Из теории в практику

Мы решили проверить среднюю требуемую доходность собственного капитала (~12.5%), которая получается по нашим моделям DCF российских компаний, на предмет состоятельности. За последние полгода мы наблюдали повышение рисков инвестиций в более рискованные инструменты по всему миру, поэтому можно было ожидать пересмотра премии за риск и по российским акциям.

Для этого мы воспользуемся моделью Goldman Sachs, созданной для портфельного инвестирования на развивающихся рынках еще в 1990-х годах.

Как известно требуемая доходность акций RROE (или ставка дисконтирования для собственного капитала) = безрисковая ставка + премия за риск.
Многие инвестиционные банки используют нормативную величину премии за риск для рынка (~4-5%), умножая её на бету конкретной акции и прибавляя специфические факторы риска. Но "нормативная" премия зависит от нескольких факторов, которые Goldman Sachs и включил в свою модель CAPM:

RROE = Безрисковая доходность US Treas. + Спрэд суверенных облигаций к US Treas. + Волатильность рынка акций / Волатильность рынка акций USA * Премия за риск по US акциям * (1+ корреляция цен облигаций и акций)

или RROE = Rf + EMBI + SDev / SDevUS * 4% * (1+ Correl.)

- В качестве безрисковой доходности использована доходность 10-летних казначейских облигаций США (сейчас ~3,9%).
- В качестве спрэда облигаций страны взят спрэд JPMorgan EMBI+ Russia (сейча ~1,7%).
- Под волатильностью понимается стандартное отклонение SDev ежедневной доходности рыночного индекса (индекс РТС для России и Dow Jones для USA) за последние 6 месяцев.
- Долгосрочная премия за риск по американским акциям = 4% (единственная константа в модели, которая на самом деле может быть плавающей и отражать предпочтения между акциями и облигациями, текущий оптимизм или пессимизм).
- В качестве корреляции Correl. цен акций и облигаций использована корреляция между доходностью к погашению российских еврооблигаций и индекса РТС по данным за последние 6 месяцев (берём со знаком минус, так как считаем не цены, а доходность к погашению), сейчас такая корреляция составляет ~20%. То есть при росте рынка акций снижается доходность облигаций (растут цены) и наоборот. Данный факт увеличивает премию за риск.

Кажущийся небольшим 6-месячный горизонт расчета многих показателей предлагает сам Goldman Sachs. В этом есть свой резон, особенно для развивающихся рынков, где ситуация меняется достаточно быстро, а высокая доходность в прошлом (а соответственно и волатильность) не должна существенно ограничивать будущие перспективы рынка. В этом смысле 6-месячный период низкой волатильности является достаточным периодом для рынка, чтобы "забыть о прошлых успехах".

Мы посчитали RROE для российского рынка акций за 2000-2008гг.



Итак, расчетная RROE по российским акциям снижалась весь 2007 год с ~20% до ~11% , несмотря на усиление рисков, и только в результате резкого падения рынка в начале 2008 года (рост волатильности больше, чем в США) немного подросла до ~12,7%, что все равно близко к параметрам, используемым в наших моделях (~12.5% в среднем для рынка при минимальной RROE для российских акций 6+5% = 11%)

Дальнейшее повышение RROE, а значит снижение целевых цен российских компаний при неизменных прогнозах доходов может быть только, если:
- сохранится высокая волатильность российских акций и снизится волатильность американских (возможно только, если в мире всё успокоится, а наш рынок будет бурно расти)
- вырастет доходность казначейских облигаций в США (вряд ли на фоне ожидания дальнейшего понижения ставки ФРС США)
- увеличится спрэд по облигациям (вряд ли - он и так расширился за последние полгода с 1% до 1,7% при отсутствии увеличения рисков для России)

Вывод: нынешний потенциал российских акций (~33%) будет рано или поздно реализован за счет роста акций.

Оптимисты не только мы...

Прошёл уже месяц после резкого снижения мировых фондовых индексов. Ситуация до сих остаётся сложной, несмотря на некоторый отскок от минимумов. С начала года никто из аналитиков так и не решился поменять прогнозы на российский рынок в свете случившегося. Целевые цены акций продолжают расти, а потенциал роста увеличивается. В стратегии Deutsche Bank проведена интересная аналогия с событиями 10-летней давности:

BRIC-08 и NASDAQ-99... В целом мы считаем, что нынешняя картина сильно напоминает ситуацию 1997-1998 гг. В то же время любому человеку, более или менее знакомому с историей финансовых рынков, известно, что поведение инвесторов остается неизменным на протяжении десятилетий. По этой причине мы не исключаем, что в ближайшие два года можем стать свидетелями стремительного спекулятивного роста на рынках стран BRIC, и лишь затем мощный повышательный тренд, сформировавшийся на развивающихся рынках еще в 2003г., сойдет на нет. Поясним: такая возможность не является основополагающим моментом нашей позитивной оценки перспектив роста российского фондового рынка в 2008 г. Однако все вышесказанное недвусмысленно указывает на высокую вероятность благоприятного развития событий на развивающихся рынках в ближайшие год-полтора. [Deutsche Bank, 21.01.2008]

Отметим ещё одну интересную заметку из отчёта, о динамике роста отдельных секторов и выявленных аналитиками DB зависимостях:


- Два года подряд один и тот же сектор не занимает последнее место. Вывод: в 2008 г. нефтяной сектор не должен продемонстрировать самую худшую динамику.
- Ни один сектор не оказывается в числе двух аутсайдеров в течение более чем двух лет подряд. Если в течение двух лет какой-либо сектор входит в двойку аутсайдеров (электроэнергетика в 2001-2002 г., нефтяной сектор в 2003-2004 г., металлургия в 2005-2006 гг.), то затем он сразу перемещается в число трех лидеров. Вывод: в 2008 г. нефтяной сектор, оказывавшийся среди аутсайдеров в 2006-2007 гг., должен войти в тройку лидеров.
- Если тот или иной сектор занимает второе место, в следующем году ему не удастся подняться выше. Вывод: в 2008 г. металлургический сектор не войдет в число двух лидеров рынка.

Мировая распродажа

Мировые индексы акций снизились на ~20% от последних максимумов, основная часть падения пришлась на последнюю неделю. Причём примерно одинаково упали индексы развивающихся и развитых стран. Удивительно, что американские индексы пережили падение последних дней более чем спокойно, возможно благодаря неожиданным действиям ФРС США. ФРС понизила ставку сразу на 0,75% (до 3,5%) перед самым началом торгов во вторник, когда, судя по фьючерсам, американские индексы должны были снизится на ~5%, отражая падение других рынков накануне (в понедельник в США был выходной - день Мартина Лютера Кинга). Еще удивительней меньшее падение рынков в США в том, что основной причиной такого обвала является ожидание рецессии в экономике США.
По нашему мнению, большая часть падения мировых рынков была чисто психологической. Управляющие не успевали закрывать позиции по акциям, поскольку падало всё подряд и очень быстро. В чем-то такое всемирное падение обязано процессам глобализации. Рынки становятся все более взаимосвязанными, а информация распространяется очень быстро, поэтому и стали возможны подобные массовые "приступы", когда страх инвесторов из-за неопределенности дальнейшего развития ситуации заставляет продавать по любым ценам.
Нам кажется, что фундаментально многие развивающиеся рынки выглядят сильнее развитых и отток капитала с них может быть только временным. А теория "бегства от рисков" (из развивающихся в развитые) при ожидании каких-либо глобальных проблем, которая железно действовала раньше, сейчас выглядит анахронизмом.
Пока мы еще не видели того реального негатива, ради которого падали рынки. Были только "слова", неподкреплённые реальными фактами. Поэтому при выходе, например, негативной статистики в США (первые данные по ВВП за 4 квартал 2007 выйдут 30 января) можно ожидать новых распродаж, но тогда, как нам кажется, инвесторы будут более избирательны.

Несите ваши денежки "на поле чудес в стране..."

А если серьезно, то предлагаю почитать наш годовой обзор (см. раздел "Исследования" на сайте "Ермака") и подумать о вложении средств на фондовый рынок - через паевые фонды это наиболее удобно. Классические фонды акций лучше для долгосрочных вложений, индексные и отраслевые фонды - для краткосрочных, но отраслевые - слишком рискованны, особенно для начинающих инвесторов.

Вчера случился очередной слив на всех мировых фондовых рынках. Такое происходит примерно раз в полгода, сразу выходит много негатива и рынки действуют синхронно, несмотря на все перспективы. Мы (Россия) упали сильно, ~4.5% за день, возможно благодаря упорству с начала этого года. С начала 2008 года и за последние месяцы Россия выглядит лучше практически всех рынков (в плюсе за 3 месяца кроме нас немного стран - Индия, Малайзия, Египет, Иордания). Снижение цен акций может продолжиться на внешнем негативе еще определенное время, пока рынок не дойдет до крепкого уровня поддержки (возможно ~2070 по индексу РТС, на 7% ниже текущего). Но это будет идеальным моментом для входа в рынок, даже краткосрочного (поймать такой момент обычно сложно). Ожидание рецессии в США и снижения процентных ставок увеличивает сейчас поток средств из акций в облигации и драгметаллы. Доходность 5-летних облигаций США уже ниже 3%, а ставка LIBOR (3m) опустилась ниже 4%. Но повышенную инфляцию еще никто не отменял и дальнейший рост цен облигаций ограничен. Это значит капиталы снова потекут на фундаментально сильные развивающиеся рынки. Золото покупать можно только на случай мирового кризиса, во всех других вариантах - это спекуляция, а сейчас ещё и достаточно дорогая (предел роста цен на золото в 2008 году +5-10% при аналогичном риске снижения).

2007 год - перспективы на 2008

Опубликовали годовой аналитический обзор 2007-2008. Смотреть можно здесь.