


Вчера в Ведомостях была опубликована интересная статья Стивена Дженнингса из Ренессанса:

Развивающиеся рынки: Созидательное разрушение На самом деле мне видится, что самым значительным риском в среднесрочной перспективе может стать не нехватка финансирования развивающихся стран, а его избыток... Возможно, такой вывод прозвучит неожиданно, однако проблема финансовой системы развивающихся стран заключается в том, что текущий кризис может завершиться слишком быстро. Кризис помог выявить противоречия в мировой финансовой системе, и пока не ясно, смогут ли развивающиеся страны выстроить новую финансовую систему прежде, чем их накроет волна ликвидности, создаваемой в развитом мире. Далее Эта статья в блогах [?] galleoncapital

Несмотря на оговорки, основная мысль ясна - новый пузырь можем увидеть на фондовых рынках развивающихся стран. Я согласен со Стивеном, при этом, чем больше инвесторов уже опустошили свои портфели от акций в надежде на коррекцию, тем больше шансов на продолжение роста. Особенно в России, где аналитики ещё не убрали дополнительную премию за риск из своих рекомендаций, выставленную после войны в Южной Осетии.

Объемы торгов, 142 млрд. в день

Вчера на ММВБ сделали новый исторический максимум по объему торгов в фондовой секции - 142 млрд. руб. за день (в том числе по Сбербанку наторговали 65 млрд.). Сегодня на падающем рынке объемы были тоже значительные, но до заветной цифры в 100 млрд. рублей в день для попадания в 10-ку все же не дотянули:



Ранее самой ликвидной бумагой на бирже был Газпром, но вот уже второй месяц пальму первенства держит Сбербанк, на который приходится больше 40% всего объема. Скорее всего благодаря отсутствию АДР Сбербанка в Лондоне. Что также подтверждает причину столь бурного роста рынка - возвращение западных денег.

В последние дни по Сбербанку несколько инвестдомов кратно повысили цели (UBS до $2, Ренессанс до $2.1, а Goldman Sachs аж до $2.45). Напомню, что в начале года UBS отличился тем, что выдал разгромный отчет по банковскому сектору России с рекомендацией продавать тот же Сбер и целью в $0.5. Вот так флюгер!

ВВП: запасы и чистый экспорт?!

Снижение ВВП на 9.5% в 1 квартале и на 10.5% в апреле по сравнению с аналогичным периодом 2008 года - это предварительные оценки Минэкономразвития, основанные на данных Росстата. Ключевой причиной столь сильного снижения официальные власти называют снижение инвестиций. Исследуя данные, которые опубликованы в ежемесячном мониторинге МЭР, мы пришли к двум важным выводам. Вкратце: не так страшен черт, как его малюют... Первой попыткой анализа этих удививших многих цифр была "Арифметика ВВП" от zhu-s

Во-первых, значительное снижение ВВП связано с отсутствием роста запасов – статьи, которая в течение последних 9 лет давала 2-4% роста ВВП (3.6% за 2008 и 3.8% за 1кв.2008). Таких цифр для США, Европы или Японии и близко не было. Как только запасы перестают расти, ВВП показывает отрицательную динамику на величину запасов, созданных в прошлом году.

Во-вторых, мы почти уверены в некорректной оценке МЭР влияния чистого экспорта на динамику ВВП. В первую очередь из-за существенного расхождения с первичными данными таможенной статистики и оценки платежного баланса Банком России (по товарам есть уже более точные цифры). Ниже на графиках оранжевым цветом выделены данные, которые мы считаем некорректными (синим цветом – наши расчеты).

(оценки Минэкономразвития содержатся в файле 2.doc "мониторинга")

1) Действительно, 7.4% из 9.5% снижения экономики в 1 квартале по данным МЭР - за счет валового накопления, но из этих 7.4% почти 4% приходится на уменьшение запасов. Эту статью в составе ВВП МЭР не раскрыл, но несколько несложных расчетов по имеющимся данным дают оценку индекса инвестиционной составляющей в ВВП (накопление основного капитала + изменение материальных запасов) в 67.9% в 1 квартале 2009 (т.е. -32.1% при снижении инвестиций только на 15.2%). До этого единственным годом снижения запасов был кризисный 1998 год (-1.2% ВВП). В России наблюдается явная сезонность в изменении запасов – они растут первые 3 квартала года и снижаются в 4 квартале. Причем пик роста приходится на 3 квартал, когда рост запасов составляет целых 7-8% ВВП и так с 2000 года.


2) По таможенной статистике (которая, следует отметить, была представлена позже оценки МЭР'ом динамики ВВП в 1 квартале примерно на 1 неделю) индекс экспорта по физическому объему составил 85.9% при индексе цен 55.8%. По импорту – 59.2% в объеме и 96.4% в долларовых ценах. МЭР приводит только цифры в реальном выражении (физическом объеме) в 81.9% для экспорта и 78.2% по импорту. Расхождение огромное, его даже нельзя списать на экспорт/импорт услуг, которые учитываются в ВВП, но которые не видит таможня. В результате чистый экспорт добавляет -1.6% снижения ВВП, тогда как должен был дать +1.5% роста по нашим расчетам.

По услугам есть предварительная оценка платежного баланса Банком России. Снижение в долларах США составило 16% по экспорту и 20% по импорту (т.е. по ~8-10% снижения цен и объемов). Если использовать оценки МЭР по экспорту товаров и услуг, то услуги у нас должны были сильно вырасти, что нереально для кризисного 1 квартала 2009.

/Кстати, величина экспорта или импорта в ВВП равна экспорту или импорту (товары + услуги) по данным платежного баланса умножить на средний курс доллара за период. Сходится до десятых долей процента – проверил поквартально за 2 года./

В общем, ждем официальной оценки ВВП от Росстата с подробностями. Скорее всего, будет пересмотр в лучшую сторону, примерно на 3%. Наша оценка -6.4% по реальному ВВП при дефляторе близком к нулю (МЭР прогнозирует дефлятор ~5%, если взять нашу оценку дефлятора внутреннего спроса в +12%).


Во 2 и 3 квартале на ВВП продолжит сильно влиять отсутствие роста материальных запасов и плавное снижение основной составляющей – внутреннего потребления. Для тех, кто всё ещё боится больших чисел, одна надежда – на чистый экспорт, в котором будет восстановление экспорта газа при сохранении роста в экспорте нефти и нефтепродуктов и низком импорте.

Электроэнергетика, РАО ЭС Востока

Долго собирался написать пост про акции ОГК-шек и ТГК-шек, идеи в которых мы успешно отыгрывали в портфелях в течение последних 2 месяцев, но акции росли так быстро, а отчетность появлялась так медленно, что всегда чего-то не хватало.

Отрасль была одной из самых перепроданных и во многом поэтому показала впечатляющий рост со своих низов. Пробовал оценивать акции ОГК и ТГК разными способами (EV/мощность, P/BV, EV/мощность с учетом требуемых инвестиций, возможных допэмиссий акций…). Но в итоге остановился вот на таком соотношении стоимости киловатта установленной мощности по EV (=капитализация + чистый долг) и прибыли до амортизации EBITDA на киловатт:

* Потенциально интересные акции находятся выше или правее линии, проведенной по красным точкам. На графике нет акций РусГидро - компании, которая значительно больше по капитализации и находится на графике ниже (EV/кВт = $307, EBITDA/кВт 2008 = $43, но в 2009, судя по 1 кварталу, у компании ожидается двукратный рост прибыли, благодаря чему ее акции становятся снова привлекательными).

В целом отрасль отыграла свою недооценку. Потенциал роста сохраняется у таких компаний как ОГК-3, ТГК-5 и ТГК-6, рыночная оценка акций которых все ещё меньше или не сильно превышает размер чистых денежных средств на балансе. «Темными лошадками» являются акции ТГК-9 (самой эффективной по EBITDA на кВт установленной мощности!) и ТГК-14. Однако, ТГК-9 до сих пор не представила результатов даже за 4 квартал 2008, а в ТГК-14 совершаются непонятные сделки между акционерами, в числе которых, кстати, РЖД.

Компании со значительными денежными средствами на балансе (ОГК-3,4, ТГК-5,6,10,14 – на графике подчеркнуты) по нашему мнению должны оцениваться с премией к тем, кому ещё предстоит найти средства на свою инвестиционную программу. Дело в том, что привлечь такие средства в долг будет почти невозможно, что заставит многие компании проводить дополнительные эмиссии акций. Риск существенного размывания капитала существующих акционеров по нынешним низким ценам есть у ОГК-1,ОГК-2, ТГК-1,ТГК-2,ТГК-11 и Кузбассэнерго.

Наибольший потенциал в отрасли мы видим в акциях ВостРАО (РАО ЭС Востока). Это холдинг, который объединяет все энергоактивы на Дальнем Востоке (ДЭК, Якутск, Камчат, Магадан, Сахалин). Кроме этого холдинг владеет контрольными пакетами акций в таких крупных сбытовых компаниях, как Мосэнергосбыт и Петербургская сбытовая компания. Капитализация ВостРАО всего 5,5 млрд. руб. по последним ценам (даже после ~30% роста сегодня), при этом сумма принадлежащих ВостРАО пакетов акций дочек по текущей рыночной стоимости превышает 10 млрд. руб., в том числе 3 млрд. приходится на сбытовые компании. Но фишка даже не в этом, а в том, что в наследство от «РАО ЕЭС» холдингу достались денежные средства и дебиторская задолженность покупателей сбытов на 12 млрд. руб. Основная часть дебиторки – векселя Межрегионгаза на 5 млрд. руб. (эта дочка Газпрома купила Тюменский сбыт). Итого компания стоит в ~2 раза меньше денег на балансе и в ~2 раза меньше рыночной стоимости своих основных активов (многие из которых сами по себе оценены, мягко говоря, недорого, например, Мосэнергосбыт). Итого потенциал роста акций холдинга вплоть до +300%. Надеемся, что ВостРАО повторит в итоге путь ОГК-3.