Сбербанк - цель 110 рублей

Похоже, сложно будет дождаться слабости акций Сбербанка. Распродажа на прошлой неделе доказала силу его акций, даже несмотря на явный повод для беспокойства у держателей акций банков по всему миру (ожидания потенциального дефолта одного крупного девелопера в Дубаи). Мы считаем ситуацию с Dubai World вполне рыночной и не представляющей угрозы как самому эмирату, а уж тем более мировой финансовой системе. Иногда собственники бизнеса сталкиваются с ситуацией, когда текущая рыночная стоимость активов ниже размера обязательств (собственные средства меньше нуля). Поэтому с точки зрения экономики начинать распродажу активов для расплаты с кредиторами – означает банкротство и ликвидацию бизнеса. Отсюда попытка договориться с кредиторами о рассрочке – вполне логичная вещь, если есть ожидания, что ситуация временная и в будущем все наладится.

Но сегодня мы говорим не о бизнесе потенциального банкрота, а как раз наоборот – бизнесе «кредитора», которому половина населения почти бесплатно несет свои сбережения, а он в свою очередь готов предоставлять кредиты другой половине по лучшим ставкам. Но при этом даже не пытается пользоваться своим доминирующим положением, а извлекает максимальную выгоду от разницы процентных ставок.

Можно много ругать Сбербанк за неповоротливость, низкую производительность, приписывать потенциально огромные величины просрочки и потенциальных убытков (как это любят делать рейтинговые агентства, одиозно настаивающие на слабости российской банковской системы, особенно «удивительной» в сравнении с кем-нибудь). Но давайте посмотрим правде в глаза. Сбербанк сегодня – это один из лучших по операционным показателям банк в мире.

Кризис заставил Сбербанк создавать огромные резервы под возможные (!) потери по ссудам (Provisions). На их создание уходила вплоть до октября 2009 почти вся заработанная прибыль. За 10 месяцев создано резервов на 305 млрд. рублей согласно ежемесячной отчетности Сбербанка, которую он с недавних пор стал предоставлять в достаточно подробном виде, приближенном к международным стандартам. А 305 млрд. – это ~6% кредитного портфеля банка и ~40% собственного капитала, который почти два года топтался в пределах ~750-800 млрд. рублей, и только в октябре превысил эту отметку, достигнув сразу 850. Отметим, что такой рост Equity был связан в большей степени с переоценкой ценных бумаг, которые Сбербанк оценивает напрямую в капитале, а не в чистой прибыли (в начале года это позволило Сбербанку не показывать убытки, а сейчас - занижает прибыль).

На графике ниже мы отобразили несколько показателей, рассчитанных по ежемесячной отчетности Сбербанка c начала 2008 года. Слева – рентабельность капитала ROE и ROE* - второй коэффициент рассчитан без учета списания резервов на возможные потери, но с учетом налога на прибыль (Provisions Сбербанка до 2008 года составляли не более 1% от кредитного портфеля в год). ROE* достигла феноменальной по мировым меркам величины – 40% годовых. Справа – величина накопленных резервов на возможные потери по ссудам в процентах от суммы кредита и чистая процентная маржа NIM%. NIM всегда была у Сбербанка высокой за счет низкой стоимости фондирования, а на росте процентных ставок увеличилась до 8.6% (+1% с докризисных времен). Дело в том, что треть пассивов для Сбербанка бесплатны, так как представляют собой расчетные счета или депозиты до востребования.


Снижение процентных ставок, безусловно, будет давить на чистую процентную маржу NIM и рентабельность капитала ROE Сбербанка. Процентная маржа в следующем году может снизиться на ~1% с нынешних астрономических уровней (>8%), а рентабельность собственного капитала составит ~26% (после создания резервов). Сбербанк ранее ожидал пик резервов на уровне 12-14% в 1 полугодии 2010, но уже очевидно, что эти пессимистичные оценки будут пересмотрены (с октября 2009 Сбербанка снизил размер ежемесячного создания резервов - 23.5 млрд. в сравнении с ~30 млрд. руб. в течение предыдущего года). Мы ожидаем, что за весь 2010 год Сбербанк создаст не более 1.5-2% резервов (от всех кредитов) к тем ~10%, которые, как предполагается, будут достигнуты к концу 2009 года (на 1 ноября уже 9.3%). Даже если пик резервов составит 12-13% от суммы кредита, в последующем часть резервов будет восстановлена. Кроме того, подавляющая часть кредитов Сбербанка имеет залоговое обеспечение, в результате процесс создания резервов может обернуться аналогичной прибылью от их расформирования в будущем.

В долгосрочном периоде Сбербанк сохранит рентабельность ROE на уровне не ниже 20% годовых. Исходя из реинвестирования 80% чистой прибыли в ближайшие 5 лет, ставки дисконтирования в 13% и темпов роста в терминальном периоде 4%, мы получили целевую цену обыкновенной акции на 2010 год в $3.7 или ~110 руб. Потенциал роста ~60%.

Если сравнивать Сбербанк с банками мира (для сравнения мы выбрали в Блумберге 100 крупнейших по капитализации банков), то он входит
- в 30-ку по рыночной капитализации,
- в 20-ку по номинальной величине созданных резервов под возможные потери,
- в 10-ку по рентабельности собственного капитала ROE* (то есть по прибыли за последние 12 месяцев до создания резервов),
- в 3-ку самых «запасливых» по размеру резервов в процентах от кредита,
и занимает ПЕРВОЕ место по чистой процентной марже (7.3% за 12 месяцев до 1 июля 2009).
Причем большинство показателей будет лучше, когда Сбербанк опубликует отчетность за 9 месяцев 2009 (ожидается до 21 декабря). Сейчас обыкновенные акции Сбербанка торгуются на уровне среднего соотношения капитализации к собственному капиталу P/BV для 100 крупнейших банков мира ~1.9, но существенно дешевле банков с аналогичной операционной рентабельностью (только несколько крупных бразильских и китайских банков с P/BV > 3 можно поставить в один ряд со Сбербанком). Разница - больше 60%.

Относительно привилегированных акций Сбербанка у нас нет однозначного мнения. Очевидно, что акции кто-то покупает в последние месяцы. Соотношение цен преф/обычка превысило 81%, что достаточно много как по историческим меркам, так и с учетом дивидендной доходности. На свои префы Сбербанк платит дивиденды чуть больше, чем по обычке (непонятно зачем, ведь по уставу дивиденд по префам не должен быть ниже 15% номинала или 3*15%=0.45 рубля, причем даже нет условия, что дивиденд по префам не может быть ниже дивиденда по обыкновенным акциям). В 2006-08гг. Сбербанк заплатил 0.47, 0.65 и 0.63 рубля на префы или только ~1% текущей цены. Дивиденд за 2009 год вряд ли превысит прошлогодний.

Если это не инсайдерская скупка под «очередную» конвертацию привилегированных акций в обыкновенные, префы может собирать стратег, желающий, например, аккумулировать >25% всех привилегированных акций, чтобы без него не могло пройти ни одного решения акционеров о реорганизации. Нельзя исключать и обычной рыночной ситуации, когда игроки массово "лезут" в акцию, которая достаточно подвижна, ликвидна (особенно относительно своей капитализации) и показывает динамику лучше рынка. Но в любом случае ставить сейчас на префы мы не советуем. Итак, покупаем обычку с целью ее возвращения в 2010 году на докризисные максимумы ~110 руб. Катализатором роста акций станет рост чистой прибыли и запуск программы ГДР.

PS.
Данным постом я выражаю свое частное мнение относительно перспектив акций Сбербанка, актуальное только исходя из имеющейся в распоряжении информации, которая в свою очередь может быть неточной или ошибочной. В общем, каждый инвестирует на свой страх и риск!