превед, "Мечел"!

Обвинения компании "Мечел" в уходе от налогов, прозвучавшие из уст премьер-министра, могли быть вызваны разными причинами. Нам хотелось бы верить, что целью таких резких высказываний была борьба с инфляцией, рост которой Правительство безуспешно пытается обуздать. Но после "дела Юкоса" инвесторы могут поверить в любую подоплеку. Фондовый рынок фактически уже пошел по "делу Мечела" отыгрывать самый пессимистичный сценарий. Российские акции снизились в цене до уровней 2006 года и сегодня выглядят одними из самых дешевых в мире. Экономика страны за это время выросла в ~1,5 раза в рублях. Подобные высказывания первых лиц государства и реакция на них фондового рынка фактически ведут к увеличению требуемой премии за риск на любые российские активы, а особенно на те, которые не связаны с государством. Все это в том числе отодвигает сроки повышения рейтингов России и российских эмитентов до экономически справедливого уровня.

Если проводить параллели с делом "Юкоса", то здесь сходства небольшие. С точки зрения бизнеса "Мечела", его рентабельности и масштабов возможных налоговых и иных претензий сделать с компанией то, что сделали с "Юкосом", будет на порядок сложнее. Да и не в интересах государства испытать еще один удар по своей репутации. Особенно это относится к имиджу нового Президента Медведева, который более либерален и осторожнее относится к правовым коллизиям. Правительство уже несколько лет разрабатывает закон о трансфертном ценообразовании, но никак не может прийти к единому мнению, а в отсутствие закона "судить" компанию за якобы противоправные действия, который вызваны исключительно рыночной конъюнктурой, неправильно. Цены на уголь выросли в разы за последний год, поэтому разница в годовых и спотовых контрактах может быть аналогичной.

На фондовом рынке за последнюю неделю больше всего пострадали акции сырьевых компаний. Лучше других выглядели акции потребительского сектора. Нам представляется, что незаслуженно пострадали акции нефтегазовых компаний, которые избавлены от трансфертного ценообразования системой налогообложения. Скорее всего, сейчас появилась одна из лучших возможностей для инвестиций на фондовом рынке за последние годы. За последний месяц мы испытали сразу тройной негатив: сначала снижение западных рынков, затем временно вышла из моды сырьевая тема и, наконец, рост внутренних политических рисков. Да, слишком много негатива за короткий период, слишком страшно падали, слишком свежа в памяти длинная история Юкоса (2003-2005гг.), но ведь все это уже было...

Турки, корзина РАО, Транснефть и Аэрофлот

Первую неделю, как вернулся из отпуска,.. а на рынке всё перевернули опять с ног на голову. Отдыхали всей семьей в клубном отеле в Турции. За ситуацией на рынках особо не следил - в телевизоре CNBC и CNN только на турецком. Судя по бегущей строке акций в Турции торгуется много и с высокой волатильностью. Посмотрел по MSCI - Турция упала с начала год на 36% (во время июльского завала было больше 40%). Сегодня Турция самый дешевый рынок акций по сравнительным коэффициентам (P/E ~7-8, ссылка). А ведь живут турки в среднем лучше россиян, с минимальной зарплатой от $500...

Гид поведал одну интересную историю. Почему Турция не добывает нефть и газ на своей территории, хотя углеводороды там есть, ведь страна граничит с Ираном, Ираком и Сирией?! Оказывается существует некий договор между Турцией и Великобританией от 1921 года, по которому Турция в случае начала добычи обязана отдавать 50% британцам. Интересно, что в 2021 году данный договор прекратит действие. А пока в Турции бензин стоит $3 за литр.

Корзина полученных акций РАО ЕЭС сейчас оценивается рынком так же, как сами акции "мамы" в последние дни торгов (~26 руб. для тех, кто голосовал "за" или не голосовал). C учетом падения рынка неплохо для акционеров РАО, но удивляют супернизкие ценники на отдельные активы. ФСК и Интер РАО инвесторы готовы продавать на 30% и в ~5 раз ниже номинала соответственно. Никогда не говорил, но сейчас так и хочется сказать: "Во всем виноват Чубайс!" До сих пор нигде не опубликован набор реальных активов и денег, полученных данными компаниями, да и с количеством выпущенных акций нет официальной информации, включая сколько акций осталось на балансе компаний.

Транснефть удивила: большинство в Совете директоров заняли независимые директора. Насколько они "независимые" узнаем к следующим дивидендам. Пора бы уже государству и миноритариям платить с консолидированной, а не заниженной прибыли по головной компании. Для префов это может стать долгожданной идеей.

Из свежих идей можно подумать о покупке акций Аэрофлота, пострадавшего от роста процентных ставок и цен на керосин. С последним ФАС сейчас "разберётся", а остальное компания переложит на потребителей.

Прощай, Рая!

В модельном портфеле заменили акции РАО ЕЭС на три ОГК (3, 4 и 5 по 3%, 3% и 2%). Для долгосрочных инвесторов интереснее оставить акции РАО ЕЭС и получить акции выделенных компаний, текущая стоимость которых на 1/3 выше цены РАО в последний день торгов. Но для модельных задач акции РАО ЕЭС сейчас не подходят, ведь стоимость отдельных частей РАО ЕЭС может быть получена только в 4 квартале. Весь портфель и его динамику см. на сайте "Ермака". Идея покупки ОГКшек заключается в возможном запуске рынка мощности с 01 июля 2008 года.

АФК Система идет на замену РАО ЕЭС

Одна акция, которую аналитики в последнее время считали по SOTP (sum-of-the-parts) оценке, - РАО ЕЭС - скоро исчезнет с рынка. Сегодня она торгуется примерно в 1.4 раза дешевле суммы составляющих её частей, включая неликвиды. Причем акционеры РАО ЕЭС получат менее ликвидные активы по их текущей стоимости, которая в краткосрочном периоде может еще снизиться. На рынке остается другая акция, которая также представляет собой сумму отдельных активов, - АФК Система. 2/3 чистой стоимости активов АФК Система (NAV) составляет пакет из 52% акций МТС (торгующихся с дисконтом в ~20-25% к цене АДР и без всякой премии за контроль). При этом капитализация АФК Система по цена акций на внутреннем рынке в 1,5 раза ниже NAV (SOTP стоимости её активов). А если посчитать справедливую стоимость активов, принадлежащих АФК Система, и даже применить дисконт в 15% (хотя сама АФК может извлекать премию за контроль из стоимости этих активов), то потенциал роста акций АФК Система составляет уже 80%. Наша целевая цена по акциям АФК повышена до $2,6 с рекомендацией Buy! (обязательно покупать). Такие рекомендации сейчас у нас выставлены только по акциям Лукойла и Газпрома.

В последний год дисконт АФК Система к SOTP оценке (NAV - net asset value) расширился: сначала из-за роста акций МТС, а затем из-за падения рынка. Но сейчас пора возвращать утраченную стоимость...

Индекс РТС и акции Лукойла сделали новый максимум

Поздравляю коллег инвесторов с возвращением рынка в фазу роста. Сегодня мы увидели очередной всплеск интереса к российским нефтегазовым компаниям. Поводом стали слова нового премьера В.Путина о снижении налогов и иных послаблениях для нефтяной отрасли. В результате индекс РТС, в котором доля нефтегазовой отрасли составляет сейчас 55%, превысил свой максимум декабря 2007 года (2360 пунктов) и закрылся выше 2400 пунктов. Акции Лукойла (В.Путин кстати упомянул про налоговые каникулы для Тимано-Печоры, где компания активно наращивает добычу) закрылись выше 2600 рублей, тем самым превысив свой недосягаемый с мая 2006 года максимум.

Позитив в нефтяной отрасли, как нам кажется, далеко не исчерпан. Поводом для дальнейшего роста акций станут в ближайшие месяцы как великолепные результаты 1 и 2 квартала 2008 года, так и пересмотр целевых цен компаний в свете анонсированных изменений налогового законодательства и роста цен на нефть. Цены на нефть растут каждый квартал, что приводит к положительной разнице между реальной и расчетной экспортной пошлиной по нефти и нефтепродуктом ("ножницы Кудрина"). В 1 квартале эта разница составляла по нефти ~$5 за баррель, во 2 квартале - будет $5-10 в зависимости от динамики цен на нефть до конца июня.

Пока мы не пересматриваем свои (к слову уже достаточно консервативные) прогнозы цен на нефть ($93 в 2008 и $75 долгосрочно). Мы собираемся это сделать после пересмотра модели газовой отрасли в России, на что подтолкнул нас "газовый" отчет банка UBS, в котором аналитики UBS считают основную ценность российской газовой отрасли в стоимости инфраструктуры, которая принадлежит Газпрому, а не в объемах запасов и добычи газа.

В Лукойле мы видим основного бенефициара пересмотра отношения к нефтяной отрасли.

Если провести аналогию с акциями РАО ЕЭС в 2005-07гг. (см. зеленую линию на графике), Лукойл (синия линия) может вырасти до 5-10 тыс. рублей в ближайшие два года (до капитализации в $175-350 млрд.). Сейчас это может выглядит больше желаемым, чем действительным. Однако, цена выше $200 за акцию Лукойла до конца 2008 года получается в нашей нынешней модели, если поднять долгосрочные цены на нефть с $75 до $100 за баррель (а это уже реально). Для такого роста одного пересмотра целевых цен, конечно, будет недостаточно - необходима скупка акций Лукойла крупными инвесторами, как это было в РАО ЕЭС со стратегами. В данном случае "стратегами" могут стать В.Алекперов и американская CP, которые уже владеют по 20% акций Лукойла. К ним присоединятся сотни и тысячи мировых фондов и частных инвесторов. Ведь Лукойл это единственная компания в мире, которая одновременно крупная и дешевая по запасам, частная и российская, да еще претендующая на роль транснациональной. А Россия, пожалуй, единственная страна в мире, где будут снижены налоги в отрасли, несмотря на продолжающийся рост цен на нефть. Buy! (Обязательно покупать)