Электроэнергетика: сети интереснее генерации

По результатам за 1 полугодие 2010 года сделали прогноз результатов компаний электроэнергетики на весь 2010 год. Если вкратце, то в текущей ситуация мы отдаем предпочтение сетевым компаниям, в которых ожидается прогнозируемая переоценка отрасли, связанная с переходом отрасли на RAB-регулирование с 2011 года. Тогда как генерирующие компании в среднем оценены справедливо относительно существующей отдачи установленной мощности (EBITDA/кВт). На графике большинство ТГК и ОГК расположены вдоль прямой, соответствующей коэффициенту EV/EBITDA = 7.

Изменение рентабельности и коэффициентов по компаниям в 2010 по сравнению с 2009 годом показано на следующем графике.

Уже в 2010 году основная часть электроэнергии продается на конкурентном оптовом рынке по нерегулируемым ценам, а с 2011 года на нем будет продаваться до 100% производимой станциями электроэнергии. Соответственно дальнейшее увеличение рентабельности в отрасли будет определяться новыми инвестициями в модернизацию/строительство станций, а не изменением регулируемых тарифов. А это зависит сугубо от усилий самих компаний. Причем новые инвестиции будут увеличивать как EBITDA, так и EV (как за счет роста чистого долга или выпуска новых акций для финансирования инвестиций). Сравнительные коэффициенты и оценка акций могут остаться на существующем уровне.

В генерации могут «выстрелить» отдельные акции, но вряд ли мы увидим сильную переоценку всей отрасли. Мы видим потенциал лишь в отдельных акциях на основе их сравнительной оценки – ТГК-9, Мосэнерго, Иркутскэнерго. Восстановление производства на Саяно-Шушенской ГЭС (ожидается к концу 2010 года) может способствовать положительной переоценке акций Русгидро.

Сетевые компании торгуются с гораздо меньшими коэффициентами (EV/EBITDA ~4 против ~7 у генерации), а переход на RAB приведет к росту тарифов на передачу электроэнергию и рентабельности. Новые инвестиции сами по себе увеличивают базу RAB, с которой должна считаться рентабельность вложенного капитала. Ожидается, что к 2015 году сетевые компании будут получать ~11-12% годовых, что приведет коэффициент EV/RAB ближе к 1, а не 0.4-0.5 как сегодня.

Для оценки потенциала роста акций мы использовали коэффициент EV/RAB 0.6-0.7. Эти значения выбраны достаточно условно, исключительно с целью показать относительный потенциал отдельных акций с учетом индивидуальных рисков.



Больше других нам нравятся акции МОЭСК, Ленэнерго, МРСК Волги и МРСК Урала. Хотя с учетом ликвидности и потенциального драйвера роста от включения в индекс MSCI привлекателен и Холдинг МРСК.