Сбербанк, ВТБ и Возрождение: что нам говорят банковские балансы

Банки, акции которых активно торгуются на фондовом рынке, опубликовали отчетность по международным стандартам по итогам 1 полугодия 2010 года. Последним это сделал Банк ВТБ - 2 сентября. Результаты ВТБ за 2 квартал 2010 оказались достаточно сильными, ещё накануне акции выстрелили на ММВБ на несколько процентов, как будто кто-то уже знал о результатах заранее.

«Эффективные менеджеры» из ВТБ (© Навальный) явно преуспели в составлении отчетности, способной двинуть котировок акций вверх. Почти во всех ключевых показателях у ВТБ отмечена положительная динамика: кредиты, процентная маржа и комиссионные доходы растут, отчисления в резервы снижаются, сократились даже плохие кредиты, но только в процентах от общей суммы кредитов. Странно, что снижение доли плохих кредитов некоторые аналитики называют сокращением плохих кредитов. На самом деле, процентный показатель снизился только из-за сильного роста кредитного портфеля (+11% за квартал и полугодие). В рублях плохие кредиты и просрочка продолжают расти, хотя и меньшими темпами. Но сначала посмотрим на менее «манипулируемые» показатели деятельности банков – чистую процентную маржу и рентабельность капитала до создания резервов.

Существенное снижение чистой процентной маржи наблюдалось у Сбербанка и Банка Возрождение в силу запаздывающего влияния снижения процентных ставок по депозитам. У ВТБ процентная маржа даже выросла, но это обусловлено её низким размером в прошлом и существенно меньшей долей депозитов в пассивах (50-55% против >80% у Сбербанка и Возрождения). В будущем ожидаем, что маржа стабилизируется на достигнутых уровнях либо будет плавно снижаться вслед за кредитными процентными ставками (темпами в 2-3 раза медленнее).

Рентабельность капитала ROE core (если считать без учета создания резервов) у Сбербанка остается существенно выше, чем у других банков – 30% против 15%-16% у ВТБ и Возрождения. Если в 2011 году Сбербанк действительно будет не создавать, а распускать резервы, это приведет к значительному росту чистой прибыли и сохранению рентабельности капитала на экстремально высоком уровне (под 30%). К слову, если бы ВТБ не размещал дёшево акции в прошлом году, увеличив капитал в ~1,5 раза и размыв долю миноритариев, купивших акции на IPO, сегодня рентабельность собственного капитала ВТБ приблизилась уже к сберовской, а потенциал роста цен акций стал бы сопоставимым. Судя по квартальной отчетности ВТБ, достаточность капитала первого уровня не опустилась бы у него ниже 9%, а с учетом субординированных кредитов достигала бы нормальных 14-18%.

В 2008-09гг. банки создавали резервы примерно в одном темпе относительно всего объема кредитов. Но сегодня актуальным становится вопрос уже не создания резервов, а их расформирования, что будет зависеть прежде всего от качества кредитного портфеля. Однако все три банка по-разному считают плохие кредиты в своей отчетности по международным стандартам. Сбербанк и Возрождение раскрывают несколько показателей плохих кредитов, но в качестве неработающих кредитов (non-perfoming loans, NPL) Сбербанк использует кредиты с просрочкой более 90 дней, Возрождение – любые просроченные хотя бы на 1 день и обесцененные кредиты. Самым скрытным является Банк ВТБ, который раскрывает только цифру просроченных платежей, а не сумму всего долга по NPL, о чем свидетельствует следующая оговорка:

Отраженная в таблице выше сумма просроченных кредитов и авансов включает в себя просроченную часть кредитов, по которым погашение основной суммы или процентов просрочено на один или более дней, а не полную сумму задолженности по таким кредитам.

В пресс-релизах и презентациях для инвесторов ВТБ приводит процент неработающих кредитов (NPL) с просрочкой более 90 дней, но эта цифра выглядит явно заниженной в сравнении с суммой только просроченных платежей по кредитам (9.5% против 8.9% на 1 июля 2010; 6% против 6.2% год назад от всех кредитов). Это вывод можно сделать на примере Сбербанка, отчетность которого позволяет определить соотношение между:
1) просроченными платежами по кредитам (такая информация представляется в ежемесячной отчетности по РСБУ – 5.7% кредитного портфеля или ~304 млрд. руб. на 1 июля 2010),
2) неработающими кредитами с просрочкой >90 дней (496 млрд.),
3) неработающими кредитами с любой просрочкой платежа (626 млрд.)
4) созданными резервами под обесценение кредитного портфеля (677 млрд.).
Получается, что ВТБ в сравнении со Сбербанком создал в ~1.5-2 раза меньше резервов (резервы ВТБ покрывают только просроченные платежи по кредитам, а не все NPL как у Сбербанка и Возрождения). Это означает, что либо Сбербанк слишком консервативен и в будущем распустит излишние резервы (с соответствующим отражением в чистой прибыли), либо ВТБ недооценивает риски и вынужден будет и дальше создавать резервы вслед за «старением» просроченной задолженности, уменьшая тем самым и так невысокую рентабельность капитала.

За 2 квартал 2010 прирост просроченных платежей у ВТБ составил +10% (до 251 млрд. руб.). NPL у Сбербанка выросли на +3% (до 496 млрд.), а у Возрождения на +2% (до 10,8 млрд.).

По нашим оценкам, текущие котировки Сбербанка предполагают потенциал роста на ~50% (>120 руб. на конец 2010 года) при P/E 2010/11 ~11/8 и рентабельности капитала ROE в 2010/11 19/21%, Банк ВТБ (0.08 руб.) оценен справедливо – P/E 2010/11 ~14/11 при ROE 11/13%. Банк Возрождение торгуется выше целевой цены на ~15% (910 руб.) при P/E 2010/11 ~25/12 и ROE 6/11% в 2010/11гг.

Реструктуризация Связьинвеста, портфель свежих идей

Коммерсантъ опубликовал некоторые подробности оценки акций Ростелекома и межрегиональных компаний связи (МРК) в целях их объединения.

"Связьинвест" разложили по процентам // Государство получит в объединенном "Ростелекоме" 53,8% Государство получит в объединенном "Ростелекоме", к которому будут присоединены все ключевые активы "Связьинвеста", 53,8% акций. Эта доля может увеличиться еще примерно на 4%, если государство выкупит акции несогласных с реорганизацией "Связьинвеста" миноритариев, предъявивших… открыть материал ...

Итак, что мы знаем:
1. Соотношение метода рыночных цен за последние полгода и DCF-метода - 50 на 50.
2. Доля государства в уставном капитале объединенной компании - 53,8%
3. Единый дисконт привилегированных акций МРК к обыкновенным - 21%

Мы внесли соответствующие изменения в модель расчета целевых цен и потенциалов акций дочек Связьинвеста с учетом двух допущений:
1. Для расчета средних рыночных цен использовали 2 полугодие 2009 года.
2. Не зная параметры DCF-моделей, мы оценили акции на основе прогнозного EBITDA и Net Debt за 2009 год по IAS при EV/EBITDA 4,6-4,8 для МРК и 7 для Ростелекома.


Таким образом, потенциал роста отдельных акций находится в рамках допустимой погрешности в расчетах +-10%. Наиболее очевидная идея остается только в привилегированных акциях Ростелекома, для которых исчез риск низкой оценки обыкновенных акций RTKM. Другие префы МРК выглядят дорого относительно обыкновенных акций даже с учетом разницы в дивидендах за 2009 год, но не исключено, что миноритарии смогут добиться меньшего дисконта префов к обычке. Особенно это касается Уралсвязьинформа, где в уставе зафиксирован твердый процент прибыли, распределяемый на префы, а доля префов не 25%, а 19,5%. В результате префы УСИ защищены от размытия их доли и уже получают более высокий процент прибыли на дивиденды, нежели в других МРК.

Мы считаем, что для среднесрочных инвестиций можно уже избавляться от акций МРК в пользу префов Ростелекома, а для долгосрочных - можно дождаться точных коэффициентов обмена и уже тогда решать - ждать окончания реорганизации или продавать.

Идеи в акциях МРК принесли значительную часть прибыли в портфеле свежих идей, который веду на сайте tikr.ru ровно год. Можно подвести некоторые итоги, тем более что данный портфель рассчитан как раз на среднесрочные инвестиции ~1 года: прирост стоимости портфеля за год составил 335%, индекс ММВБ за этот период вырос на 78%. Из 339 тыс. прибыли 131 относится к акциям электроэнергетики, 91 – на телекомы, 88 – финансовый сектор, 29 - прочее.

Потенциальное объединение ТГК 5,6,7,9

Вчера неудачно продали акции ТГК-9 в портфеле свежих идей. Сегодня они прибавили в цене ~20% на новостях о возможном объединении ТГК-шек, контролируемых "КЭС" Виктора Вексельберга.

Относительный потенциал в акциях ещё сохраняется, но похоже уже небольшой ~10-30% в зависимости от того, с каким дисконтом к акциям Мосэнерго будет торговаться объединенная ТГК. Для сравнения Мосэнерго выбрано неслучайно - ее показатели очень похожи на сумму рассматриваемых ТГК: по выручке ~120 млрд. руб. за 2009, по EBITDA ~18 млрд. руб. за 2009, сопоставимая структура продаж электро- и теплоэнергии, топливный баланс - преимущественно газовый. По установленной мощности объединенная ТГК будет больше Мосэнерго на 32% и второй в России после Русгидро.


Потенциал роста акций рассчитан исходя из того, что акции ТГК будут оценены рынком с дисконтом к Мосэнерго по EV на мощность в 29%, что соответствует нынешней разницы в отдаче каждого киловатта мощности по показателю EBITDA на мощность ($36 против $51). Безусловно, риски ещё велики, поэтому +32% к текущим ценам - это предельная потенциал для КЭСовских ТГК, хотя мы видим потенциал и в акциях Мосэнерго в 20-25% (цель 4 руб.)

Определить, что вырастет больше из представленных компаний, достаточно сложно (в отличие от тех же МРК Связьинвеста):
- или очень дешевая ТГК-5 с долей государства 25% и финансовыми вложениями на балансе >13 млрд. руб., половина которых в доверительно управлении, а другая - займы (причем под эти вложения ТГК-5 даже набрала кредитов на ~6 млрд.);
- или относительно дорогая по оценки мощности, но очень прибыльная ТГК-9 с самой большой долей КЭС в капитале 72%.

В Волжской ТГК и ТГК-6 ситуация осложняется отношениями с государственной ФСК, у которой КЭС не смогли выкупить контрольный пакет, и неизвестным исходом выкупа акций со стороны КЭС по Волжской ТГК (цена 1,354 руб.)

Наши предпочтения больше склоняются к ТГК-5 и ТГК-9, причем последняя выглядит сравнительно дешевле, даже несмотря на высокую оценку EV/мощность:

И снова о Сбербанке

Сбербанк опубликовал неаудированные результаты за 2009 год по российским стандартам. Как и в прошлой заметке нам интересны не годовые агрегированные показатели, а их значения и динамика помесячно.

Рентабельность капитала Сбербанка в декабре 2009 достигла докризисных 25% годовых, даже при сохранении высокого темпа создания резервов под возможные потери по ссудам. Резервы увеличились до 10,9% от кредитного портфеля (+0,9% или +40 млрд. руб. за месяц) и в 2,6 раза превышают объем просроченных платежей по кредитам. А теперь внимание! Чистая рентабельность капитала без учета создания резервов достигла небывалых 70% годовых. Причем в декабре у Сбербанка традиционно на 70-80% растут операционные расходы (скорее всего, создаются резервы под отпуска, премии и т.п.). В 2009 расходы за декабрь составили 32,1 млрд. руб. по сравнению с 18.3 в среднем за месяц (в 2008 было 31,6 в декабре по сравнению с 18,9 помесячно).


Чистая процентная маржа (NIM) скакнула в декабре 2009 сразу до 8,4% годовых по сравнению с 7,5% в среднем за 2009 год и 6,6% - за 2008 год. Сложно назвать причину такого резкого роста на фоне снижения процентных ставок. Возможно, в конце года Сбербанк отразил в доходах какие-нибудь накопленные проценты. Мы даже подкорректировали формулу расчета чистой процентной маржи: стали относить чистый процентный доход к сумме кредитов и вложений в ценные бумаги (ранее считали только по отношению к кредитному портфелю, по старой формуле NIM достигла бы в декабре 2009 аж 10% в годовом исчислении).

Основная причина роста рентабельности банка – отраженный в декабре 2009 доход от операций с ценными бумагами (27 млрд. руб.). Безусловно, он разовый, от переоценки в конце года, но это не принижает наш позитивный взгляд на бизнес Сбербанка в ближайшем будущем. В 2010 году Сбербанк существенно сократит создание резервов, если не начнет их расформирование. Герман Греф уже объявил об этом. По нашим расчетам чистая отдача на капитал (ROE) может составить в 2010 не менее 26% при сокращении чистой отдачи без учета создания резервов (ROE*) до 30-35% (с ~43% за 2009) от среднего размера собственного капитала. В номинале прибыль до создания резервов (с учетом налога в 20%) снизится до 290-340 млрд. руб. в сравнении с 343 млрд. за 2009 год (212 млрд. в 2008).

Достаточность капитала Сбербанка составляет сейчас 23%, собственного капитала ~15% при минимально требуемых 10%. Таким образом, чисто теоретически, без какого-либо ущерба для бизнеса банк может вернуть все субординированные кредиты плюс до 300 из 863 млрд. руб. собственного капитала распределить среди акционеров (~13 руб. на акцию). Но скорее всего Сбербанк не будет распределять больше 36 млрд. руб. (или 100% чистой прибыли за 2009 год), а избыточный капитал будет использован для экспансии в страны СНГ и увеличения темпов роста в России.

Когда страсти по поводу американских (реформа Обамы) и китайских (сокращение кредитования) банков поутихнут, обыкновенные акции Сбербанка можно снова покупать. Первая цель в 110 рублей остается, хотя справедливая по нашим расчетам (да и по консенсусу) уже в районе $4 или ~120 руб., что соответствует 3.1 капитала сейчас и ~2.5 к концу года.

PS.
А тем временем ВЭБ похоже уже продал ~3% пакет акций Сбербанка. Каков же неудовлетворенный спрос на эти акции, коли так незаметно уходят крупные пакеты при постоянной опережающей динамике акций банка в сравнении с рынком.

Годовой обзор

Опубликовали очередной годовой обзор 2009-2010:

В нынешнем годовом отчете мы не будем детально касаться глобальной экономики. С одной стороны, мы не видим существенных рисков, которые могут реализоваться в следующем году в мировой финансовой системе и серьезно повлиять на ситуацию в России. При этом мы отчетливо наблюдаем тренды, которые складываются в России при отсутствии внешних шоков, и предлагаем инвесторам воспользоваться в чём-то уникальными инвестиционными возможностями.

С другой стороны, попытки комментировать риторический шум, который возникает по поводу и без повода относительно локальных проблем заведомо непродуктивны. Проблемы полугосударственного долга в Дубаи, дефициты и долги стран Балтии, некоторых стран еврозоны (PIGS - Португалия, Ирландия, Греция и Испания), проблемы плохих долгов и банковских балансов – это отголоски глобального финансового кризиса. Большинство реакций на эти проблемы лежит в области психологии, страха повторения финансового кризиса конца 2008 года или начала его «второй волны». Кстати, именно этот страх является балансирующим фактором, который не позволит как регуляторам, так и инвесторам совершать рискованные поступки.

Безусловно, среди инвесторов есть много желающих заработать на так называемой «второй волне», пожалуй, не меньше чем тех, кто ждет восстановления рынков ближе к докризисным уровням. Этот баланс не позволяет сейчас (и не позволит в ближайший год!) надуть очередной «пузырь» в тех или иных активах (будь-то сырьевые товары или рынки акций). Запланированных и ожидаемых кризисов не бывает, поэтому всем предвестникам очередного апокалипсиса наш ответ прост: «Собаки лают - караван идёт!».

Кроме этого, мы наблюдаем кризис в экономической науке, особенно в части макроэкономики, функционирования монетарной системы и финансовых рынков. Мейнстрим-экономисты ещё не скоро осознают ошибки и перепишут учебники, что даже к лучшему, поскольку дольше сохранит статус-кво «перепотребления» в развитых и «недопотребления» в развивающихся странах, а значит и уникальные инвестиционные возможности сыграть на несправедливости распределения благ в мире, постоянном притоке сбережений и сохранения низких процентных ставок и ликвидности.

Китай, конечно, играет в рискованную игру сохранения стабильно низкого курса юаня и стимулирования экономики исключительно кредитными средствами, а не через рост относительного благосостояния китайцев, но, пожалуй, это единственная страна в мире, которая может себе позволить многое и пока безнаказанно. На любой внешний шок у Китая есть свой ответ – будь-то огромные иностранные резервы, полузакрытая финансовая система или сотни миллионы новых потребителей.

Есть чему поучиться у Китая российским властям, но, к сожалению, слишком закоренела у нас в головах (!) зависимость от цен на нефть и отсутствие веры в собственные силы и возможности. Надеемся, что следующий год нас немного «подлечит».

Что касается российского финансового рынка, которому в большей степени посвящен нынешний обзор, мы ожидаем следующие основные тенденции:

• Медленное восстановление экономики, но из-за эффекта низкой базы ВВП даст +5%.
  
• Снижение процентных ставок и инфляции (до ~6% за 2010 год).
  
• Повышение курса рубля на ~9% (33 рубля за корзину, 27.4 руб. за $ при евро $1.45).
  
• Продолжение восстановления рынка акций (цель - 1900 пунктов по индексу РТС или +30% в долларах США, ~1630 пунктов по индексу ММВБ или +20% в рублях).

Наш прогноз по индексу РТС на 2010 год в целом соответствует текущему консенсус - прогнозу аналитиков ведущих аналитических команд, рассчитанному по целевым ценам акций (~1861 пунктов).

Мы считаем, что даже при консервативном сценарии (цен на нефть ~$60/барр.) акции покажут по итогам года положительную динамику (1500 пунктов +4%) при стабильном курсе рубля. В оптимистичном сценарии фондовый рынок России достигнет своего долгосрочного тренда уже в 2010 году (пунктирная прямая линия на графике). Так было, например, в 2000 году после кризиса 1998 года. Долгосрочный тренд предполагает темп роста в 23% годовых в долларах США, что соответствует росту в 10 раз за 11 лет. В начале 2010 года тренд проходит на уровне ~2000 пунктов, а к концу года достигнет 2300.

С наступающим и удачи в новом 2010 инвестиционном году!

читать далее...