ФСК и МРСК: будет ли RAB драйвером дальнейшего роста?!

За последние 2-3 недели мы увидели опережающий рост акций сетевых компаний. Впрочем основной рост пришелся на две наиболее ликвидные бумаги - акции Федеральной сетевой компании (ФСК) и МРСК Холдинга (MRKH). Попробуем выяснить, остался ли в отрасли потенциал и у кого.

Поводом для ~1.5-кратного роста котировок (см. график за месяц) стали новости о переходе с 2010 года на новые принципы ценообразования, основанные на возврате необходимой доходности на инвестированный капитал, который оценивается по RAB (Regulated Asset Base). Основной позитив заключается именно в приверженности скорого перехода на RAB, несмотря на кризис и ограничение роста регулируемых тарифов для потребителей. Правда, заложенный изначально выход на 12% доходность существующего капитала к третьему году (6% в первый год, 9% во второй год) может затянуться. Для ФСК вместо требуемого весной ~70% роста тарифов ФСТ утвердит только +30%. Для МРСК риск ещё в том, смогут ли энергетики и федералы убедить региональные власти в существенном повышении тарифов для сетевых компаний. Первоначальное повышение тарифов может быть слишком чувствительным для потребителей. Даже если тарифы будут повышаться не так быстро, улучшение показателей рентабельности увеличить соотношение текущей капитализации и потенциальной RAB.

В перспективе компании смогут получить дополнительный эффект не только от новых инвестиций, но и от повышения эффективности, благодаря наличию стимула для сокращения издержек. Причем в большей степени эффект от сокращения издержек поможет сетевым распределительным компаниям МРСК Холдинга, нежели ФСК. Как известно, основная часть потерь электроэнергии возникает при передаче по сетям низкого напряжения (в среднем по МРСК ~10%, а у МРСК Северного Кавказа почти 20%), а потери на высоковольтных проводах ФСК менее значительны и вряд ли могут быть сильно сокращены. Тут кроме естественных потерь важен ещё фактор "воровства" электроэнергии, который мало актуален для ФСК.


- В качестве RAB для МРСК использованы оценки ФСК 2008 года (для пересчета в рубли взят курс 25 руб./USD). ФСК оценивала в апреле 2009 свою RAB в 619 млрд. руб.
- EBITDA 2009 спрогнозирована как среднее между 2*EBITDA за 1 полугодие и EBITDA за последние 12 месяцев (кроме Кубаньэнерго и ФСК, где прогноз несколько выше).
- Размер круга соответствуют капитализации компании.



Итак, акции ФСК мы считаем уже достаточно дорогими по цене выше 0,35 руб., особенно по ключевому коэффициенту EV/EBITDA = 9, а ведь компания работает с ~50% рентабельностью по выручке. Текущее соотношение EV/RAB 0.6 означает, что доходность по RAB должна составлять грубо ~60% от целевого 12% уровня, хотя в 2010 она вряд ли превысит по нашим оценкам 4% (при необходимых для текущей цены 7%). В дальнейшем рост тарифов для государственной компании будет обусловлен скорее размером инвестиционной программы, нежели желанием выплатить дивиденды акционерам. Отметим, что рост EV/RAB для ФСК может происходить не за счет роста цены акции, а за счет роста чистого долга. Сейчас он (чистый долг) отрицательный на ~100 млрд. рублей или 20% капитализации. В том числе ФСК принадлежат пакеты акций ОГК и ТГК на 42 млрд. руб., доставшиеся в наследство от РАО ЕЭС (это оценка по текущей рыночной стоимости, в балансе ФСК оценивает эти активы по первоначальной стоимости в 136 млрд.). Но в результате огромной инвестиционной программы на ~450 млрд. руб. в 2009-11гг. компания уже в следующем году будет вынуждена существенно увеличить долг.

Акции МРСК Холдинга должны стоить ~3 рублей, если считать по рыночной стоимости пакетов акций, принадлежащих холдингу МРСКашек (включая МОЭСК, Ленэнерго, Тюменьэнерго). Вряд ли акции холдинга будут торговаться дороже суммы частей, а значит их рост последует только после переоценки составляющих холдинг компаний. Среди региональных компаний без сверхрисков по совокупности текущих коэффициентов и EV/RAB (в соотношении 50 на 50) дешевле других выглядят акции МРСК Урала (потенциал +50% к другим компаниям). Риск для этой компании только в наличии крупного миноритарного акционера (КЭС), который давно желает расстаться со своим пакетом. Наиболее интересными для варианта дальнейшей переоценки отрасли являются акции Кубаньэнерго и МРСК Северного Кавказа, но для них характерны специфические риски: Олимпиада в Сочи и неспокойный регион. При этом, Кубаньэнерго в свое время операционно не присоединилась к МРСК Юга из-за позиции Роснефти, которая, получив блокпакет от Юкоса, заблокировала реорганизацию. Кроме того, Кубаньэнерго имеет самый большой относительный долг в отрасли (80% от EV, тогда как в среднем по МРСК ~30%), что может вызвать как необходимость допэмиссии акций, так и кратную переоценку стоимости акций вверх.

PS...
Пока писал пост некоторые акции уже улетели вверх. В гугле что ли подсматривают :)

И в заключении: отрасль больше всего выигрывает от снижения процентных ставок. ROIC в 12% сейчас выглядит не очень привлекательно, но при снижении процентных ставок ниже 10% годовых всё будет гораздо привлекательнее.