Курс рубля: Банк России приучает к новым реалиям

Достаточно резкому снижению курса рубля на прошедшей неделе успели придумать всевозможные объяснения, включая конспирологические. Единственное рациональное объяснение можно связать с уменьшением текущего сальдо платежного баланса (судя по опубликованным данным таможенной статистики по импорту в августе 2010). Да и то, по нашему мнению, комментаторы бегут впереди паровоза, и сезонное сокращение сальдо вкупе с восстановлением объемов импорта в силу роста потребительской активности приравнивают к очередному апокалипсису. Сокращение сальдо приведет только к сокращению интервенций Банка России с целью удержания курса рубля от плавного укрепления. А главным драйвером девальвации могут стать в настоящее время только падающие цены на нефть и/или существенное изменение валютных предпочтений резидентов («долларизация» экономики).

Платежный баланс

Оценку платежного баланса наш ЦБ дает только по итогам квартала, а помесячную детализацию и того позднее (сегодня есть полные данные за 1 квартал 2010 и первая оценка платежного баланса за 1 полугодие). О текущем состоянии баланса можно судить только по оперативным данным таможенной статистики и валютным интервенциям Банка России. Что было с торговым балансом России в августе, мы узнаем не раньше 10 октября. Сегодня есть только первая оценка импорта в Россию от таможенников. 18,9 млрд. USD за август против 16,7 за июль 2010 – цифра достаточно высокая, но в большей степени за счет нескольких ситуативных и сезонных факторов. Например, импорт фармацевтической продукции составил 1.9 млрд., против 1 млрд. в июле 2010 и 0.8 млрд. в августе докризисного 2008 года. На 38% или 0.4 млрд. вырос к августу 2008 года импорт текстиля и обуви. Пока идет плавное восстановление объемом импорта машиностроительной продукции к докризисным уровням, что является нормальным. Из других тенденций можно отметить сокращение импорта продовольствия, прежде всего за счет мяса, где отмечается явное замещение импорта внутренним производством, и существенный прирост импорта текстиля и обуви. Среди основных торговых партнеров только импорт из Китая за 8 месяцев 2010 года превысил аналогичный уровень докризисного 2008 года.

Как видно на графике, торговое сальдо с дальним зарубежьем сильно сократилось в последний год, но всё ещё находится на средних уровнях 2007 года, когда всё цвело и пахло с фиксированным курсом рубля и постепенно снижающейся инфляцией.

Слабее выглядят данные по текущему сальдо платежного баланса, где из торгового баланса вычитаются чистые расходы на услуги (в основном на зарубежный отдых), разные трансферты и чистые текущие расходы по инвестициям. Как раз последние «портят» всю картину. В последние годы чистые инвестиционные расходы страны растут, прежде всего, за счет снижения доходности валютных резервов и роста дивидендных выплат в пользу оффшоров, которые контролируют до трети российской экономики.

При сохранении потребительской активности в следующем году мы увидим близкое к нулю сальдо текущего счета, что скорее будет означать полное прекращение интервенций Банка России, но вряд ли - снижение курса рубля. Даже при отрицательном сальдо текущего счета страна может рассчитывать на реинвестирование части инвестиционных доходов, которые уходят сначала в оффшоры, а потом приходят обратно в виде прямых инвестиций и займов.

Долларизация

В течение последних полутора лет мы наблюдаем постепенное сокращение долларизации экономики:

Это происходило как за счет повышения курса рубля, так и за счет отсутствия чистого притока валюты на банковские счета при постоянном притоке рублевых средств.

Если у организаций достаточно часто меняется композиция валютных и рублевых притоков, то население уверенно выбирает рубль для сбережений (за исключением периодов явного ослабления курса рубля к доллару США):

Итак, без серьезных оснований (типа снижение цен на нефть или организованная «плавная» девальвация), население не будет менять композицию своих сбережений в пользу иностранной валюты.

Ликвидность в банках

Интервенции Банка России в поддержку курса рубля от укрепления и траты средств резервного фонда автоматически увеличивают остатки средств на корреспондентских счетах банков в Банке России. Избыточные резервы банки размещают под 2,5-3% на депозитах и в облигациях Банка России. В результате банки не только рассчитались со всеми текущими кредитами, полученными от Банка России и Правительства в период кризиса (остались только субординированные кредиты), но и накопили >1.5 трлн. рублей избыточной ликвидности.

Интересно, что указанная ликвидность может сократиться только в случае продажи Банком России своих валютных резервов (ну или за счет досрочного погашения субординированных кредитов), и никак иначе, потому что иных активов на балансе Банка России практически нет.

Сегодня мы наблюдаем сбалансированные позиции банков относительно внешнего сектора (превышение требований к нерезидентам над обязательствами перед ними можно отнести на то, что часть средств нерезидентов размещена на рублевых счетах). Чистые требования к государству (Банк России + Правительство) вернулись на докризисный уровень. Предыдущий и следующий график отражают всю ущербность монетарной политики Банка России в период кризиса. Вместо того, чтобы предоставить банкам необходимую ликвидность и валютные средства по нормальным ставками для приведения своей валютной позиции относительно позиции нерезидентов и резидентов, Банк России зажимал ликвидность и следовал за естественным повышением процентных ставок, плавно девальвируя курс рубля. В то время как следовало сохранить политику относительно хотя бы одной из целей – курс рубля и/или процентные ставки.

Отметим, что за последнюю неделю не произошло каких-либо существенных изменений в размере ликвидности банковской системы и процентных ставках, что говорит об отсутствии активного участия Банка России в валютных торгах.

Заключение

Дополнительный спрос на иностранную валюту у банков возникает в ситуации, когда клиенты конвертируют свои счета из рублевых в валютные. Но только в случае, если такая конвертация не компенсируется соответствующим ростом валютных кредитов или притоком валюты по текущему счету платежного баланса. В результате при отсутствии предложения валюты со стороны Банка России на валютных торгах курса рубля снижается.

К сожалению, под давлением всевозможных реальных, ожидаемых или придуманных факторов курс рубля может действительно снизиться довольно сильно. Например, увеличение долларизации с 27% до 30% может повлечь разовый спрос на валюту в размере $18 млрд., что в разы превышает текущее сальдо платежного баланса за месяц. Такой разовый спрос без участия Банка России снизит курс рубля на ~11% (на 1 августа на счетах физических лиц и организаций в банках было ~$164 млрд.). Вроде бы не очень страшно, но проблема может быть именно в «плавной» девальвации. То есть если Банк России будет планомерно удовлетворять спрос на валюту при снижении курса на очередные 5 копеек, как это было в период плавной ревальвации в 2009-10гг. С одной стороны, такая плавная девальвация удовлетворит спрос на валюту в размере $18 млрд. уже после падения курса на 4%. Но, с другой стороны, это может вызвать новые девальвационные ожидания, новый спрос на валюту и более серьезную девальвацию. Участники рынка явно увидят сокращение ликвидности в банках (ведь ЦБ будет автоматически изымать ее в обмен на валюту), что в определенный момент может поднять процентные ставки на межбанке (если конечно это раньше не сделает сам Банк России, якобы для борьбы с «гречичной» инфляцией). Нарисованная картинка выглядит, возможно, чересчур пессимистичной и скорее будет реальной только при наличии дополнительного негатива, например, в виде упавшей до $50-$60 нефти.

В итоге нам скорее нужно бояться неадекватных действий Банка России, нежели платежного баланса или девальвационных предсказаний отдельных уважаемых личностей, в основном родом из ВШЭ. А для тех, кто любит оперировать цифрами только с одной стороны баланса (типа внешний долг, текущее сальдо, дефицит бюджета), следует не забывать и про его другую сторону, например, что касается внешнего долга, – внешние активы и чистую позицию по внешнему долгу.

Зато пока мы видим, как Банк России приучает рынок к новым реалиям свободного плавания курса рубля, явно не вмешиваясь в ситуацию, либо делая это очень аккуратно и непредсказуемо.

Upd. Банк России дает рублю больше свободы и это хорошо в условиях, когда курс рубля более не является фиксированным. Всё меньше факторов, способствующих однозначному движению корзины вниз (курса рубля вверх), но валютный кризис может вызвать только очень резкое снижение цен на нефть. Кстати, для увеличения доверия к рублю было бы неплохо, если бы рынок действительно предоставил некое испытание для ЦБ, например, походом цен на нефть до $60 за баррель и обратно.