Оценка ФСК и МРСК (обновление)

За несколько дней после сентябрьского обзора о перспективах сетевых компаний цены сильно выросли, а кроме того появилась новая информация относительно оценки RAB. Руководство ФСК ЕЭС предлагает утвердить начальную RAB (iRAB) в размере 895 млрд. руб. и повысить тарифы на 53% в 2010, 45% в 2011 и 40% в 2012. Для распределительных сетевых компаний МРСК Холдинга iRAB может превысить в 2,3 раза стоимость основных фондов и составить ~1100-1200 млрд. рублей.

Обновил модель расчета для сетевых компаний, используя кроме существующей оценки RAB 2008 года расчетную величину RAB 2010 по стоимости внеоборотных активов (Long-Term Assets, LTA). Для расчета использовал стоимость LTA по данным российской отчетности на 1.07.2009г. с коэффициентом 2,3 (стоимость незавершенного строительства учтена с коэффициентом 1). В итоге расчетная RAB 2010 года может превысить оценку 2008 года на ~50%. Отметим, что по отдельным компаниям это превышение сильно отличается. Например, больше всего «пострадала» МРСК Урала (возможно прошлогодняя оценка RAB у нее была завышена), однако эта компания все равно осталась в списке привлекательных с upside’ом акций +57% (до 0,36 руб.).



Потенциал роста акций (upside) рассчитан до соотношения EV/RAB не более 0.6 (в данном случае RAB – среднее между оценками RAB 2008 и 2010 года) и с учетом индивидуальных рисков компаний. Для МРСК Северного Кавказа целевой EV/RAB составляет всего 0,3. Для МРСК Холдинга использован дисконт в 20% по сравнению с оценкой по сумме частей (Sum-of-the-parts, SOTP).



Таким образом, потенциально интересными остается целый ряд МРСК (МОЭСК, Ленэнерго, Волги, Урала и Северного Кавказа) и, особенно, сам холдинг МРСК. Кубаньэнерго не попала в этот список из-за учета дополнительной эмиссии (на 7,5 млрд. руб. по 126 руб. за акцию), в результате которой до нуля может снизиться финансовый рычаг, и использования низкого целевого соотношения EV/RAB = 0,4 (в сравнении с 0,5 для других МРСК).

Реструктуризация Связьинвеста: потенциал только у избранных

Стали известны подробности плана реструктуризации Связьинвеста. Пока он утвержден на консультативном совете при Совете Директоров компании (ещё должен пройти Минсвязи и в конце октября утверждаться на СД), но ключевые параметры вряд ли изменятся:
• Будет конвертация акций МРК в акции Ростелекома.
• Коэффициенты конвертации будут рассчитаны на 31 декабря 2009 года по результатам отчетности за год (скорее всего в мае-июне 2010).
• Выпуск акций и конвертация будет во второй половине 2010 года с окончанием реструктуризации до марта 2011 года.
• В плане делается упор на получение синергетического эффекта ($1 млрд.) и "справедливое отношение к миноритарным акционерам", что необходимо для сбора 75% голосов.

Теперь можно пытаться считать коэффициенты и расклады долей в объединенном Ростелекоме между государством и миноритариями. Сейчас государство фактически владеет 100% акций Связьинвеста (25%+1 будет вот-вот выкуплено у АФК Система), >90% обыкновенных акций Ростелекома и >50% обыкновенных акций в МРК (через Связьинвест). Кроме того, собраны определенные пакеты акций МРК в окологосударственных фондах под управлением компании "Лидер" (впрочем мы не будем их причислять к государственным)

Сразу перейдем к выводам:
• Государству важно сохранить контроль в Ростелекоме (то есть получить более 50% обыкновенных акций), но не особо важно будет это 51%, 61% или 71%, главное осуществить операционное объединение компании, - только оно даст синергетический эффект.
• Худший вариант для миноритариев МРК - конвертация акций, исходя из текущих котировок компаний, лучший из возможных - получение государством не больше 50%+1 голосующих акций нового Ростелекома.
• По нашим расчетам доля государства будет составлять от 50% до 55% в уставном капитале объединенного Ростелекома соответственно для лучшего и худшего варианта реструктуризации Связьинвеста. Причем доля государства в количестве голосующих акций больше зависит от судьбы префов МРК, чем от коэффициентов конвертации (может быть от 55% до 72% голосующих акций Ростелекома). Наш базовый вариант ближе к "лучшему", потому что иначе государство не сможет провести вопрос об операционном объединении компании на собраниях акционеров МРК, где голосовать будут 75% незаинтересованных акционеров, причем с учетом мнения 75% владельцев привилегированных акций. Акции государства и Связьинвеста не будут участвовать в голосовании.
• Расчет основан на том, что справедливая оценка акций Ростелекома и МРК должна соответствовать близкому коэффициенту EV/Ebitda'2009 с небольшой премией для более крупных и интегрированных компаний. В результате разница коэффициентов обмена между худшим и базовым вариантом составляет ~2 раза (на столько МРК должны быть дороже относительно Ростелекома в нашем варианте). При таком раскладе государству достанется 51% УК и 56% голосов в Ростелекоме.
• Привилегированные акции МРК могут быть обменены на префы Ростелекома или конвертированы в обыкновенные акции Ростелекома с коэффициентом ~70-100% к обыкновенным (второй вариант выглядит предпочтительным для миноритариев). Доля префов в УК Ростелекома составит 9% при обмене префов МРК на обычку Ростелекома с коэффициентом ап/ао 80% (это наш базовый вариант) и 24% - при обмене на префы Ростелекома.
• Потенциальную капитализацию нового Ростелекома можно оценить исходя из текущих рыночных оценок МТС по ценам акций на ММВБ (кстати, акции на ~30% дешевле ADR). МТС - компания, которая также сейчас находится в процессе консолидации (с Комстаром). В результате такой сравнительной оценки акции Ростелекома должны быть дешевле на 30% от текущих уровней (цель ~100 руб.), а акции МРК подорожать в среднем на 40%. Отметим, что в акциях МРК существует значительный разброс потенциалов:



Итак, если выбирать между покупкой акций МТС и дочками Связьинвеста (МРК), то с учетом всех рисков потенциально интересными остаются только обыкновенные акции Волгателекома (+86%), СЗТ (+71%) и Сибирьтелекома (+56%). Остальные компании не имеют существенного относительного потенциала, и вместо них лучше иметь в портфеле акции МТС. Мы не советуем покупать префы МРК, потому что они имеют дополнительные неопределенные риски.

ФСК и МРСК: будет ли RAB драйвером дальнейшего роста?!

За последние 2-3 недели мы увидели опережающий рост акций сетевых компаний. Впрочем основной рост пришелся на две наиболее ликвидные бумаги - акции Федеральной сетевой компании (ФСК) и МРСК Холдинга (MRKH). Попробуем выяснить, остался ли в отрасли потенциал и у кого.

Поводом для ~1.5-кратного роста котировок (см. график за месяц) стали новости о переходе с 2010 года на новые принципы ценообразования, основанные на возврате необходимой доходности на инвестированный капитал, который оценивается по RAB (Regulated Asset Base). Основной позитив заключается именно в приверженности скорого перехода на RAB, несмотря на кризис и ограничение роста регулируемых тарифов для потребителей. Правда, заложенный изначально выход на 12% доходность существующего капитала к третьему году (6% в первый год, 9% во второй год) может затянуться. Для ФСК вместо требуемого весной ~70% роста тарифов ФСТ утвердит только +30%. Для МРСК риск ещё в том, смогут ли энергетики и федералы убедить региональные власти в существенном повышении тарифов для сетевых компаний. Первоначальное повышение тарифов может быть слишком чувствительным для потребителей. Даже если тарифы будут повышаться не так быстро, улучшение показателей рентабельности увеличить соотношение текущей капитализации и потенциальной RAB.

В перспективе компании смогут получить дополнительный эффект не только от новых инвестиций, но и от повышения эффективности, благодаря наличию стимула для сокращения издержек. Причем в большей степени эффект от сокращения издержек поможет сетевым распределительным компаниям МРСК Холдинга, нежели ФСК. Как известно, основная часть потерь электроэнергии возникает при передаче по сетям низкого напряжения (в среднем по МРСК ~10%, а у МРСК Северного Кавказа почти 20%), а потери на высоковольтных проводах ФСК менее значительны и вряд ли могут быть сильно сокращены. Тут кроме естественных потерь важен ещё фактор "воровства" электроэнергии, который мало актуален для ФСК.


- В качестве RAB для МРСК использованы оценки ФСК 2008 года (для пересчета в рубли взят курс 25 руб./USD). ФСК оценивала в апреле 2009 свою RAB в 619 млрд. руб.
- EBITDA 2009 спрогнозирована как среднее между 2*EBITDA за 1 полугодие и EBITDA за последние 12 месяцев (кроме Кубаньэнерго и ФСК, где прогноз несколько выше).
- Размер круга соответствуют капитализации компании.



Итак, акции ФСК мы считаем уже достаточно дорогими по цене выше 0,35 руб., особенно по ключевому коэффициенту EV/EBITDA = 9, а ведь компания работает с ~50% рентабельностью по выручке. Текущее соотношение EV/RAB 0.6 означает, что доходность по RAB должна составлять грубо ~60% от целевого 12% уровня, хотя в 2010 она вряд ли превысит по нашим оценкам 4% (при необходимых для текущей цены 7%). В дальнейшем рост тарифов для государственной компании будет обусловлен скорее размером инвестиционной программы, нежели желанием выплатить дивиденды акционерам. Отметим, что рост EV/RAB для ФСК может происходить не за счет роста цены акции, а за счет роста чистого долга. Сейчас он (чистый долг) отрицательный на ~100 млрд. рублей или 20% капитализации. В том числе ФСК принадлежат пакеты акций ОГК и ТГК на 42 млрд. руб., доставшиеся в наследство от РАО ЕЭС (это оценка по текущей рыночной стоимости, в балансе ФСК оценивает эти активы по первоначальной стоимости в 136 млрд.). Но в результате огромной инвестиционной программы на ~450 млрд. руб. в 2009-11гг. компания уже в следующем году будет вынуждена существенно увеличить долг.

Акции МРСК Холдинга должны стоить ~3 рублей, если считать по рыночной стоимости пакетов акций, принадлежащих холдингу МРСКашек (включая МОЭСК, Ленэнерго, Тюменьэнерго). Вряд ли акции холдинга будут торговаться дороже суммы частей, а значит их рост последует только после переоценки составляющих холдинг компаний. Среди региональных компаний без сверхрисков по совокупности текущих коэффициентов и EV/RAB (в соотношении 50 на 50) дешевле других выглядят акции МРСК Урала (потенциал +50% к другим компаниям). Риск для этой компании только в наличии крупного миноритарного акционера (КЭС), который давно желает расстаться со своим пакетом. Наиболее интересными для варианта дальнейшей переоценки отрасли являются акции Кубаньэнерго и МРСК Северного Кавказа, но для них характерны специфические риски: Олимпиада в Сочи и неспокойный регион. При этом, Кубаньэнерго в свое время операционно не присоединилась к МРСК Юга из-за позиции Роснефти, которая, получив блокпакет от Юкоса, заблокировала реорганизацию. Кроме того, Кубаньэнерго имеет самый большой относительный долг в отрасли (80% от EV, тогда как в среднем по МРСК ~30%), что может вызвать как необходимость допэмиссии акций, так и кратную переоценку стоимости акций вверх.

PS...
Пока писал пост некоторые акции уже улетели вверх. В гугле что ли подсматривают :)

И в заключении: отрасль больше всего выигрывает от снижения процентных ставок. ROIC в 12% сейчас выглядит не очень привлекательно, но при снижении процентных ставок ниже 10% годовых всё будет гораздо привлекательнее.

Baltic Dry Index

Многих пугает нынешняя динамика индекса стоимости грузоперевозок Baltic Dry Index, обвал которого в прошлом году стал чуть ли не первым звонком для кризиса. Но давайте посмотрим на факты:

28 августа. ИНТЕРФАКС-АФИ - Индекс стоимости фрахта Baltic Dry, отслеживающий цены на морские перевозки насыпных и навалочных грузов по всему миру, по итогам прошедшей недели упал на 1,9%. Снижение длилось четвертую неделю подряд, в результате чего за август индекс рухнул на 28% - максимальное сокращение с октября прошлого года, сообщило агентство Bloomberg.

31 августа. ИНТЕРФАКС-АФИ - Стоимость морских грузоперевозок может обвалиться второй раз за год, поскольку Китай сокращает объемы импорта сырья, при этом с верфей в 2009 году сойдет рекордное число судов, сообщило агентство Bloomberg. Стоимость фрахта крупнотоннажных судов класса capesize, которые обычно используют для транспортировки железной руды и угля, может упасть более чем на 50% с текущего уровня ($37,87 тыс. в сутки) - до $18 тыс. в сутки еще до конца 2009 года, прогнозируют опрошенные Bloomberg аналитики. Грузоперевозки уже подешевели на 59% с максимального значения за этот год на фоне падения объемов мировой торговли. Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) прогнозирует сокращение мировой торговли на 16% в 2009 году. При этом, по данным Fearnley Consultants A/S, в этом году на воду будет спущено рекордное число новых судов класса capesize - 146 судов, или 28% всего действующего флота capesize. "Давление со стороны новых судов будет очень сильным. Для восстановления отрасли морских грузоперевозок потребуется очень много времени и усилий", - полагает директор исследовательского подразделения Tufton Oceanic Ltd. Андреас Ферготтис...

Индекс стоимости сухогрузного фрахта Baltic Dry потерял 44% с максимума этого года, однако с 1 января он вырос втрое. Ряд экспертов полагает, что ситуацию нельзя считать критической: даже при падении стоимости фрахта судов класса capesize до $18 тыс. в сутки судовладельцы продолжат фиксировать прибыль. По данным Drewry Shipping Consultants Ltd., суточные операционные расходы на судно такого класса составляют $7555.

На рынке грузоперевозок сложился обычный кризис перепроизводства. Предложение судов инертно, только сейчас на рынок поступают суда, закладка которых прошла год назад и раньше, то есть на пике стоимости фрахта. Вот где искать происки финансовых спекулянтов нет смысла, так на этом рынке.


Падение китайского индекса на 6+% сегодня вроде тоже заставляет поволноваться. Но китайский рынок акций исторически очень плохо коррелирует с другими рынками. Индекс Шанхайской биржи рос целых 9 месяцев после достижения минимумов в начале ноября 2008. Скорее средства с китайского рынка помогут подняться на новые вершины другим рынкам, нежели обвалят их.

Нефтянка: ждем драйвера для всего рынка

Сегодня Лукойл опубликует отчетность за 2 квартал по US GAAP. Консенсус аналитиков складывается вокруг $3.5 млрд. по EBITDA и $1.7 млрд. по чистой прибыли. Наша оценка результатов компании близка к верхней границе прогнозов: 3.8 и 2 соответственно как у Unicredit по EBITDA и у Альфы по чистой прибыли. Месяц назад, как обычно, вышла предварительная оценка чистой прибыли Лукойла за 1 полугодие от ConocoPhillips - $3.3 млрд., что предполагает прибыль за 2 квартал $2.2-2.4 млрд. в зависимости от того, как учитывать разовые убытки на $207 млн. в 1 квартале.

В любом случае результаты Лукойла за 2 квартал выглядят сильно привлекательными в сравнении с крупнейшими нефтяными компаниями в мире, показавшими схожие по порядку цифр прибыли, но оцененные рынком в разы дороже. Например, Exxon Mobil получила прибыли во 2 квартале в ~2 раза больше Лукойла при разнице в капитализации ~8 раз ($348 против $43 млрд.).


Роснефть опубликуется на следующей неделе. Мы ожидаем также неплохие результаты, но чистая прибыль будет откровенно ниже Лукойла за счет убытка на ~$0.4 млрд. от переоценки рублевых обязательств (два квартала Роснефть получала за счет них по миллиарду дополнительной прибыли, но во 2 квартале рубль укрепился).

Газпром выдал на днях отчетность только за 1 квартал 2009, но снижение издержек удивило многих (производственные расходы на 1000 кубометров добычи снизились в 1.5 раза с ~$39 в 2008 до $26 в 2009 по нашим расчетам). Мы прогнозируем прибыль Газпрома в 2009 году на уровне >$20 млрд., 7 из которых заработано в «очень плохом» 1 квартале (это без учета курсовых убытков на ~$4 млрд. в 1 квартале). P/E Газпрома ~6 также делает его жутко недооцененным относительно мировых нефтяных монстров.

По коэффициентам P/E за 1 полугодие 2009 Лукойл будет дешевле своих старших по капитализации (но сравнимых по запасам и добыче) собратьев в ~2 раза. Роснефть впрочем тоже торгуется с необычным для нее дисконтом в ~24% к крупнейшим мировым компаниям. По итогам предыдущих отчетов (за 2008 год и 1 квартал 2009) дисконт российских компаний был не столь очевиден, поскольку омрачался разовыми убытками или доходами в 4 квартале и 1 квартале, а «ножницы Кудрина» привели к убыткам в 4 квартале. С этого года «ножницы» в виде разницы экспортных пошлин и цен реализации нефти и нефтепродуктов уменьшили до минимума, благодаря чему прибыли станут существенно устойчивее к снижению цен на нефть.

По динамике котировок акции Лукойла отстали раза в 1.5 от других нефтяных компаний за последний год (график котировок крупнейших нефтяных компаний и Лукойла с июля 2008 года), упав в ~2 раза при снижение других компаний в среднем на четверть (при сравнимой динамике прибылей).

Российские акции, несмотря на спекулятивную ежедневную беготню за нефтью с бетой >1 (удивительно, но нефтяные компании в мире очень слабо реагируют на краткосрочные колебания цен на нефть), в последние 3 месяца пытаются отыгрывать и фундаментальные идеи. Если весной рынок рос по всему фронту, то сейчас отраслевые идеи сменяют одна другую, только успевай их отследить. Спрос на металлы из Китая надул «почти-пузырь» в акциях компаний черной металлургии. Теперь ММК, Мечел, НЛМК и Северсталь торгуются чуть ли не с премией к мировым аналогам по коэффициентам. Сейчас акции межрегиональных телекомов (торгующиеся всё ещё по бросовым ценам с P/E ~4 и EV/EBITDA ~3) погнали наверх, не дожидаясь новостей о судьбе реорганизации Связьинвеста. Без голосов миноритариев никакой реорганизации не будет, а значит государству придется заинтересовать их при определении коэффициентов обмена.

Ждем, что следующей идеей будет нефтянка, которая вытащит вверх весь рынок, даже при стабильных котировках нефти в ~70-75$/баррель. Покупать Лукойл и Газпром. А после результатов Роснефти может появится основание для игры на спреде между Лукойлом и Роснефтью в пользу первого.