Для этого мы воспользуемся моделью Goldman Sachs, созданной для портфельного инвестирования на развивающихся рынках еще в 1990-х годах.
Как известно требуемая доходность акций RROE (или ставка дисконтирования для собственного капитала) = безрисковая ставка + премия за риск.
Многие инвестиционные банки используют нормативную величину премии за риск для рынка (~4-5%), умножая её на бету конкретной акции и прибавляя специфические факторы риска. Но "нормативная" премия зависит от нескольких факторов, которые Goldman Sachs и включил в свою модель CAPM:
RROE = Безрисковая доходность US Treas. + Спрэд суверенных облигаций к US Treas. + Волатильность рынка акций / Волатильность рынка акций USA * Премия за риск по US акциям * (1+ корреляция цен облигаций и акций)
или RROE = Rf + EMBI + SDev / SDevUS * 4% * (1+ Correl.)
- В качестве безрисковой доходности использована доходность 10-летних казначейских облигаций США (сейчас ~3,9%).
- В качестве спрэда облигаций страны взят спрэд JPMorgan EMBI+ Russia (сейча ~1,7%).
- Под волатильностью понимается стандартное отклонение SDev ежедневной доходности рыночного индекса (индекс РТС для России и Dow Jones для USA) за последние 6 месяцев.
- Долгосрочная премия за риск по американским акциям = 4% (единственная константа в модели, которая на самом деле может быть плавающей и отражать предпочтения между акциями и облигациями, текущий оптимизм или пессимизм).
- В качестве корреляции Correl. цен акций и облигаций использована корреляция между доходностью к погашению российских еврооблигаций и индекса РТС по данным за последние 6 месяцев (берём со знаком минус, так как считаем не цены, а доходность к погашению), сейчас такая корреляция составляет ~20%. То есть при росте рынка акций снижается доходность облигаций (растут цены) и наоборот. Данный факт увеличивает премию за риск.
Кажущийся небольшим 6-месячный горизонт расчета многих показателей предлагает сам Goldman Sachs. В этом есть свой резон, особенно для развивающихся рынков, где ситуация меняется достаточно быстро, а высокая доходность в прошлом (а соответственно и волатильность) не должна существенно ограничивать будущие перспективы рынка. В этом смысле 6-месячный период низкой волатильности является достаточным периодом для рынка, чтобы "забыть о прошлых успехах".
Мы посчитали RROE для российского рынка акций за 2000-2008гг.
Итак, расчетная RROE по российским акциям снижалась весь 2007 год с ~20% до ~11% , несмотря на усиление рисков, и только в результате резкого падения рынка в начале 2008 года (рост волатильности больше, чем в США) немного подросла до ~12,7%, что все равно близко к параметрам, используемым в наших моделях (~12.5% в среднем для рынка при минимальной RROE для российских акций 6+5% = 11%)
Дальнейшее повышение RROE, а значит снижение целевых цен российских компаний при неизменных прогнозах доходов может быть только, если:
- сохранится высокая волатильность российских акций и снизится волатильность американских (возможно только, если в мире всё успокоится, а наш рынок будет бурно расти)
- вырастет доходность казначейских облигаций в США (вряд ли на фоне ожидания дальнейшего понижения ставки ФРС США)
- увеличится спрэд по облигациям (вряд ли - он и так расширился за последние полгода с 1% до 1,7% при отсутствии увеличения рисков для России)
Вывод: нынешний потенциал российских акций (~33%) будет рано или поздно реализован за счет роста акций.
Добрый день.
ОтветитьУдалитьДА, модель знакома.
А как вы посчитали Вашу среднерыночную RROE? по капитализации? Про константу (премию за риск по акциям в 4 %) верно подметили :). С точки зрения модели получается, что вес волатильности очень велик в расчетах (наверное, один из минусов регрессионных рыночных моделей). Правильно я понял, что такие модели вы используете только в качестве проверки, а реальную ставку дисконта для компании считаете по методологии WACC?
Исторически получается, что покупать и входить в рынок с горизонтом 2-3 года нужно, когда RROE низка, как сейчас. Это логично. Но в такие периоды рекоммендаций на покупку вряд ли много увидишь :) по разным причинам. Вот вопрос: аналитики следуют за рынком или рынок за аналитиками? :)
Кстати, один из сценариев в выводе может быть наверное (более ускоренный рост EM по сравнению с US&EU) реализован. Тогда волатильность вырастет, RROE вырастет, по идее рекоммендации должны "упасть" :)
И еще. Что по Вашему мнению более вероятно: меньшее падение EM (в ближайшей перспективе) и соответственно меньший рост во время следующего года-двух востанновления или "падение как и все" (уже произошло) и дальнейшее более быстрое восстановление?
Спасибо за внимание.
Среднерыночная взвешивается по доле капитализации Free Float (по большому счёт сильной разницы нет как взвешивать - по индексу РТС, капитализации или Free Float)
ОтветитьУдалитьВолатильность - основной рыночный фактор риска, который можно "пощупать". Зависимость от волатильности в прошлом во многом объясняется ее большей изменчивостью относительно других составляющих (процентные ставки, корреляция акций и облигаций), которые имели достаточно плавные тренды.
Для моделей DCF мы используем WACC (включает стоимость долга после налогов и расчетный RROE по модели CAPM)
Аналитики тоже люди и не могут совсем не следовать рыночным тенденциям, но все же "рынок больше идёт за потенциалом, чем потенциал за рынком" ;)
Краткосрочно может быть всё - начало года это уже доказало. Если рынок поймёт, что ошибался на первой реакции, он это сейчас будет исправлять. Однако не исключен поток нового негатива, причем необязательно из-за рубежа. Я больше оптимист, но часто замечаю, что раньше времени начинаю играть в будущие идеи.
PS. Может обозначите себя ником, а то непонятно сколько "анонимов" пишет в блог :)
Спасибо за комменты.
ОтветитьУдалитьАккаунт у меня есть, но не на блоггере :)
По поводу "аналитики тоже люди...": так оно, но мне как-то смешно становится, когда аналитики Тройки через каждые 2-3 недели меняли таргеты по Урке, после того как он сильно вырастал :) там спекулянты или аналитики все таки :))
Благодарю за внимание.
По Уралкалию действительно смешно получается, и не только у Тройки. С точки зрения обычных DCF-моделей можно, конечно, бесконечно повышать долгосрочные цены на калий вслед за ростом спотовых, но мне, например, слабо верится в то, что в долгосрочном плане у какой-нибудь отрасли или компании может быть чистая рентабельность по выручке 50% и более. Экспортные пошлины и новые участники на этом рынке (после аукционов в Пермском крае) - только первый звоночек. Поэтому мы скептически относимся к долгосрочным вложениям в Уралкалий/Сильвинит по текущим ценам, хотя спекулятивно можно ожидать любого роста. Когда P/E больше 20, можно увидеть и 30, и 50... Для Уралкалия P/E 2007E >50, 2008F >25.
ОтветитьУдалитьTrue
PS. "ник"уйте прямо в тексте :)
from md to true
ОтветитьУдалитьПолностью с Вами согласен :) кто хочет, тот играет в этот пузырь..и в принципе может хорошо заработать :)) Но я, наверное, придерживаюсь более долгосрочных и фундаментальных основ инвестирования.
Спасибо за ВАши коменты.
Всего доброго :)
md