Вернемся к нашим баранам... акциям

Начало года на фондовом рынке России доказало прописную истину, что в кризис можно не только терять деньги, но и хорошо зарабатывать. Больше всех смогли заработать те, кто на очередном приступе пессимизма среди экспертов, прогрессирующей девальвации рубля и другом негативе покупали в январе-феврале российские акции или вкладывали средства в ПИФы акций. С начала года рост фондового рынка составил 28% в долларах США по индексу РТС и 48% в рублях по индексу ММВБ. От минимальных значений индексов рост составил 64% и 80% соответственно. Курс доллара США к рублю с начала года вырос на 14%, курс евро – на 7%. От минимумов в июле 2008 года курс доллара вырос на 44%, евро – на 30% от минимума, который был зафиксирован в октябре 2008.

Столь стремительная динамика фондового рынка обусловлена несколькими позитивными факторами. Во-первых, это прекращение в феврале девальвации рубля и определение Банком России предельных границ для курса рубля к бивалютной корзине (26 и 41 руб.). Заметим, что в устойчивость верхнего уровня участники рынка поверили не сразу. Во-вторых, восстановление цен на нефть до уровня в $50 за баррель. В-третьих, чересчур пессимистичные настроения на рынке на фоне ~80% падения фондового рынка от максимумов 2008 года, значительного ухудшения различных экономических индикаторов и т.п. Акции действительно были перепроданы и в данный момент цены просто вернулись к более адекватным уровням.

Конечно, пока нельзя говорить с уверенностью, что мы уже увидели низшую точку падения в реальной экономике. Поэтому нынешний рост мы рассматриваем пока как восстановление после столь внушительного падения. Отметим, что после кризиса 1998г. такое восстановление было ещё более значительным - акции выросли на 134% от минимума, прежде чем показали более-менее существенное снижение. Фондовый рынок действует с опережением. Когда все поверят или всем станет известно, что экономика начинает восстанавливаться, фондовый рынок будет на более высоких уровнях, чем сейчас.

Впрочем позитивные сигналы уже есть. Это и снижение темпов падения в отдельных отраслях, и сокращение инфляционных ожиданий, и ожидаемое в ближайшее время снижение процентных ставок, и положительное сальдо торгового баланса, несмотря на существенное падение цен на нефть с прошлого года. Большая, чем мы ожидали, девальвация создает теперь позитив в виде укрепления рубля. Это заставляет инвесторов продавать иностранную валюту, чтобы вложиться в какие-либо рублевые активы или просто потратить деньги, что тоже неплохо, потому что восстанавливает спрос и экономическую активность. Цены на нефть, динамика которых во многом определяет среднесрочную динамику российского рынка акций, сейчас стабилизировались на уровне $50 за баррель, причем сохраняются ожидания продолжения роста цен: сейчас нефть продают с поставкой в декабре 2009 на уровне ~$60, а в 2010-11гг – в $60-70/баррель.

По курсу рубля мы допускаем дальнейшее укрепление вплоть до 30 31.7 рублей за доллар США (или на ~5%) при росте цен на нефть к концу года на 20% до $60 за баррель. Банк России сейчас не позволяет рублю существенно укрепляться, скупая валюту в резервы и ограничивая дневные колебания бивалютной корзины.

Мы сохраняем наш прогноз по целевому индексу РТС на 2009 год 950-1250 пунктов (см. годовой обзор от 30 декабря 2008 года), что предполагает потенциал роста фондового рынка на 18 - 55% от нынешних уровней. Причем с учетом возможного во второй половине года восстановления в экономике цель в 1250 выглядит более реалистичной. С технической точки зрения данный уровень соответствует только ~38% восстановлению рынка от предыдущих максимумов и минимумов (2500 и 500 по индексу РТС). Мы не сомневаемся, что в более далекой перспективе фондовый рынок достигнет новых вершин. Даже если это случится через 5 лет, инвестор получит среднегодовую доходность более 25% годовых.

Не исключено, что в ближайшее время мы увидим определенное снижение фондового рынка после столь внушительного роста в марте и апреле, которое позволит удачно войти в рынок инвесторам, пропустившим нынешний рост. Однако длительность и силу нынешнего роста рынка спрогнозировать достаточно сложно, поэтому потенциальным инвесторам имеет смысл инвестировать часть средств уже сейчас. В 2008 году с августа по ноябрь мы видели стремительное падение рынка, причем в течение четырех месяцев подряд. Эти месяцы вошли в 20-ку самых больших падений фондового рынка России за всю 14 летнюю историю. Такого не было даже в 1998 году, когда резкие падения рынка продолжались максимум два месяца, после чего в течение месяца наблюдался рост или определенная стабилизация. Нынешний кризис отметился только одним "сильным" месяцем - март 2009 (+26,6%), тогда как в 1998-99гг. таких месяцев было 5, в том числе сразу после достижения "дна" рынок рос в октябре и ноябре 1998 года по ~30%. В таблице представлена динамика индекса РТС по месяцам:


Кстати, слева в блоге показывается график паевого фонда "Ермак - проекция рынка". Это аналог индексного фонда, но со своей уникальностью (!). Фонд сформирован из 30 акций, включенных в индекс ММВБ, но в отличие от классических индексных фондов "проекция" распределяет средства исходя из равного веса одной акции в портфеле. Поэтому доля небольших и потенциально более доходных акций из индекса оказывается выше. Модельные расчеты показывают, что такой способ формирования фонда предлагает инвестору более высокую доходность относительно базового индекса. Однако, в периоды существенного падения фондового рынка акции компаний меньшего размера снижаются быстрее. Так произошло осенью 2008 года, когда фонд несколько отстал от индекса ММВБ, но с тех пор наверстывает упущенное.

Можете считать это рекламой :)

"Долларизация" экономики

Появились официальные данные Банка России, по которым можно оценить степень "долларизации" экономики в результате девальвации рубля. Под "долларизацией" я понимаю процентную долю денежных сбережений в иностранной валюте у резидентов - организаций и населения. Поскольку количество валюты на руках у населения оценить достаточно сложно ограничимся анализом безналичных средств на счетах в банках (наличных рублей в экономике России примерно в 2,5 раза меньше, чем безналичных, если судить по составу денежной массы М2). Официальные данные можно найти в ежемесячном "Обзоре банковского сектора" (таблица 22 и 23), по вкладам населения подробные данные есть в отдельной таблице на сайте ЦБ.

Доля валютных вкладов в общем размере вкладов населения изменялась вслед за номинальным курсом доллара. Росла до февраля 2003 года (39%) и плавно снижалась в течение 5 лет до лета 2008 года (до 13%). Девальвация рубля увеличила долю валютных вкладов к уровню в 34% за 5 месяцев. По средствам организаций ситуация примерно аналогичная, разве что доля валюты у них всегда была больше (скорее всего за счет экспортеров).

Общая величина "долларизации" экономики по безналичным деньгам выросла за 4 месяца с 21% на 1.10.2008 до 41% на 1.02.2009 (на 1 марта - тоже 41%):

Я попытался смоделировать курс рубля к доллару США при различных сценариях валютных интервенций Банка России. Как известно, интервенции Банка России в поддержку курса рубля уменьшают рублевую денежную массу и увеличивают количество иностранной валюты у резидентов. Спрос на валюту может удовлетворяться интервенциями ЦБ в разной пропорции (от 0 до 100%). Красная жирная линия на графике показывает фактические действия Банка России (мои расчеты, исходя из динамики денежной массы, валютных резервов, долларизации и курса рубля):

В случае отсутствия интервенций ЦБ (=0% покрытия спроса на валюту) курс рубля к доллару США мог бы вырасти с 25 до 100 руб. при увеличении долларизации с 20% до 50%. В этом случае количество рублей (~14 трлн. руб.) и долларов не изменилось бы, но стоимость долларов в рублевом эквиваленте выросла с 3,5 трлн. при долларизации в 20% до 14 трлн. руб. при долларизации в 50%, то есть в 4 раза. Как Вам такая девальвация?!

Кстати, после кризиса 1998 года "долларизация" экономики достигала как раз ~50% (на 01.01.1999), если смотреть вот на этот график с сайта ЦБ:

Вывод. Сегодня предприятия и население превратили свои сбережения в ещё один "стабфонд", а для возобновления роста экономики необходимо, чтобы они начали его тратить, ну или хотя бы стали переводить валюту в рубли (ведь валютные кредиты сейчас интересны разве что экспортерам). Остается загадкой, будет ли в ближайшие месяцы де-долларизация в случае стабильности номинального курса рубля к доллару или долларизация продолжится. Разница в процентных ставках существенна, но неопределенность с надежностью верхней границы бивалютной корзины в 41 руб. остается.

Что у нас конкурентоспособное

ИНТЕРФАКС. Министерство экономического развития и торговли РФ (Минэкономразвития) предлагает рассмотреть возможность введения в 2010 году нетарифных мер во внешней торговле товарами и услугами в целях защиты внутреннего рынка, внешнего финансового положения и поддержания равновесия платежного баланса РФ. В документе, подготовленном Минэкономразвития РФ, изложены и отраслевые аспекты таможенно-тарифной политики на 2010 год.

В отношении устойчиво конкурентоспособной на внутреннем рынке продукции таможенно-тарифное регулирование предлагается сделать стабильным, решение фискальных задач принимать при должном учете интересов потребителей и возможных инфляционных эффектов. К этой группе товаров отнесены нефть, газ, уголь, нефтепродукты, кокс, электроэнергия, руды и концентраты металлов, стальные полуфабрикаты, цветные металлы, драгоценные металлы и камни, горнохимическое сырье, химические полупродукты, минеральные удобрения, древесина, пиломатериалы, фанера, целлюлоза, ископаемые строительные материалы, продукция ВПК, безалкогольные напитки, зерно (кроме риса), нерудное индустриальное сырье.

В отношении товарных групп со средним уровнем конкурентоспособности на внутреннем рынке (стальной прокат, стальные трубы, пластмассы, бумага и картон, цемент, грузовые автомобили, железнодорожная техника, растительные масла и жиры, мука, крупы, сахар, рис, рыба и морепродукты) будет проводиться мониторинг ситуации на внутреннем рынке для принятия в случае необходимости мер защиты путем временного установления повышенных ставок пошлин, введения количественных и иных ограничений.

В отношении частично конкурентоспособной продукции с потенциалом усиления позиций на внутреннем рынке (металлоизделия, лакокрасочные материалы, бытовая химия, промышленные химикаты, шины, изделия из пластмасс, древесные плиты, легковые автомобили, автокомплектующие, двигатели, энергетическое оборудование, тракторы, сельскохозяйственная техника, дорожно-строительная техника, горно-шахтное оборудование, электроинструмент, молочная продукция, мясная продукция, рыбная продукция, консервированные овощи и фрукты, кондитерские изделия, продукты из злаков и муки, спиртные напитки, чай и кофе фасованные, овощи и фрукты умеренного климата (капуста, морковь, лук, яблоки и т.д.), лен, цветы, ювелирные изделия, полиграфическая продукция, мебель, табачные изделия) будет проводиться тарифная политика, направленная на стимулирование внутреннего производства и снижение доли импорта в потреблении, включая применение низких ставок пошлин на сырье, материалы, комплектующие и технологическое оборудование и высоких - на готовую продукцию, прежде всего потребительского назначения.

В отношении относительно низкоконкурентоспособной на внутреннем рынке продукции, развитие производства которой необходимо с точки зрения социальных, инфраструктурных или иных целей (гражданская авиатехника, грузовые суда, массовое промышленное оборудование, медицинская техника, текстиль, одежда, обувь, мясо, медикаменты, продукция микробиологической промышленности) по ряду товарных позиций будет сохраняться уровень тарифной защиты, необходимый для реализации государственных программ поддержки и развития производства.

В отношении низкоконкурентоспособной на внутреннем рынке продукции, не обладающей естественными предпосылками развития отечественного производства и не имеющей важного социального или иного государственного значения (субтропические овощи и фрукты, табачное сырье, живые животные, музыкальные инструменты, игрушки, спортинвентарь, канцелярские принадлежности, корма, некоторые химические товары, парфюмерно-косметические товары, бытовая техника, офисная техника, велосипеды, мотоциклы, контейнеры, торговое оборудование, оптика, фототехника, часы) таможенно-тарифное регулирование будет носить преимущественно фискальный характер.

12 аргументов против девальвации

Стоило курсу рубля относительно стабилизироваться, причем без поддержки Банка России, как снова появились призывы к дальнейшей девальвации. Профессоры Гуриев и Цывинский в своей очередной противоречивой статье в Ведомостях "Cтавки слишком высоки" требуют «дальнейшего ослабления рубля и снижения процентных ставок». Первое – абсурдно, потому что сейчас и так курс никто не держит, второе – действительно необходимо, но при искусственном создании условий для ослабления рубля (типа объявления об отмене верхней границы коридора в 41 руб.) – бесполезно. Мы увидим новое бегство сбережений из рублей, что совершенно не улучшит ситуацию с кредитованием. Авторы рисуют нам замкнутый круг «девальвации – инфляции – девальвации», в котором процентные ставки, как их не повышай или понижай, ни на что не влияют: какая разница 10% или 20% ставка, когда валюта может обесцениться на 50-100% за короткий период. Неужели Гуриев хочет повторить 98 год... - вот будет потеха сравнивать РФ-98 и РФ-09 с одинаковым исходом.

Призыв авторов «вернуться к проблемам реального сектора и экономического роста», безусловно, верен, хотя и запоздал (об этом нужно было думать изначально, организуя девальвацию и повышая процентные ставки в начале кризиса). Ну а методы в виде девальвации просто вредны (см. ниже 12 аргументов).
Возможно, авторы намекают на переход к инфляционному таргетированию и свободному плавающему курсу. Но это попытка скопировать только с виду удачный опыт других стран. В моменте это приведет к новому шоку, одномоментной девальвации и инфляции, причем гораздо сильнее, чем в других странах, которые за 18 лет «отпустили» свои валюты. Причем делали они это обычно от безысходности при недостатке резервов для поддержания курса валюты. В долгосрочном плане плавающий курс нерезервной валюты только сократит потенциальный уровень внутренних сбережений и темпов роста экономики, и увеличит зависимость от иностранного капитала. В нашей стране эти проблемы и так слишком остры, чтобы их делать ещё острее. Ну а зависимость потребительского рынка от импорта делает идею перехода к свободному курсу сегодня просто асоциальной.

Председатель Совета директоров МДМ-банка Олег Вьюгин в Ведомостях ("Россия и мировой кризис: Трансформация долга") считает «корнем проблемы» плохие долги, которые нужно ликвидировать:

Необходимость замещать корпоративный долг государственным, исполняя при этом повышенные социальные обязательства, приводит к дефициту бюджета... Привлечение к финансированию дефицита средств ранее созданного резервного фонда при неизменном курсе рубля означает эквивалентное сокращение золотовалютных резервов страны (в которых, собственно, и были размещены эти фонды), т. е., по сути, является монетарным... Россия подвержена высокому риску оттока капитала, поэтому любое излишнее монетарное финансирование будет скорее приводить к оттоку капитала, чем к увеличению внутреннего спроса. Это создаст угрозу девальвации рубля, что разрушит всю конструкцию финансирования бюджетного дефицита за счет средств резервного фонда.

Только плохие долги – это не корень, а следствие проблемы сокращения внешнего и внутреннего спроса, причем внутреннего - за счет искусственной девальвации рубля. С ликвидацией плохих долгов все само не рассосется и не завертится, тем более что плохие активы и долги будут только нарастать, пока люди не начнут что-то производить и потреблять, сберегать и инвестировать. Меня больше зацепило незнание бывшим зампредом ЦБ разницы между ЗВР и резервным фондом. При использовании резервного фонда на погашение дефицита бюджета с ЗВР ничего не происходит, они только переписываются с одного счета в ЦБ на другой. Если Вьюгин имел в виду, что полученные кредиторами деньги пойдут в валюту, то это очередная догма арифмологов.

За этот термин отдельное спасибо жж-юзеру wolf-gr. Арифмологами можно величать тех, кто чудным образом применяет простые математические действия с экономическими данными, особенно под психологическим давлением их динамики, и делает на основании этого абсурдные выводы. Автор приводит примеры таких суждений относительно величины и скорости растраты международных резервов РФ.

Желание сберегать в иностранной валюте создается только ожиданиями девальвации рубля и отсутствием ориентиров, по которым Банк России готов поддерживать валюту. Нормальных экономических оснований для приобретения валюты при фиксированном курсе нет – процентные ставки в рублях и долларах/евро различаются в разы, если не на порядок, что не отражает разницы в кредитных рисках. Текущий счет платежного баланса, необходимостью балансировки которого нам объяснили девальвацию, оказывается жутко положительным (за январь-февраль $9.4 млрд. при $16 млрд. торгового баланса). И ничего не было бы страшного, если сальдо текущего счета или даже торговый баланс оказались в течение года-двух отрицательными. Правильнее было бы потратить тот же объем валютных резервов не на сбережения резидентов, а на приобретение импортных товаров, а фактически на 1/3 экономики, которая так или иначе зависит от импорта. Сокращающуюся в этом случае рублевую массу - заместить резервным фондом. При официально фиксированном курсе рубля (даже без особых ограничений на движение капитала) и разнице в процентных ставках в 5-8%, можно было снижать процентные ставки вслед за существенным сокращением инфляции.

Догма, что все эмиссионные деньги при любом раскладе пойдут в валюту, возникла по результатам «плавной» девальвации и от неверной трактовки экономистами The Inconsistent Trinity (следует читать английскую статью в Википедии, а не русскую, где как раз и содержатся неверные посылки). Невозможность проводить независимую монетарную политику при фиксированном курсе рубля и свободных потоках капитала заключается не в регулировании величины денежных агрегатов (=эмиссии), а в независимом изменении процентных ставок. Но в России и не было никакого смысла играть процентными ставками, создавая сигналы, убивающую экономическую активность. Нужно просто было снижать ставки вслед за США и Европой.

Вот один «оголтелый» экономист Алексей Михайлов в статье в Газете «Игра на падение» и у себя в блоге считает трату резервного фонда в кризисный период инфляционной мерой (кивает и на Кудрина). А теперь давайте проследим цепочку. Бюджет платит зарплату бюджетникам, финансирует приобретения жилья, создает спрос на конкретные товары и услуги. Эти деньги позволяют запустить заново цикл потребления и производства. Какая-то их часть может пойти в валюту как сбережения, но небольшая – пропорционально норме сбережений, которая в России в последние месяцы даже отрицательная (расходы больше доходов). Какая-то часть новых рублей пойдет на покупку импорта и вернется в Банк России в случае отрицательного торгового баланса и фиксированного курса рубля. Кроме того, эмиссия из резервного фонда будет вместе с сокращением долга банков перед ЦБ (об этом уже говорил Улюкаев) - как раз той необеспеченной эмиссии, которая спасла банки, но и перевела часть валютных резервов с баланса ЦБ на счета корпораций и населения. Так что никакого всплеска инфляции не будет, если не поднимать сильно зарплаты и пенсии и не «устраивать» девальвацию.

Оголтелость Михайлова (кстати, яблочника) в другом: он призывает только копить валютные резервы и никогда их не тратить, а тем более не создавать бюджетные резервы. Вот у нас была тогда инфляция и до, и во время кризиса, а август 1998 - в октябре 2008. Я уже не говорю об оттоке капитала и полном отсутствии внутренних сбережений.
----

О вреде плавной девальвации и 11 аргументах против нее (впоследствии их стало 15...18) хорошо написал уже упоминавшийся выше wolf-gr. Мое мнение, что девальвация рубля в принципе была ошибочным решением, неважно плавно она проводилась бы или одномоментно.

Фактически девальвация началась с 11 ноября 2008 года, когда Банк России впервые с мая 2008 года раздвинул границы коридора бивалютной корзины с 30,4 до 30,7 руб., и продолжалась до 5 февраля 2009 года, когда был достигнут максимум по бивалютной корзине в 40,94 руб. Таким образом, рубль упал за этот период на 35%. Собственно о новых пределах валютного коридора Банк России сообщил только 22 января 2009 года (тогда корзина уже стоила 37 руб.) После небольшой заминки курс рубля продолжил свое восхождение к обозначенной верхней границе коридора в 41. В феврале Банк России неофициально обозначил более узкий коридор в 39-41 руб. за корзину, в котором он желает видеть рубль.

Результат девальвации известен, не могу сказать насколько он мог быть просчитан. Резиденты перевели значительные суммы сбережений в иностранную валюту, а фактически - увеличили сбережения за пределами российской экономики. Для балансировки валютных активов и пассивов банков Центробанк вынужден был «напечатать» более 3 трлн. рублей, почти все из них вернулись обратно в Центробанк в обмен на иностранную валюту. В результате рублевая денежная масса сократилась, но инфляция ускорилась при существенном росте реальных процентных ставок, сокращении экономической активности и небывалой по скорости стагнации в экономике.

Далее предлагаю свои 12 аргументов ПРОТИВ ДЕВАЛЬВАЦИИ РУБЛЯ:

1. ДЕВАЛЬВАЦИЯ СНИЗИЛА ДОВЕРИЕ К НАЦИОНАЛЬНОЙ ВАЛЮТЕ, которое создавалось в течение несколько лет, а было потеряно всего за два месяца. Девальвация открыла ящик Пандоры: «выпустила на волю» новые проблемы и не решила прежние (о них в следующих пунктах). Закрыть крышку ящика объявлением нового валютного коридора можно, но созданные проблемы обратно в ящик не загонишь. Если бы девальвация была проведена за один раз, скажем на 20-25%, это только сохранило бы на определенное время валютные резервы на балансе ЦБ, но при дальнейшем ухудшении ситуации только усилило бы давление на рубль и привело бы к тем же результатам. Резиденты поняли бы в чем шухер, и в ситуации полного недоверия к власти (это недоверие было бы сильнее, чем при плавной девальвации) принялись переводить сбережения в иностранную валюту.
2. ДЕВАЛЬВАЦИЯ ОБЕСЦЕНИВАЕТ, А ПОСЛЕ СОКРАЩАЕТ ВНУТРЕННИЕ СБЕРЕЖЕНИЯ. Резиденты в будущем будут больше сберегать в резервных валютах, или просто тратить, чтобы не дай бог снова оказаться в роли «обманутых вкладчиков». А это прямой вычет из роста экономики и увеличение зависимости от иностранного капитала. В России внутренние сбережения всегда активно утекали за рубеж, но в 2008 году был поставлен рекорд – 14% ВВП или ~$230 млрд. (=активы, кроме резервных, частного сектора + чистые ошибки и пропуски):

На графике видно, что вывоз капитала резидентами из страны составляет ~10% ВВП ежегодно. Вот это как раз та проблема, с которой нужно что-то делать. Большая часть капитала уходит в оффшоры и частично возвращается как внешний долг и прямые инвестиции, поэтому проблема внешнего долга в $500 млрд., из которых ~$100 млрд. долг в рублях, - не столь страшна.
3. ДЕВАЛЬВАЦИЯ – ПРОЦИКЛИЧНАЯ МЕРА, так как она дополнительно снижает экономическую активность. Если за счет снижения внешнего спроса и цен прямо пострадали экспортные отрасли (но не смертельно, ранее у них были сверхдоходы, да и по размеру они too big to fail), то девальвация существенно сократила активность во внутренних отраслях, связанных с импортом и кредитными ресурсами. О зависимости от импорта можно судить по величине НДС, уплаченного в бюджет: в 2008 году собранный в консолидированный бюджет НДС по импортным товарам впервые превысил «внутренний» НДС (по экспорту, как известно, ставка НДС равно 0). Таким образом, половина внутреннего рынка (или ~1/3 экономики) либо закроется, либо вынуждена будет существенно ужаться, а другая половина сможет спокойно поднимать цены, а не заниматься эффективностью. Решение проблем одних отраслей без увеличения спроса за счет создания проблем для других – прямое сокращение выпуска и занятости.
4. ДЕВАЛЬВАЦИЯ УВЕЛИЧИЛА ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ, что особенно плохо в кризис, когда регуляторы наоборот должны стимулировать спрос снижением процентных ставок и расширением доступности кредита. При одномоментной девальвации ставки также выросли бы, так как девальвационные ожидания были бы даже сильнее (хотя бы за счет тех, кто не успел привести в порядок свои валютные активы и пассивы), плюс никто бы не стал кредитовать под процент меньше инфляции.
5. ДЕВАЛЬВАЦИЯ НЕ ПОЗВОЛИЛА СНИЗИТЬ ИНФЛЯЦИЮ (воспользоваться уникальным шансом) до однозначного уровня, возможно навсегда. В течение нескольких лет реальный курс рубля все равно вырастет на величину девальвации, но уже за счет инфляции. А длительная слабость национальной валюты и высокая инфляция только изничтожат скудные внутренние сбережения.
6. ДЕВАЛЬВАЦИЯ ВЕДЁТ К УВЕЛИЧЕНИЮ ПЛОХИХ ДОЛГОВ в результате сокращения экономической активности, к которой не были готовы заемщики (ожидаемый сегодня рост NPL банков). Не забываем и о том, что многие заемщики, не имеющие валютных доходов, занимали в иностранной валюте, кто из жадности, а кто из-за невозможности занять на узком внутреннем рынке капитала. Кроме того девальвационная переоценка валютных активов пассивов банков снижает достаточность капитала у тех, кто честно отрабатывает риски и не имеет открытых валютных позиций.
7. ДЕВАЛЬВАЦИЕЙ ПОМОГЛА ОДНИМ В УЩЕРБ ДРУГИМ И УХУДШИЛА ПЕРСПЕКТИВЫ МОДЕРНИЗАЦИИ И ПОВЫШЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ЭКОНОМИКИ, в том числе в результате роста стоимости высокотехнологичного оборудования и технологий, которые существуют только за рубежом. Девальвация помогла не тем, кто в ней сильно нуждался. Экспортные отрасли получили снижение издержек, но не за счет повышения эффективности, которое могло иметь место после нескольких лет неэффективного роста, а за счет автоматического снижения относительной стоимости рабочей силы и других факторов. В самом большом выигрыше нефтяная отрасль, которая не только не потеряла внешнего спроса, но и получила кратное с ценами снижение налогов и поддержку внутренних цен на нефтепродукты. Черная металлургия и химия заработали неплохую маржу в последние два года и могли спокойно пережить кризис, а размер бизнеса этих компаний позволяет им рефинансироваться. Используемая многими тема импортозамещения – блеф в эпоху глобализации. Очень узкий сегмент товаров может быть замещен на внутреннем рынке (в основном пищевая промышленность, в которой впрочем и сильного снижения спроса нет). Посмотрите на структуру импорта и скажите, через сколько лет Россия сможет с нуля сделать из ВАЗов хотя бы Хенде, и с нуля не просто собрать, а поэлементно изготовить компьютер или телевизор. При этом все инвестиционные отрасли пострадали вдвойне – от снижения спроса и недоступности кредита. А теперь мы не знаем, как в условиях невозможности роста экспорта запустить драйверы внутреннего роста в том же строительстве жилья (ипотека от 15% годовых – ещё та кабала).
8. ДЕВАЛЬВАЦИЯ УНИЧТОЖИЛА МАКРОЭКОНОМИЧЕСКУЮ СТАБИЛЬНОСТЬ и определенность экономических агентов относительно макро- и микроэкономических прогнозов. На возникновение новой определенности уйдет несколько месяцев, а пока экономическая активность будет только страдать.
9. ДЕВАЛЬВАЦИЯ ДЛЯ СОХРАНЕНИЯ РЕЗЕРВОВ или СВЕДЕНИЯ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА абсурдна по своей сути при таком размере резервов. Иностранные резервы страны можно потратить только за рубежом, за счет отрицательного текущего счета и/или реального оттока капитала. Отрицательного сальдо текущего счета мы так и не видели (и возможно не увидим с таким желанием его свести в плюс девальвацией). Основной отток капитала, который был, – это бегство резидентов из рублей на фоне ожиданий девальвацией. Эти ожидания создали сами власти, поддавшиеся страшилкам «арифмологов» (© wolf-gr). Кстати, по данным Росстата накопленные иностранные инвестиции в 4 квартале опять выросли (уж не знаю, почему эти данные расходятся с платежным балансом от ЦБ). То есть реально валюта из страны никуда не ушла. Ну а тратить резервы в кризис и на погашение долгов и отрицательный текущий счет - самое то. А для арифмологов, которые думают, что это сократит рублевую массу, - есть кубышка резервного фонда, которая закроет дефицит бюджета и восполнит рублевое предложение.
10. ДЕВАЛЬВАЦИЯ НЕСПРАВЕДЛИВА как акт административный, а не рыночный, она позволяет заработать только узкому кругу субъектов, которые знают о её сроках и пределах. Максимальный результат от девальвации получило государство в виде переоценки «стабфонда» и два окологосударственных банка ВТБ и Газпромбанк (77 млрд. в 4кв. 2008 и 143 млрд. руб. в январе 2009, из 113 и 220 млрд. руб. соответственно по всем банкам).

11. ДЕВАЛЬВАЦИЯ ВАЛЮТ В МИРЕ ТОЛЬКО УСИЛИВАЕТ ПОСЛЕДСТВИЯ ГЛОБАЛЬНОГО КРИЗИСА. Это де-факто волна протекционизма, сокращающая объемы мировой торговли, а соответственно мирового ВВП. Развивающиеся страны не могут покупать товары из развитых из-за роста их цены. А у развитых стран экспорт сокращается быстрее импорта, и скоро закончится подпитка за счет сбережений из развивающихся стран. Западные экономисты уже понимают, что фискальные стимулы в США бесполезны без соответствующих стимулов в развивающихся странах. Я считаю, что свободно падающие курсы валют развивающихся стран нужно вернуть на докризисный уровень (с помощью IMF, G20...), чтобы мировая экономика вновь ожила и вышла из дефляционной спирали... Девальвация рубля вынудила некоторых соседей так же девальвировать свои валюты (например, Казахстан)
12. ДЕВАЛЬВАЦИЯ КАК ПЕРЕХОД К ИНФЛЯЦИОННОМУ ТАРГЕТИРОВАНИЮ в моменте выбрана неудачно. Даже закрывая глаза на то, что считаю свободно плавающий курс в России не нужным (см. выше), сначала следовало, воспользовавшись моментом, снизить инфляцию, потратить резервы на импорт и сокращение валютного долга у должников, не имеющих валютной выручки. При плавающем рубле резервы не нужны в таком размере. А уж потом переходить к этому режиму. Инфляция была высокой при накоплении резервов, и существенно снизилась бы при их расходовании в режиме фиксированного валютного курса.

Единственным АРГУМЕНТОМ В ПОЛЬЗУ ДЕВАЛЬВАЦИИ можно назвать девальвацию других валют по отношению к доллару США (кроме китайского юаня, валют стран Персидского залива и других привязанных к доллару валют). Действительно при сохранении курса рубля на прежнем уровне он был бы завышенным, что ухудшило бы положение российских экспортеров. Но если взять структуру нашего экспорта (нефть, газ, металлы, удобрения), то большинство экспортируемых товаров не имеет проблем, связанных с конкуренцией. Да, прибыль экспортеров была бы меньше, но несмертельно. Другой негативный фактор завышенного курса рубля - приток импортных товаров из стран, девальвировавших свои валюты, можно регулировать защитными мерами, - наши власти первым делом применили их к автомобильной отрасли.

Как видим курс рубля девальвировали с запасом относительно других стран с сырьевым экспортом (Австралия, Бразилия, Норвегия). По покупательной способности рубль (58% к доллару) сейчас почти сравнялся с китайским юанем (55%), дороже корейской воны (50%) и дешевле бразильского реала (64%).

(Источник - данные за 2000-09 от IMF, мои корректировки по текущему курсу в 2009 году)

Возможно, через 1-2 года при сохранении низких цен на нефть все равно пришлось девальвировать рубль или переходить к инфляционному таргетированию (последнее возможно и при слишком высоких ценах на нефть), но тогда это сделали бы обдуманно, с необходимыми приготовлениями в виде временных ограничений на движение капитала и без шока.

Лучшим вариантом, имхо, может (могла) быть фиксация курса рубля по известной всем формуле с привязкой к инфляции и/или ценам на нефть, чтобы не допускать реального укрепления рубля к доллару и евро. Считаю, что в перспективе курсы валют развивающихся стран восстановятся к доллару.

Деньги: ошибки Австрийской школы, миф о мультипликаторе

Для разъяснения своей позиции о ключевой причине кризиса (а именно - мировая валютная система, которая требовала накопления необеспеченной денежной массы в виде валютных резервов) попробую вернуться к проблеме понимания современных денег, инфляции, роли Центральных банков в регулировании количества денег и инфляционных процессов. Соответственно этот пост открывает новую рубрику - Theory. Вполне допускаю, что некоторые мысли будут расходиться с общепринятой классикой экономической теории. Буду рад услышать обоснованные доводы моей неправоты. Мир сильно изменился, и пытаться подгонять под современные реалии старые догмы не всегда оправданно. Мое глубокое имхо, что в результате нынешнего кризиса появится новый мейнстрим в экономической науке, которые впитает лучшее из классики, но и создаст новое знание. Наверное, в каждой школе экономической мысли можно найти полезные вещи, но похоже ещё не создали глобальную экономическую теорию, отвечающую современным реалиям.

Чтобы прийти к истине, попробуем сначала поспорить с некоторыми утверждениями, с которыми я не согласен:
1) Экономические циклы вследствие расширения и сжатия денежной массы обязаны существованию банковской системы с частичным резервированием (Fractional reserve banking)
2) Инфляция - исключительно денежный феномен (не в широком смысле, что без денег не было бы и инфляции, а в узком смысле, которое бытует даже среди уважаемых экономистов, - мол инфляция определяется исключительно политикой Центрального банка, печатанием денег и т.п.).
3) Девальвация рубля была неизбежной, необходимой и полезной, в том числе, чтобы не дай бог потратить все резервы ЦБ, предоставить экономике задел для экономического роста и т.п.
В этом посте подробно остановлюсь на первом неверном утверждении.

Ознакомился с трудами двух представителей Австрийской школы: Фридрих А.Хайек «Частные деньги» и Уерта де Сото «Деньги, банковский кредит и экономические циклы» (на английском языке книгу можно скачать здесь полностью или здесь по главам, для других глав подставляйте 2,3..9)

На Хайека наткнулся случайно, разбирая свои архивы, и многие вещи у него мне понравились (хотя смысла в "частных деньгах" не вижу – имхо деньги в итоге должны остаться только мерой стоимости, а-ля единица измерения). Вот некоторые интересные выдержки из Хайека:

Требуется нечто похожее и вместе с тем отличающееся по сути, а именно, чтобы количество денег (или, скорее, совокупная ценность всех наиболее ликвидных активов) удерживалось бы на таком уровне, чтобы люди не стремились сокращать или увеличивать свои расходы с целью приспособления размеров остатков наличности к изменившимся предпочтениям ликвидности...

С исчезновением отдельных национальных валют должны, конечно, исчезнуть и так называемые "проблемы платежного баланса", лежащие, как думают многие, в основе серьезных затруднений современной денежной политики. Между различными регионами неизбежно будет происходить постоянное - как относительное, так и абсолютное - перераспределение валюты по мере того, как некоторые из них будут становиться относительно богаче, а другое относительно беднее. Этот процесс создаст не больше трудностей, чем сходные процессы, протекающие сегодня в любой крупной стране. Люди, ставшие богаче, будут иметь больше денег, а ставшие беднее - меньше. Вот и все...

Читатели, знающие, что я неизменно, в течение более 40 лет, выступал за фиксированные обменные курсы национальных валют и критиковал систему плавающих -курсов даже после того, как большинство моих единомышленников - защитников свободного рынка обратилось в другую веру, вероятно, почувствуют, что моя нынешняя позиция противоречит моим прежним взглядам или даже полностью противоположна им… Однако, это не так. Во-первых, я всегда считал в высшей степени нежелательным, чтобы цены на товары и услуги в одной стране повышались или понижались как единое целое относительно цен в других странах ради того, чтобы скорректировать сдвиги в спросе или предложении какого-либо отдельного товара...

На Уерта де Сото набрёл с блога одного почитателя Австрийской школы, коих сейчас развелось немало. Меня изначально напрягала та настойчивость и чуть ли не сектантская непримиримость ее почитателей, пытающихся всех убедить в необходимости золотого стандарта и 100% нормы резервирования. Попробуем разобраться в том, на чем австрийцы строят свою теорию.

То, что правом на «необеспеченную» эмиссию денег в мире обладают Центробанки, пожалуй, не требует доказательства. Под такой эмиссией я понимаю одновременное увеличение актива и пассива финансового института, при котором в пассиве (на конце цепочки обязательств) отсутствует реальный кредитор в лице государства, бизнеса или домохозяйств. Но насколько верно говорить, что эмиссией денег ex nihilo (из ничего) занимаются и частные банки, которые, по сути, только привлекают сбережения и размещают их через кредиты и финансовые инструменты?! Австрийская школа (впрочем, и не только она) утверждает, что так получается при существовании банковской системы с частичным резервированием (fractional reserve banking), когда банки многократно ссужают якобы одни и те же деньги на величину денежного мультипликатора.

Уерта Де Сото в своей книге на 230 страницах расписывает, как работает кредитная экспансия, основанная на частичном резервировании и нарушении правового принципа договора «иррегулярной поклажи» (так он называет вклад до востребования, понимая под ним договор хранения относительно заменимых вещей – денег). В итоге приходит к выводу об удивительном возникновении кратной (=депозит/норма резервирования) денежной массы после поступления денег (депозита) в банковскую систему. Де Сото предлагает ввести 100% резервирование вкладов до востребования, а общую массу денег привязать к золотому содержанию. Якобы это в корне не допустит экономические циклы. Но что делать со сберегательными вкладами и другими сбережениями, размер которых в разы превышает вклады до востребования – на это у австрийцев ответа нет.


На графиках выше приведены денежные агрегаты в США. Наиболее широкий агрегат М2 в ~10 раз больше наличной валюты (Currency) и другой составляющей М1 - всех депозитов до востребования (Total checkable deposits, включающих demand deposits). Как видим, депозиты до востребования колебались в последние 20 лет около одного уровня, поэтому никакой кредитной экспансии и кризиса из-за них не могло и быть.

Другим вариантом создания денег из ничего считается возможность частных банков получить деньги в Центробанке под залог чего-нибудь. Это действительно необеспеченная эмиссия, но ее задача состоит не в том, чтобы дать больше кредитов, а для того, чтобы решить краткосрочные проблемы с ликвидностью. Обычно пассивы банка имеют меньший срок к погашению по сравнению с активами (кредитами), поэтому в кризисные времена банк сталкивается с недостатком ликвидности: вкладчики пришли за деньгами, а кредиты ещё не погашены. Поскольку такое расширение необеспеченных денег наблюдается обычно в кризисы и основано на краткосрочных кредитных отношениях, оно не ведет к увеличению инфляции. Тут стоит заранее оговориться, что это касается резервной валюты типа доллара (в России из-за искусственно созданного недоверия к рублю такая эмиссия увеличила спрос на иностранную валюту и привела к ослаблению рубля и инфляции издержек).

Миф о денежном мультипликаторе (Money Multiplier Model) хорошо развеивает австралийский экономист Стив Кин (Steve Keen) в своей статье «The Roving Cavaliers of Credit». Он, правда, про австрийцев не вспоминает, а больше бьет по представителям неоклассической школы, которую называет mainstream’ом экономической мысли. Стив приходит к важной мысли, что «the credit money dog wags the fiat money tail» (собака кредитных денег виляет хвостом бумажных, или декретных, созданных ЦБ, денег). То есть сначала возникают кредитные деньги, а уж потом в случае необходимости банки идут в Центральный банк для рефинансирования. Фактические данные подтверждают именно это и совершенно не соответствуют модели денежного мультипликатора:

Пояснение к графику: теоретически при денежном мультипликаторе долгов должно быть меньше, чем денег на величину нормы резервирования в банках (синяя линия), но в реальности долгов всегда больше чем денег. На графике у Стива, конечно, не совсем корректно сравнивается весь долг нефинансового сектора с денежной массой, ведь основной частью долга владеют не банки (кредиты), а сам реальный сектор напрямую или через фонды (облигации). «Каким образом в экономике могут появляться долги без денег?» - спрашивает блоггер schegloff, смотря на этот график, и увы предлагает неверный ответ (какой – смотрите у автора). Деньги – это лишь самая ликвидная часть долга (=сбережений), причем безналичные деньги в агрегатах считаются без учета нерезидентов. Деньги нужны только для оборачиваемости товаров и долгов, в этом смысле всё, что превышает денежную массу M1 (кэш + депозиты до востребования) уже не совсем деньги, поскольку имеют свой «срок погашения».

От себя добавлю, что простое объяснение невозможности денежного мультипликатора в понимании австрийцев и неоклассиков, заключается в том, что деньги, выданные в кредит, предназначены не для того, чтобы их положить на депозит (это просто невыгодно), а для покупки или создания чего-либо более ценного. А тот, кто продал должнику товар (этот товар мог бы с тем же успехом купить «сберегатель», или начальный кредитор), на депозит кладет только то, что сам обычно сберегает. Так что денежный мультипликатор может быть связан только с нормой сбережения в экономике: примерно так 1/(1-10%)=1.11 (при 10% чистой норме сбережения), а при норме резервирования в банках больше нуля и того меньше.

Ещё Steve Keen зря сравнивает ДОЛГ с денежной базой или массой, включающей бумажные деньги. Бумажные деньги не могут выступать в качестве долга, потому что обращаются за пределами банковской системы и не являются двухсторонним активом с реальным должником в пассиве. Бумажные деньги – это инструмент сбережения без кредитора, что для экономики - своего рода норма резервирования.

Кстати, в США обращается не больше половины выпущенных наличных долларов, причем эта доля постепенно сокращается - новые доллары идут в основном в бедные страны, где их считают лучшим средством для сбережений в отсутствие одновременно более надежных и ликвидных инструментов.

Также мне кажется, не совсем корректным сравнение общего объема долга и ВВП. При рассмотрении номинальных величин долга за ~100-летний период (и схожести нынешней ситуации с 1930-ми) за скобками остается вопрос о сроке погашения и процентных ставках, то есть собственно бремени долга. Дюрация долга в прошлом была значительно меньше, поэтому и бремя его погашения или рефинансирования значительно больше, чем сейчас.

Конечно, в США значительная часть долга профинансирована за счет иностранных инвестиций, что при отрицательном текущем счете и бюджетном дефиците теоретически может создать проблемы с рефинансированием. Реальные же проблемы могут возникнуть, если в мире появится не менее «надежный» и ликвидный инструмент, чем доллар, что вряд ли произойдет в одночасье.
---
Сделаю промежуточный вывод, который потребует ещё дополнительных разъяснений, пока на уровне тезисов. Нынешние проблемы - не в объеме долга, как многие пытаются себе представить, глядя на соотношение общего долга и ВВП. Долг – это чьи-то сбережения, если он сократится, значит, кто-то потеряет свои сбережения, причем за счет тех, кто брал в долг и не смог вернуть – это не лучший выход. В долгосрочном плане совокупный долг и сбережения могут расти до любых величин, форма такого роста в относительных величинах скорее должна быть логарифмической, чем экспоненциальной. Размер долга и сбережений зависит от сложности финансовой системы и степени неравномерности распределения доходов и богатства в обществе. Задача не в том, чтобы сократить долг, а в том, чтобы мировая финансовая система (сегодня нельзя говорить об изолированных национальных системах) позволяла эффективно перераспределять СБЕРЕЖЕНИЯ, а не необеспеченные деньги, возникшие из-за существования резервных и нерезервных валют (=первоклассных и ущербных). Первым шагом к этому должна стать новая мировая валютная система, переходным этапом к которой может стать стабилизация валютных курсов с помощью мировых регуляторов (например, МВФ) на фоне взаимной убежденности стран в процикличности валютного рынка и неэффективности взаимного ослабления курсов валют.