Электроэнергетика: прогноз на 2009 по результатам 1 полугодия

Собрали и обработали отчетность генкомпаний за 1 полугодие 2009, с целью оценить уже результаты всего 2009 года. В первом полугодии все компании показали впечатляющий рост прибыли, если считать в рублях. Однако во втором полугодии результаты генкомпаний будут похуже, так как цены на газ продолжат расти по 5% ежеквартально, а на электроэнергию цены не вырастут (разве что в Сибири после аварии на Саяно-Шушенской ГЭС). Тем не менее, многие компании покажут существенный прирост и рентабельности, и прибыли, даже если считать в долларах США (в 2008 курс был 24.85, в 2009 мы прогнозируем средний курс 33 руб./$).

Нас больше всего интересует динамика чистого долга (или чистого кэша) и EBITDA (прибыль до амортизации, уплаты процентов и налогов), которая не сильно отличается в российских и международных стандартах. Чистый долг за полгода сильно не изменился - генкомпании пока неохотно осуществляют свои инвестиционные программы. Отчего динамика EV (капитализация минус плюс чистый долг) на кВт установленной мощности определяется в основном динамикой котировок акций. Вот такая картинка получается по текущим ценам (на 20 июня августа):


Потенциально интересные акции находятся выше или правее линии, проведенной по красным точкам. В сравнении с тем, что было в мае (тогда ещё не все компании представили отчетность за 2008 год) ситуация изменилась не сильно. Хорошо видно, что акции выстраиваются красиво по линеечке с EV/EBITDA=5. Дороже других выглядит ОГК-5, дешевле – ТГК-12 и ТГК-4 – это наши основные идеи. Идея в ТГК-9, которая находилась раньше на месте ТГК-4, почти реализовалась и акция уже не так интересна.

Прохоровская ТГК-4 показывает теперь лучшую рентабельность в отрасли ($56 EBITDA с кВт мощности), активно запуская новые агрегаты и снижая себестоимость электроэнергии. История с невыкупом акций по оферте осенью 2008 года, конечно, напрягает, но нежелание отдавать миноритариям миллиард долларов в разгар кризиса понять можно.

Угольная ТГК-12 (или Кузбассэнерго)вырвалась из убытков последних двух лет в твердые середнячки. Компания контролируется поставщиком топлива (СУЭК), но у компании есть и крупный миноритарий в лице ФСК - своего рода щит для инвесторов. Компания будет одним из бенефициаров аварии на СШГЭС. Впрочем, от аварии увеличится загрузка и улучшатся финансовые показатели ещё у ряда компаний – Иркутскэнерго, ТГК-11, ТГК-13, Красноярская ГЭС, ОГК-6 (аналитики ещё называют ОГК-3 и 4, но для них позитив будет «каплей в море»). В расчетах мы не стали учитывать позитивные эффекты от аварии, тем более что вряд ли они будут длительными. А вот для Русгидро учли снижение объемов выработки и прибыли во 2 полугодии.

Кроме названных ТГК-4 и ТГК-12, привлекательны для покупки ТГК-1 и ТГК-5, ОГК-3 и ОГК-6, из ликвидных акций - Мосэнерго. Идея в ТГК-1 заключается в том, что 46% мощности – ГЭС, но за электроэнергию с них компания получает пока копейки - в 2.5 раза меньше чем Русгидро. Тарифы будут выравниваться, плюс будет увеличение доли продаж на свободном рынке.

В интернете есть неплохой ресурс от ФК Открытие по электроэнергетике, на котором можно найти подробные данные по компаниям и отрасли в целом. В конце июня 2009 компания опубликовала свой обзор по акциям ОГК и ТГК. Во многом мы с ним не согласны, особенно с попыткой считать компании по модели DCF, для которой делается множество допущений. Кроме того, в отчете не отражены результаты за 1 полугодие 2009, которые существенно расходятся с прогнозами аналитиков на весь год. Особенно по таким компаниям, как ТГК-4 и ТГК-12.

В качестве альтернативы предлагаем ещё один расчет потенциала роста акций ОГК/ТГК, основанный на установлении для каждой компании справедливых значений EV/кВт. Сегодня российские компании торгуются по средней стоимости ~$120 за кВт мощности (без Русгидро) в сравнении с ~$1000 в мире. Если допустить, что будет переоценка российских компаний до уровня в $200/кВт, то потенциалы роста у некоторых компаний будут значительные. Мы присвоили каждой компании дискретные значения стоимости $/кВт (150, 200, 250, 300) в зависимости от ключевых факторов: рентабельности, размера, наличия денег на балансе и потенциально высокорентабельных мощностей ГЭС.

Потенциал роста на графике сравнили с показателем P/BV (отношение капитализации к балансовой стоимости собственного капитала). Этот показатель нельзя брать за чистую монету (одни компании проводили переоценку активов, другие нет), но все-таки ориентир в P/BV=1 пока будет пределом для роста акций. Одной из самых дешевых в отрасли является ТГК-13, правда в основном от того, что сейчас ~5 из ~8,5 млрд. руб. капитализации компании составляет 25% пакет в Красноярской ГЭС (последняя принадлежит Дерипаске и выросла в цене после аварии в ~2 раза, что в совокупности и является основным фактором риска).

В моменте отрасль может выглядеть хуже рынка (все-таки настораживают предложения премьер-министра «временно ввести госрегулирование рынка»), но в перспективе компании отрасли имеют, пожалуй, наибольший потенциал роста на фондовом рынке.

PS от 09.09.2009
Сегодня появился негатив для сибирских ТГКшек, поэтому идея в ТГК-12 Кузбассэнерго пока не актуальна. Оказывается, работая летом в неэффективном режиме (только на выработку электроэнергии), теплостанции вынуждены продавать ее ниже себестоимости, да ещё нести дополнительные выплаты по штрафам за загрязнение окружающей среды. ТГК-11 жалуется, что от этого у них уже 20 млн. руб. убытков после авариии на СШГЭС. Похоже в "ручном режиме" рост цен в Сибири ограничили, а ТГК заставили нарастить использование мощности себе в убыток.

Насколько спекулятивна цена на нефть?!

У себя в жж ugfx приводил график чистых позиций спекулянтов по отчетам, собираемым еженедельно американской Комиссией по товарным и фьючерсным рынкам (CFTC). На основе него автор сделал вывод, что цены на нефть определяются прежде всего спекулятивным фактором.

Признаться, я с этим был изначально согласен. Но после изучения отчетов CFTC и несложных расчетов убедился в обратном. По крайнем мере цена нефти марки Light Sweet на бирже NYMEX определяется спекулятивным фактором не более, чем на 10% в последние годы (а в среднем только на 5%). На графике у ugfx приведено лишь номинальное количество контрактов без учета их доли в общей массе открытых контрактов и без учета фактора роста ликвидности и объема самого рынка.

Для оценки влияния спекулятивного фактора в цене на нефть я вычислил долю чистых спекулятивных позиций в общем объеме коммерческих контрактов с противоположным направлением. То есть чистую позицию (long минус short) спекулянтов отнес к short'у коммерческих трейдеров, если чистая позиция - длинная (+), либо к long'у коммерческих трейдеров, если чистая позиция спекулянтов короткая (-). В отчетах CFTC как раз есть деление на длинные и короткие позиции как спекулянтов-инвесторов (NON-COMMERCIAL), так и реальных продавцов и покупателей нефти (COMMERCIAL). Существуют определенные правила отнесения трейдеров к тем или другим, ключевой фактор для COMMERCIAL - занятие бизнесом, который "хеджируется" на рынке фьючерсов и опционов (подробнее см. в примечаниях к отчетам, а по-русски здесь)

Вот что получается исторически по нефтяным фьючерсам и опционам:

По последним данным на 21 июля (сегодня вечерем будут данные уже на 28 июля) чистая позиция спекулянтов-инвесторов в нефти составляется +5% от общего объема коротких позиций коммерческих трейдеров (то есть на эти 5% не хватает длинных позиций покупателей нефти на фьючерсах и опционах). Если смотреть только по фьючерсам, то здесь баланс нулевой и спекулянты имеют равные длинные и короткие позиции:

Можно сделать вывод, что сейчас примерно равные шансы у нефти пойти вверх или вниз.

Значительно сильнее спекулятивный фактор влияет на другие commodities, особенно это видно по золоту (как и по другим драгметаллам), где ~50% рынка составляют в последние годы длинные позиции спекулянтов-инвесторов:

Без роста коммерческого спроса золоту сейчас трудно будет пойти выше. А вот рост цен на медь уже привел к увеличению шорта у спекулянтов, поэтому упасть ценам на медь будет сложнее:


В паре евро-доллар в последние недели самое мощное увеличение длинных позиций по евро, впрочем +42% спекулятивного лонга ещё далеки от максимумов 2006-07гг., когда игра против доллара двигала евро всё выше и выше:


Не знаю как закончатся дебаты в CFTC по поводу ограничения спекуляций на рынке энергофьючерсов (вопрос в чем-то политический, особенно по рынку нефти), но судя по текстам выступлений, никто не собирается отлучать инвесторов от рынка. Максимум, что может быть, - это введение лимитов на величину открытых позиций крупными игроками. Последнее третье слушанье будет 5 августа, а результаты станут известны после 12 августа.

PS.
Нашел ресурс, на котором публикуемые CFTC данные по фьючерсам представлены графически, правда, в менее читабельном формате и только по фьючерсам.

Портфель свежих идей, ВостРАО и МосЭС

В блоге ещё не писал про попытку ведения модельного портфеля онлайн. Собственно "Портфель свежих идей"™ веду с начала 2008 года для внутренних нужд, а в марте попробовал транслировать что-то подобное и в сети. Сервис tikr.ru, в целом, доказал свою состоятельность, поэтому раскрываю ссылку на портфель "Свежие идеи". Основная задача портфеля - обогнать индекс ММВБ, поэтому вряд ли Вы увидите там значительную долю cash'а, даже в периоды падения рынка. Сейчас портфель на ~9% в деньгах, и это только от недостатка идей, а точнее их "свежести" :). Для сравнения с индексом ММВБ следует отметить галочку MICEXINDEXCF на графике доходности портфеля

Вчера, наконец, сработали наиболее актуальные идеи - ВостРАО и МосЭС. Про первую мы уже писали ранее. Текущая рыночная стоимость активов, принадлежащих холдину РАО ЭС Востока, составляет ~0.28 руб. на акцию (если считать консервативно, ведь некоторые активы - почти неликвидны), плюс у компании есть чистые денежные средства ещё на ~0.28 руб. Если составляющие холдинга ВостРАО расти не будут, то потенциально акция может стоить 0,4-0,5 руб. Накануне хорошо выросли и акции одной из дочек холдинга - Мосэнергосбыта (+30%). До сих пор акции торговались по EV=0, то есть капитализация была равна примерно чистым денежным средствам на балансе компании (4.3 млрд. руб.). Выручка компании в 2008 - 129 млрд. (в 2009 будет под 170), прибыль от продаж EBIT в 2008 - 3.3, за 1 квартал 2009 - 1.5 млрд. руб.

В электрогенерации явных идей почти не осталось, также как и акций с EV меньше 0. Потенциал есть, разве что, в ТГК-5 и ТГК-9 для тех, кто не боится КЭС и Вексельберга ;). В ТГК-10 (ныне Фортум) скорее всего будет оферта на выкуп всех миноритариев, но по цене ниже прошлогодней оферты в 109 руб. за акцию (сейчас акция стоит 48 руб.).


PS. Не рекомендуем покупать ДЭК, потому что на одной из её дочек (ДГК) 26 млрд. руб. долга и возможна допэмиссия, размывающая стоимость для миноритариев ДЭК. Хотя номинал её акций 1 руб. при текущей цене 0,6 (но ведь допэмиссия может быть на самой ДГК - 100% дочке ДЭК). Кстати, номинал ВостРАО 0,5 руб.

Консенсус-прогноз по индексу РТС

Потенциал роста российских акций до консенсус-прогноза практически исчерпан. Максимальная разница между фактическим индексом РТС и тем, который получается по рекомендациям аналитиков, достигала ~300% осенью 2008 года, а сейчас снизилась до минимальных 5-10%.

© мой (в выборке для расчета - 8 инвестдомов с наибольшим покрытием рынка, за последние полгода - это Тройка, Банк Москвы, Ренессанс, Unicredit, DB, UBS, CSFB, Citigroup)

Если по индексу потенциал минимален, то по отдельным акциям есть как жуткие минусы, так и хорошие плюсы (правда, пару месяцев назад на этом графике по оси Y максимальная отметка была под 300%):

* Потенциал рассчитан как среднее по всем целевым ценам, которые есть в наличие по акции с 1 марта 2009 (если больше 9 рекомендаций, то отсекается по 10% минимальных и максимальных).
** Доверительный интервал - коэффициент разброса рекомендаций аналитиков (чем больше, тем консенсус менее достовернее).

Впрочем, аналитики не сидят без дела и уже начинают пересматривать рекомендации, приводя их к новым ценовым уровням. По Сбербанку консенсус уже выше 60 руб. по последним рекомендациям (на предыдущем графике ~51.6, если считать по всем рекомендациям с 1 марта):


Вчера в Ведомостях была опубликована интересная статья Стивена Дженнингса из Ренессанса:

Развивающиеся рынки: Созидательное разрушение На самом деле мне видится, что самым значительным риском в среднесрочной перспективе может стать не нехватка финансирования развивающихся стран, а его избыток... Возможно, такой вывод прозвучит неожиданно, однако проблема финансовой системы развивающихся стран заключается в том, что текущий кризис может завершиться слишком быстро. Кризис помог выявить противоречия в мировой финансовой системе, и пока не ясно, смогут ли развивающиеся страны выстроить новую финансовую систему прежде, чем их накроет волна ликвидности, создаваемой в развитом мире. Далее Эта статья в блогах [?] galleoncapital

Несмотря на оговорки, основная мысль ясна - новый пузырь можем увидеть на фондовых рынках развивающихся стран. Я согласен со Стивеном, при этом, чем больше инвесторов уже опустошили свои портфели от акций в надежде на коррекцию, тем больше шансов на продолжение роста. Особенно в России, где аналитики ещё не убрали дополнительную премию за риск из своих рекомендаций, выставленную после войны в Южной Осетии.

Объемы торгов, 142 млрд. в день

Вчера на ММВБ сделали новый исторический максимум по объему торгов в фондовой секции - 142 млрд. руб. за день (в том числе по Сбербанку наторговали 65 млрд.). Сегодня на падающем рынке объемы были тоже значительные, но до заветной цифры в 100 млрд. рублей в день для попадания в 10-ку все же не дотянули:



Ранее самой ликвидной бумагой на бирже был Газпром, но вот уже второй месяц пальму первенства держит Сбербанк, на который приходится больше 40% всего объема. Скорее всего благодаря отсутствию АДР Сбербанка в Лондоне. Что также подтверждает причину столь бурного роста рынка - возвращение западных денег.

В последние дни по Сбербанку несколько инвестдомов кратно повысили цели (UBS до $2, Ренессанс до $2.1, а Goldman Sachs аж до $2.45). Напомню, что в начале года UBS отличился тем, что выдал разгромный отчет по банковскому сектору России с рекомендацией продавать тот же Сбер и целью в $0.5. Вот так флюгер!