История повторяется...

История повторяется дважды: первый раз в виде трагедии, второй - в виде фарса. Наблюдаемый обвал рынков акций Emerging markets напоминает аналогичное снижение 10-летней давности. В 1998г. локальные минимумы были также достигнуты в январе и сентябре. Удивительно, что макроэкономическая ситуация сейчас совершенно иная. Если 10 лет назад развивающиеся рынки, полностью зависящие от иностранного капитала, поражал один кризис за другим, то сейчас проблемы концентрируются в экономике развитых стран. И прежде всего в США, где "падают" один финансовый институт за другим. В других развитых странах экономика уже впала в рецессию в том числе благодаря сильным по отношению к доллару валютам. Кроме сужения возможностей для привлечения капитала видимого ущерба для развивающихся стран пока нет (за исключением стран с бюджетным дефицитом и отрицательным сальдо внешней торговли), а многие из них накопили значительные резервы и могут спокойно пережить даже отток капитала. По наиболее экономически сильным странам BRIC можно говорить только об ожидаемом снижении темпов роста, что ранее уже учитывалось в прогнозах.

Индекс РТС упал так, как не падал с кризисных 1998-99гг.

Рынки акций развитых стран в целом тоже чувствуют себя неважно, но снижаются значительно меньше развивающихся, причем динамика рынка акций США лучше других рынков в последние месяцы (скорее всего за счет укрепления доллара к другим валютам)

Акции в США снизились от предыдущего локального максимума (который был на большинстве рынков 19 мая) на 14% в начале июля (июльский минимум пока еще не прошли), тогда как другие развитые рынки потеряли 24% с минимумом 11 сентября (в среднем по всем развитым рынкам последнее снижение составило 18%). Развивающиеся рынки испытали новое «бегство от рисков» и потеряли на этом отрезке 19 мая – 11 сентября почти треть стоимости (-32%). Российский рынок стал лидером снижения среди всех относительно ликвидных рынков, упав с майских максимумов почти на половину (-48%).

Наиболее пострадавшими оказались сырьевые секторы глобального фондового рынка Energy и Materials (нефть и газ, металлы, уголь, удобрения и др.), при этом финансовый сектор в последние месяцы потерял немного, несмотря на то, что основной макронегатив идет именно от него.

Относительные оценки российского рынка просто аномальны. При более высоких темпах роста прибылей российские акции торгуются в 2 раза дешевле других развивающихся рынков. Еще больше разница относительно средних коэффициентов других стран BRIC (Бразилия, Индия, Китай). И это притом, что у России наибольшие накопленные резервы относительно ВВП, лучший платежный баланс и номинальные темпы роста экономики.

Посмотрим ожидаемую динамику прибыли, P/E и доходности капитала в историческом контексте. В среднем по развитым рынкам отчетливо видно снижение темпа роста прибыли, в результате чего средний коэффициент P/E справедливо снижается. Сейчас темпы роста прибылей балансируют около 0 и в условиях рецессии скорее всего пойдут вниз.

У развивающихся стран темпы роста более волатильны, но продолжают находиться на ожидаемом среднем уровне в 20% годовых (2008 к 2007 году). При этом, средний P/E развивающихся рынков несправедливо снизился с осени 2007 года на 40%.

У России P/E опустился на 20% ниже уровня в разгар "дела Юкоса" при сохраняющихся темпах роста прибыли в 20-25% годовых.


Все вышеприведенные графики построены на данных Standard & Poor's

К сожалению в нынешние спекулятивные времена мы можем лишь объяснить динамику рынка постфактум. Не факты, а восприятие этих фактов участниками рынка, причем зачастую неправильное восприятие под воздействием противоречивой или недостоверной информации, двигают рынки к аномальным ситуациям (как наглядный пример из политической сферы - история с Южной Осетией). "Теория рефлексивности" по Дж.Соросу в действии. Широкое вовлечение участников в рынки деривативов только усиливают волатильность на рынке базовых активов. В этом году сначала мы наблюдали резкий рост цен на сырье и падение доллара, сейчас эти тенденции сменились на прямо противоположные. Причем поводом для этого стала красноречивая, но лишь краткосрочная ситуация с рецессией в Европе и "удивительно" высоким ростом ВВП в США во 2 квартале (3.3% при дефляторе всего 1.2%).

Что же будет дальше?! Можно разделить наше мнение на 3 составляющие: 1) во что мы верим; 2) на что надеемся; 3) чего мы не знаем.

1) ВЕРИМ: Экономика США войдет в полосу рецессии также, как это сейчас происходит в других развитых странах, в результате сокращения кредитования и возможностей потребителей покупать товары длительного пользования. В России сокращение темпов роста экономики будет умеренным, а государство задействует накопленные резервы для поддержания стабильного роста экономики.

2) НАДЕЕМСЯ: Нынешняя фаза падения на фондовых рынках мира подошла к завершению и в ближайшие месяцы мы увидим коррекцию. При этом в следующем году мы станем свидетелями новой волны распродаж, но уже более избирательной (упадет то, что действительно пострадает на уровне макроэкономики, как это было в 2001-03гг)... Экономические проблемы в США не перерастут в разворачивание политических и международных конфликтов (будь то замораживание ЗВР других стран, военные конфликты в разных точках мира или др.). США могут столкнуться с проблемами финансирования своего дефицита из-за прекращения притока капитала со стороны стран с положительным платежным балансом и суверенных фондов. Эти риски можно решить только за счет создания рисков для всего остального мира, чтобы накопленное в мире богатство даже не пыталось искать "новую тихую гавань"... Россия извлечет уроки из случившегося, что ускорит создание собственных долгосрочных ресурсов в экономике и на финансовом рынке (ведь это должно быть частью плана по созданию мирового финансового центра). Сегодня накопленные государством резервы очень ограниченно используются внутри страны, прежде всего для поддержания стабильности на долговом рынке (процентные ставки и возможности кредитования), а подавляющая часть пенсионных активов вообще не инвестируется на рынке акций.

3) НЕ ЗНАЕМ: Когда рынки восстановятся, особенно развивающиеся рынки, на которых отсутствуют собственные долгосрочные ресурсы. Это может произойти также быстро, как и падение, а может растянуться на годы в случае ухудшения макроэкономической ситуации. Мы не можем оценить тот навес активов к продаже, который возник в результате изменения стратегий управляющих и инвесторов, резкого падения и неликвидности многих рынков. Мы также не можем оценить тенденции инфляционных процессов в мире (в России инфляция будет снижаться!), поскольку здесь действуют противоположные тенденции - снижение темпов роста, которое стимулируют снижение инфляции, и политика низких процентных ставок для поддержания экономики, действующая наоборот. Отсюда и неопределенность относительно дальнейшей динамики валют и цен на сырьевые товары.

История повторяется, но каждый раз она приводит к созданию чего-то нового, создает возможности для одних и проблемы для других...