Глобальный баланс, США и динамика валют

За последний месяц прошерстил весь интернет в поисках глобального обзора о структуре мировых финансов. Вроде баланса активов и пассивов в разрезе инструментов и юрисдикций. Ничего глобального не нашел, но накопал много полезной информации от финансовых балансов развитых стран (Flows of funds в США, ЕС и Японии, балансы ЦБ) до динамики активов хедж-фондов, рынка деривативов и т.п. Надеюсь в ближайшее время обобщить, придать наглядность и выложить...

Наткнулся на интересный форум avanturist'а www.avanturist.org
Здесь часто появляются полезные ссылки и мнения, хотя собственно в теории мирового кризиса автора много надуманного. В последнее время на фоне кризиса обострились всевозможные апокалипсические и антиамериканские темы. Мол в США огромный долг, вся экономика в убытках, завтра доллар рухнет в разы (не понятно только к чему) и т.п. Особенно забавляют конспирологические теории, что кто-то в США придумал спецоперацию, как всех надуть... В США сосредоточена самая большая часть мирового накопленного богатства в мире (финансовые активы минус долги). И какой бы не был ВВП Китая, всех стран BRIC вместе взятых, то пока они не накопят сопоставимых по размеру активов, их финансовые системы будут зависеть от США. Чистый долг американской казны (~$7 трлн.) составляет только 50% ВВП, что меньше Европы и Японии. На его обслуживание идет небольшая часть бюджета, а кризис и бегство капиталов в "качество" только увеличили спрос на американский долг.

Здесь логичное объяснение роста курса доллара и йены от MaxAlex:
http://forum.finance.ua/viewtopic.php?p=78715#78715
http://forum.finance.ua/viewtopic.php?p=79317#79317
Не воспринимаю только всерьез конспирологические "взаимовыгодные" схемы валютных свопов между ФРС и другими Центробанками. Если есть спрос на доллар в Европе, то при отсутствии достаточных валютных резервов у ЕЦБ и БА, его можно закрыть только через валютный своп с ФРС... Расшифровка сленга из ссылок:
киви = NZD = новозеландский доллар
осси = AUD = австралийский доллар
кабель = GBP = фунт стерлингов
кан = CAN = канадский доллар
зар = ZAR = южноафриканский ранд
бонды осси и киви = гос.облигации Австралии и Новой Зеландии
PGM = platinum group metals = платиноиды (платина, палладий)

PS
А сегодня Доу вырос почти на 11%, очередной рекорд, только теперь в другую сторону.

Финансовый кризис

Итак, надо признать, что происходящее на финансовых рынках с начала июня 2008 года - есть постепенное нарастание мирового финансового кризиса. Внутренние российские "разборки" и события отвлекли наше внимание от мэйнстрима развития финансового кризиса, а рост рынка в мае и высокие цены на сырье создали иллюзию благополучия. Схватка акционеров ТНК-BP, "доктора для Мечела", война в Грузии через восприятие западных СМИ - усугубили снижение российского рынка, но не стали ключевой идеей ухода иностранных инвесторов. Тем более, что в обычной ситуации рынок воспринял бы благополучное разрешение этих "миникризисов" на ура. В последние месяцы капиталы бежали из всех высокорискованных и менее ликвидных активов в мире, делая некоторые их них полными неликвидами (а-ля ипотечные "toxic waste" CDO...). А неликвид падает как известно с огромной скоростью, что мы и увидели в сентябре-октябре. По прошествии определенных уровней активно начало резать позиции большинство участников российского рынка, кто вынуждено по маржин-колам, кто из-за непонимания ситуации и рисков. Скорее всего навес непроданных позиций ещё остался, особенно во втором эшелоне, но там и падение было больше.

России удалось почувствовать всю "прелесть" отсутствия внутренних долгосрочных инвесторов, коими обычно являются пенсионные фонды, составляющие по капитализации основу финансовых систем в мире. В этом, как нам представляется, кроется и глубина падения российского рынка относительно других (в 3 раза в сравнении с ~2-кратным падением развивающихся рынков). Удивительно, но Россия зарабатывала больше всех на высоких сырьевых ценах и, при этом, на 100% зависела от иностранного капитала. Всё потому, что государство сберегало все излишки за рубежом (прям как Сургутнефтегаз в масштабе страны) и до последнего боролось с "ветряной мельницей" инфляции монетарными методами, не допуская развития полноценного финансового рынка.

Нынешний кризис, постепенно обесценивая различные финансовые инструменты, привел к новым убытками и банкротствам банков в развитых странах (инвестиционные банки вообще исчезли как класс). А теперь докатился до реального сектора, поскольку "встал" и кредитный рынок. Деньги есть, но все боятся их отдавать, поэтому даже вливание краткосрочных денег от регуляторов не приносит эффекта (деньги возвращаются обратно на депозиты в центральных банках, искусственно увеличивая М1). Восстановить систему рефинансирования и финансовый рынок в целом можно только с участием государства, потому что только оно в России является основным собственником капитала, никому не должно и никуда бежать не собирается... Но пока государство больше обещает, чем реально делает. Уже прозвучали предложения по вложениям 175 млрд. руб. госсредств в фондовый рынок, изменению декларации для ВЭБа (до 20% пенсионных накоплений в акции и облигации или ~75 млрд. руб.), размещении в России до 40% Фонда национального благосостояния (~$20 млрд.). Однако денег еще никто не видел, как и списка активов и способа инвестирования. Ждем...

Финансовый кризис явно приведет к рецессии в развитых странах. В США мы ждем снижения ВВП уже в 3 квартале на 0.5-1% (оценка по двум отчетным месяцам, данные опубликуют 31 октября). Развивающиеся страны переживут кризис по-разному. Краткосрочное резкое снижение темпов роста ожидаемо, но как только страны с имеющимися собственными резервами (прежде всего, Россия, Китай) апргрейдят свою "Windows98" финансовой системы до "WindowsXP", темпы роста восстановятся. После кризиса 1997-98гг. развивающиеся рынки усвоили только один урок - нужно иметь резервы на случай оттока иностранного капитала. После нынешнего кризиса должны выучить второй урок - нужно создавать собственные финансовые системы, в которых иностранный капитал будет не основным, а дополнительным источником ресурсов. В случае невозможности второго урока - придется стать вассалом для большого соседа (США, Евросоюз, Россия...) и надеяться на хорошие отношения с ним.

Какой-либо фундаментальный анализ цен акций прекратил свою полезность с начала сентября. Вчера даже аналитики Альфа-банка сдались и от безысходности поснимали все долгосрочные рекомендации по акциям. Мол, нельзя сейчас нельзя сделать прогноз макропоказателей для DCF-моделей. Среднесрочные ориентиры цен на сырье, курсов валют, инфляции, процентных ставок и темпов роста отраслей, действительно, потеряны. Фундаментально можно, разве что, обосновать размер падения акций в зависимости от близости компании к сырьевому сектору или государству, уровня долга и ликвидности акций. Первыми сигналами, на которые будет реагировать рынок, будет поддержка рынка и отдельных компаний государством, а также восприятие сложившейся ситуации менеджментом и основными собственниками. Далее вступит в действие игра "кто больше упал". И только после восстановления цен на 1/3-1/2 от падения за последний квартал рынок начнет думать о фундаментальной стоимости.

Что делать сейчас? Ничего, если у Вас всё в акциях. Момент истины, дно угадать невозможно - рынки уже показали, как умеют ставить рекорды волатильности и скорости падения. Издержки глобализации, чтоб её... :) Продавать или менять структуру портфеля правильнее будет на более высоких уровнях, хотя поменять кое-что удержавшееся от сильного падения имеет смысл (7Континент, Лебедянский, Аэрофлот, близкие к цене выкупа ТГКшки). Ключевое правило - не рисковать сильно ликвидностью, то есть не менять голубую фишку на второй эшелон.

Если же Вы умудрились пережить обвал в деньгах или только пришли на рынок, то, конечно, для среднесрочных вложений (от полугода) можно рекомендовать покупать голубые фишки. Нам нравятся Сбербанк, ВТБ и Газпром. Наши госбанки в этом году выглядели хуже рынка в отличие от других системообразующих банков. По динамике последних недель такая рекомендация уже показала свою силу относительно рынка. Нефть и металлы, пока цены на сырье не найдут какой-нибудь поддержки, покупать страшно. Например, ГМК при нынешних ценах на металлы получит нулевую прибыль. Для более длинных денег есть удивительные аномалии во втором эшелоне. Советуем смотреть на дочки Связьинвеста (Волга, Сибирь, УРСИ, Дальсвязь) и электроэнергетику (ОГК-1,2,6, ФСК, Русгидро), в частных компаниях есть 2-3-кратные разницы в оценке АФК к МТС, ВБД к его АДР.

Графики:
В этот раз развитые и развивающиеся рынки упали на сопоставимую величину (~40% против 48%):


Россия упала в ~1,5 раза больше аналогов

и стОит чертовски дёшево, раза в 2 относительно других:

Хроника пикирующего бомбардировщика

Прошли отметку 1200 по индексу РТС и 1000 по индексу ММВБ. Упали уже в 2 раза с максимумов, прошли минимумы 2006 года. С середины мая 2008 года падение без какой-либо существенной коррекции продолжается уже 13 неделю. Даже в 1998 году, когда российские акции упали на неменьшую величину до и после дефолта, безоткатный обвал продолжался подряд только 11 недель.

изменение за неделю по индексу РТС:
+34.3% 17.07.1998
-18.4% 24.07.1998
-5.1% 31.07.1998
-11.2% 07.08.1998
-13.4% 14.08.1998
-28.9% 21.08.1998
-18.3% 28.08.1998
-5.5% 04.09.1998
-1.3% 11.09.1998
-19.6% 18.09.1998
-6.1% 25.09.1998
-17.6% 02.10.1998
+9.6% 09.10.1998
+30.0% 16.10.1998
+9.2% 23.10.1998


+8.5% 16.05.2008
-1.8% 23.05.2008
+1.0% 30.05.2008
-3.3% 06.06.2008
-0.9% 12.06.2008
+1.2% 20.06.2008
-2.8% 27.06.2008
-5.6% 04.07.2008
-0.9% 11.07.2008
-1.5% 18.07.2008
-8.6% 25.07.2008
-0.5% 01.08.2008
-11.3% 08.08.2008
+3.6% 15.08.2008
-4.7% 22.08.2008
-3.3% 29.08.2008
-10.8% 05.09.2008
-8.7% 12.09.2008
-10.6% 16.09.2008

Учтите, медведи, после окончания падения в 1998 году рынок вырос за 3 недели на ~50%. Какая новость толкнет рынок в обратную сторону уже не важно, но, судя по скорости падения, это будет очень скоро.

Вчера в США и мире стало на 2 крупнейших банка меньше - Lehman Brothers объявил о банкротстве, а BAC как спаситель приобрел Merrill Lynch. На очереди один из страховщиков - AIG, акции которого рухнули вчера на 60%. Наши банки оцениваются так, как будто завтра их тоже ждет банкротство.

В краткосрочном плане негатив, к которому рынок шел, свершился... США, пожертвовав очередным финансовым институтом, на время насытили "медведей".

У нас разбился самолет

У нас в Перми разбился Боинг. Ужасная трагедия, 88 погибших в самолете и к счастью ни одного на земле. Жена нашла в списке погибших несколько знакомых. Наличие противоречивой информации (свидетельства диспетчера, официальные заявления) и некоторые удивительные совпадения (день рождения Президента, генерал Трошев) дают пищу для размышлений. Версия теракта не исключена, но не хочется верить в то, что кто-то хотел устроить нам повторение «9/11»… Сегодня траур, скорбим по погибшим…

История повторяется...

История повторяется дважды: первый раз в виде трагедии, второй - в виде фарса. Наблюдаемый обвал рынков акций Emerging markets напоминает аналогичное снижение 10-летней давности. В 1998г. локальные минимумы были также достигнуты в январе и сентябре. Удивительно, что макроэкономическая ситуация сейчас совершенно иная. Если 10 лет назад развивающиеся рынки, полностью зависящие от иностранного капитала, поражал один кризис за другим, то сейчас проблемы концентрируются в экономике развитых стран. И прежде всего в США, где "падают" один финансовый институт за другим. В других развитых странах экономика уже впала в рецессию в том числе благодаря сильным по отношению к доллару валютам. Кроме сужения возможностей для привлечения капитала видимого ущерба для развивающихся стран пока нет (за исключением стран с бюджетным дефицитом и отрицательным сальдо внешней торговли), а многие из них накопили значительные резервы и могут спокойно пережить даже отток капитала. По наиболее экономически сильным странам BRIC можно говорить только об ожидаемом снижении темпов роста, что ранее уже учитывалось в прогнозах.

Индекс РТС упал так, как не падал с кризисных 1998-99гг.

Рынки акций развитых стран в целом тоже чувствуют себя неважно, но снижаются значительно меньше развивающихся, причем динамика рынка акций США лучше других рынков в последние месяцы (скорее всего за счет укрепления доллара к другим валютам)

Акции в США снизились от предыдущего локального максимума (который был на большинстве рынков 19 мая) на 14% в начале июля (июльский минимум пока еще не прошли), тогда как другие развитые рынки потеряли 24% с минимумом 11 сентября (в среднем по всем развитым рынкам последнее снижение составило 18%). Развивающиеся рынки испытали новое «бегство от рисков» и потеряли на этом отрезке 19 мая – 11 сентября почти треть стоимости (-32%). Российский рынок стал лидером снижения среди всех относительно ликвидных рынков, упав с майских максимумов почти на половину (-48%).

Наиболее пострадавшими оказались сырьевые секторы глобального фондового рынка Energy и Materials (нефть и газ, металлы, уголь, удобрения и др.), при этом финансовый сектор в последние месяцы потерял немного, несмотря на то, что основной макронегатив идет именно от него.

Относительные оценки российского рынка просто аномальны. При более высоких темпах роста прибылей российские акции торгуются в 2 раза дешевле других развивающихся рынков. Еще больше разница относительно средних коэффициентов других стран BRIC (Бразилия, Индия, Китай). И это притом, что у России наибольшие накопленные резервы относительно ВВП, лучший платежный баланс и номинальные темпы роста экономики.

Посмотрим ожидаемую динамику прибыли, P/E и доходности капитала в историческом контексте. В среднем по развитым рынкам отчетливо видно снижение темпа роста прибыли, в результате чего средний коэффициент P/E справедливо снижается. Сейчас темпы роста прибылей балансируют около 0 и в условиях рецессии скорее всего пойдут вниз.

У развивающихся стран темпы роста более волатильны, но продолжают находиться на ожидаемом среднем уровне в 20% годовых (2008 к 2007 году). При этом, средний P/E развивающихся рынков несправедливо снизился с осени 2007 года на 40%.

У России P/E опустился на 20% ниже уровня в разгар "дела Юкоса" при сохраняющихся темпах роста прибыли в 20-25% годовых.


Все вышеприведенные графики построены на данных Standard & Poor's

К сожалению в нынешние спекулятивные времена мы можем лишь объяснить динамику рынка постфактум. Не факты, а восприятие этих фактов участниками рынка, причем зачастую неправильное восприятие под воздействием противоречивой или недостоверной информации, двигают рынки к аномальным ситуациям (как наглядный пример из политической сферы - история с Южной Осетией). "Теория рефлексивности" по Дж.Соросу в действии. Широкое вовлечение участников в рынки деривативов только усиливают волатильность на рынке базовых активов. В этом году сначала мы наблюдали резкий рост цен на сырье и падение доллара, сейчас эти тенденции сменились на прямо противоположные. Причем поводом для этого стала красноречивая, но лишь краткосрочная ситуация с рецессией в Европе и "удивительно" высоким ростом ВВП в США во 2 квартале (3.3% при дефляторе всего 1.2%).

Что же будет дальше?! Можно разделить наше мнение на 3 составляющие: 1) во что мы верим; 2) на что надеемся; 3) чего мы не знаем.

1) ВЕРИМ: Экономика США войдет в полосу рецессии также, как это сейчас происходит в других развитых странах, в результате сокращения кредитования и возможностей потребителей покупать товары длительного пользования. В России сокращение темпов роста экономики будет умеренным, а государство задействует накопленные резервы для поддержания стабильного роста экономики.

2) НАДЕЕМСЯ: Нынешняя фаза падения на фондовых рынках мира подошла к завершению и в ближайшие месяцы мы увидим коррекцию. При этом в следующем году мы станем свидетелями новой волны распродаж, но уже более избирательной (упадет то, что действительно пострадает на уровне макроэкономики, как это было в 2001-03гг)... Экономические проблемы в США не перерастут в разворачивание политических и международных конфликтов (будь то замораживание ЗВР других стран, военные конфликты в разных точках мира или др.). США могут столкнуться с проблемами финансирования своего дефицита из-за прекращения притока капитала со стороны стран с положительным платежным балансом и суверенных фондов. Эти риски можно решить только за счет создания рисков для всего остального мира, чтобы накопленное в мире богатство даже не пыталось искать "новую тихую гавань"... Россия извлечет уроки из случившегося, что ускорит создание собственных долгосрочных ресурсов в экономике и на финансовом рынке (ведь это должно быть частью плана по созданию мирового финансового центра). Сегодня накопленные государством резервы очень ограниченно используются внутри страны, прежде всего для поддержания стабильности на долговом рынке (процентные ставки и возможности кредитования), а подавляющая часть пенсионных активов вообще не инвестируется на рынке акций.

3) НЕ ЗНАЕМ: Когда рынки восстановятся, особенно развивающиеся рынки, на которых отсутствуют собственные долгосрочные ресурсы. Это может произойти также быстро, как и падение, а может растянуться на годы в случае ухудшения макроэкономической ситуации. Мы не можем оценить тот навес активов к продаже, который возник в результате изменения стратегий управляющих и инвесторов, резкого падения и неликвидности многих рынков. Мы также не можем оценить тенденции инфляционных процессов в мире (в России инфляция будет снижаться!), поскольку здесь действуют противоположные тенденции - снижение темпов роста, которое стимулируют снижение инфляции, и политика низких процентных ставок для поддержания экономики, действующая наоборот. Отсюда и неопределенность относительно дальнейшей динамики валют и цен на сырьевые товары.

История повторяется, но каждый раз она приводит к созданию чего-то нового, создает возможности для одних и проблемы для других...