Реструктуризация Связьинвеста: потенциал только у избранных

Стали известны подробности плана реструктуризации Связьинвеста. Пока он утвержден на консультативном совете при Совете Директоров компании (ещё должен пройти Минсвязи и в конце октября утверждаться на СД), но ключевые параметры вряд ли изменятся:
• Будет конвертация акций МРК в акции Ростелекома.
• Коэффициенты конвертации будут рассчитаны на 31 декабря 2009 года по результатам отчетности за год (скорее всего в мае-июне 2010).
• Выпуск акций и конвертация будет во второй половине 2010 года с окончанием реструктуризации до марта 2011 года.
• В плане делается упор на получение синергетического эффекта ($1 млрд.) и "справедливое отношение к миноритарным акционерам", что необходимо для сбора 75% голосов.

Теперь можно пытаться считать коэффициенты и расклады долей в объединенном Ростелекоме между государством и миноритариями. Сейчас государство фактически владеет 100% акций Связьинвеста (25%+1 будет вот-вот выкуплено у АФК Система), >90% обыкновенных акций Ростелекома и >50% обыкновенных акций в МРК (через Связьинвест). Кроме того, собраны определенные пакеты акций МРК в окологосударственных фондах под управлением компании "Лидер" (впрочем мы не будем их причислять к государственным)

Сразу перейдем к выводам:
• Государству важно сохранить контроль в Ростелекоме (то есть получить более 50% обыкновенных акций), но не особо важно будет это 51%, 61% или 71%, главное осуществить операционное объединение компании, - только оно даст синергетический эффект.
• Худший вариант для миноритариев МРК - конвертация акций, исходя из текущих котировок компаний, лучший из возможных - получение государством не больше 50%+1 голосующих акций нового Ростелекома.
• По нашим расчетам доля государства будет составлять от 50% до 55% в уставном капитале объединенного Ростелекома соответственно для лучшего и худшего варианта реструктуризации Связьинвеста. Причем доля государства в количестве голосующих акций больше зависит от судьбы префов МРК, чем от коэффициентов конвертации (может быть от 55% до 72% голосующих акций Ростелекома). Наш базовый вариант ближе к "лучшему", потому что иначе государство не сможет провести вопрос об операционном объединении компании на собраниях акционеров МРК, где голосовать будут 75% незаинтересованных акционеров, причем с учетом мнения 75% владельцев привилегированных акций. Акции государства и Связьинвеста не будут участвовать в голосовании.
• Расчет основан на том, что справедливая оценка акций Ростелекома и МРК должна соответствовать близкому коэффициенту EV/Ebitda'2009 с небольшой премией для более крупных и интегрированных компаний. В результате разница коэффициентов обмена между худшим и базовым вариантом составляет ~2 раза (на столько МРК должны быть дороже относительно Ростелекома в нашем варианте). При таком раскладе государству достанется 51% УК и 56% голосов в Ростелекоме.
• Привилегированные акции МРК могут быть обменены на префы Ростелекома или конвертированы в обыкновенные акции Ростелекома с коэффициентом ~70-100% к обыкновенным (второй вариант выглядит предпочтительным для миноритариев). Доля префов в УК Ростелекома составит 9% при обмене префов МРК на обычку Ростелекома с коэффициентом ап/ао 80% (это наш базовый вариант) и 24% - при обмене на префы Ростелекома.
• Потенциальную капитализацию нового Ростелекома можно оценить исходя из текущих рыночных оценок МТС по ценам акций на ММВБ (кстати, акции на ~30% дешевле ADR). МТС - компания, которая также сейчас находится в процессе консолидации (с Комстаром). В результате такой сравнительной оценки акции Ростелекома должны быть дешевле на 30% от текущих уровней (цель ~100 руб.), а акции МРК подорожать в среднем на 40%. Отметим, что в акциях МРК существует значительный разброс потенциалов:



Итак, если выбирать между покупкой акций МТС и дочками Связьинвеста (МРК), то с учетом всех рисков потенциально интересными остаются только обыкновенные акции Волгателекома (+86%), СЗТ (+71%) и Сибирьтелекома (+56%). Остальные компании не имеют существенного относительного потенциала, и вместо них лучше иметь в портфеле акции МТС. Мы не советуем покупать префы МРК, потому что они имеют дополнительные неопределенные риски.